NewCo模式，谁的砒霜，谁的蜜糖

生物制药界又多了一种一夜暴富的游戏。

不是IPO，更不是一笔笔收取里程碑付款的license-out模式；也不是埋头研发、在生死线挣扎多年后被收购。

而是被称为“NewCo”的模式。所谓“NewCo”，一般是由资本攒局成立，药企将管线剥离出来授权给这家NewCo后，获得一定的股权和资金。

这盘资本短时间内炒出来的快手菜，*的结局是大价钱卖给MNC的食客们，或者在资本市场上市。

辉瑞贡献了两个数十亿美金的NewCo案例，两次都是”弃子变奇兵“。

8月1日，辉瑞与贝恩资本创立的Cerevel被艾伯维以87亿美元收购。持有15%股份的辉瑞从中大赚一笔。去年10月，罗氏以71亿美元的价格收购Telavant，Telavant的主要资产是1年前从辉瑞引进的RVT-3101。辉瑞保留了Telavant 25%的股份，在这一交易中赚得50亿美元。

一向在对外合作上比较保守的恒瑞，这次赶上NewCo潮流前线，不免让人惊讶。但恒瑞也是经过一番深思熟虑。

对恒瑞来说NewCo不new，子公司瑞石生物算是一家不成功的NewCo。如今要挑战NewCo+跨国合作，对恒瑞来说难上加难，而且没有可参考的先例，很多环节都没摸清——*，NewCo的团队谁来组建？第二，管线在海外的临床费用谁来cover？第三，成立NewCo只是一个过渡，最终能否卖给MNC？

可能是出于以上考虑，在为TSLP单抗谈出海合作的时候，恒瑞没有参股，把TSLP单抗直接license out给one bio。有趣的是，one bio实际就是个NewCo，不到一年转手就把TSLP单抗卖给GSK。

眼看着one bio演示了NewCo一整套玩法，自己却没有从中分得股权收益，恒瑞这才下定决心做NewCo。

恒瑞最近参股创办的newco Hercules中，主要投资人也是贝恩资本。恒瑞医药全球BD Head张稣，曾在辉瑞近距离见证Cerevel项目。

比起这些，恒瑞能复制辉瑞的模式更重要的原因是两家大厂之间有相似性，管线多，不缺钱和团队。不像管线少的Biotech，剥离出一条管线，公司估值就大幅降低。甚至恒瑞做NewCo的意义更大，因为还有“突破出海瓶颈”这一层战略写法。

被国内国外大药厂都认可的NewCo并不是人见人爱。多位biotech的BD表示“NewCo不适合我们”。

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谁在拒绝newco

Telavant被罗氏收购的时候，很多人为辉瑞可惜，没有留下管线或者拿到更多权益。

Telavant的大股东不是投资机构，而是Roivant，一家拥有20+家投资组合公司（Vants）的“newco资深玩家”。这一交易是Roivant近来ROI最高的项目，当时从辉瑞买管线只花了4500万美元，如今操盘手个人就拿到了8000万美元的奖金。

辉瑞当初愿意将管线剥离给Roivant是有原因的。和RVT-3101同期，辉瑞另外一个治疗溃疡性结肠炎（UC）的口服新药Velsipity即将报批NDA。两个管线之间存在资源竞争关系。

“即使是宇宙大药厂，100个管线里面，最多只能选10个作为重磅药来主推。”进度稍慢的RVT-3101就这样转交给Roivant。

这不是辉瑞*次和Roivant合作。在Telavant之前，2022年6月,辉瑞和Roivant推出一家名为Priovant的新公司，主要资产是TYK2/JAK1双靶点抑制剂。

对辉瑞来说，交给Roivant的管线都不是最看重的，所以无论走向如何都有利无害，Roivant的参与更像是帮自己解决后顾之忧。

“恒瑞与辉瑞的相似之处在于，都是大公司，都面临着如何分配资源，把管线价值发挥到*的问题。小biotech只有一两个管线，可以非常聚焦的推outlicense，对我来说，了解105个管线已经累得够呛，何况一个个去谈，这是非常不现实的一件事。”张稣在同写意T20论坛中说到。

2024年5月，恒瑞医药终于迈出这一步，将GLP-1产品组合以入股形式授予Hercules，其取得后者19.9%股权。Hercules的大股东是跟辉瑞合作过的贝恩资本生命科学基金。

于恒瑞，NewCo一举多得，提高BD效率，保障管线收益，突破出海瓶颈。原本在恒瑞管线里体现不出价值的GLP-1产品组合，在美国资本市场实现了价值*化。

甲之蜜糖，乙之砒霜。

一家国内biotech接到了几家海外投资机构的橄榄枝，想让他们将某个管线剥离出来成立一家NewCo。

“我们是不同意的，大多数biotech都不会同意。因为biotech管线不过七八个，每一条关系都支撑着公司一部分估值，一旦把一两个资产剥离出去，公司的估值都会随之大幅降低。恒瑞可以这么做是因为管线很多，即使剥离10个管线出去对公司估值的影响不大。”

大多数biotech优先考虑直接license out，因为license out是找一位合作伙伴，双方一起把蛋糕做大。但NewCo模式下，蛋糕或许做得更大，但原公司的掌控权会被不断稀释。

NewCo模式适用情况很有限，*，公司内部优先级不高的管线；第二，直接license out给MNC有难度的管线；第三，公司没有更好的出路，通过NewCo还能多一些可能性。

越是有希望的管线，越不会急于走NewCo路线。甚至药企在考虑license out的时候都格外谨慎。

一位在海外的从业人士也发现这个现象，“我在JP Morgan医疗大会上碰到很多国内药企，基本都有海外资本或者公司抛来橄榄枝，但是他们比较沉得住气。国内药企现在越来越熟悉授权交易市场，管线处于pre-IND阶段，还是临床一二三期，什么样的适应症，患者数多少，都有明确的对应的价格。国内药企但凡有点钱，一般都会先做完临床，等到有临床结果再待价而沽。”

对于想做NewCo的药企来说，还要考虑管线能否被投资方认可。“资产要足够‘好’。好并不意味着最新，而是符合MNC找寻的方向。”

最近做成NewCo的两个资产，都是T细胞激发剂(T cell engager,CTE)抗体——康诺亚的TSLP/IL-13，嘉和生物的CD20/CD3双抗。

T细胞激发剂很早之前就存在，最近的火热是因为得到了用于自免疾病治疗的临床验证，在自免领域压过了CAR-T的风头，毕竟双抗能解决就没有必要用更贵的细胞治疗。

海外正火热，但国内自免市场刚刚起步，所以才促成了最近很多自免NewCo的案例。

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临时搭台的好与坏

一些药企的子公司走向和NewCo越来越像。

比如港股CRO企业金斯瑞生物分拆出来的传奇生物，管线授权给强生后，今年7月又收到了并购邀约。

百利天恒的全资子公司SystImmune与BMS就EGFRxHER3双抗ADC达成授权合作后，也有剥离出去，在美股上市的趋势。SystImmune把BMS的高级副总裁拉来做CMO，逐渐搭建自己的管理团队。

NewCo和子公司*的区别在于管理方式。

恒瑞的美国子公司luzsana是由母公司全权负责的典型，恒瑞砸钱、出资产、招募白人管理团队，拍板做决策。最后这个形式在美国市场水土不服，招聘的白人高管纷纷离职。

NewCo同样需要一个强有力的团队，要寻找到有连续孵化成功经验的VC，公司和机构进行合作。但跨文化团队的管理交由大股东来负责，资金来源由大股东想办法，原公司只需要出资产。

NewCo自负盈亏，本身意味着明确的奖惩制度。所有管理层都是有股份的，管线研发成功，意味着数倍的回报率；管线研发失败，所有人都要被遣散。所以管理层的动力很足，要使尽全力把管线推到临床阶段。

动力是一回事，能力又是一回事。

NewCo本质是一家biotech，临床推进能力最关键。在美国做临床对很多大公司也是一件头疼的事，要选对适应症，找到靠谱CRO，有适应症领域的大PI背书，招募到患者并管理好临床实验。

人的因素尤为重要。不是每一个有MNC背景的人才都能快速适应小biotech，他们也可能有大公司病。如何把这些短时间召集到的管理人员进行磨合，迅速拧成一股绳发力也是一件不易的事情。

熟练如Roivant 已经形成一套SOP，一个资产签约后的*天、*个月该做什么事情，Roivant都有清晰的规划。即便如此，Roivant也有失手的时候，创新药临床开发总归是九死一生的。

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NewCo背后的时代变化

国内早期有一批靠license in模式起家的biotech，诸如再鼎医药、基石药业。

如今不过是反过来，国内药企将资产license out出去支撑一家公司，公司创办在海外市场，主导游戏的是海外的管理层、海外的资本，割的是海外韭菜的钱。

海外资本有足够的动力加入这场赌局。NewCo很高效，能够用最快的速度赌一个药的可能性。如果复制了辉瑞的成功，各方都能大赚一笔。

为此，各方都会奔着被大药厂收购的目标去谈判。

如果只是资产被再次license out，资本方、药企和管理层赚到的差价很有限，还要等到首付款、里程碑付款、销售分成一点点兑现。期间维持newco的运营，配合MNC进行联盟管理都相当耗费精力。NewCo模式*的结局，就是被MNC收购。

万一管线研发失败，投资也不一定失败，资本方在炒作的过程中可能已经赚到了。“NewCo是一个击鼓传花的中转站。只要饼画得够大，总有一些野心家们加入击鼓传花的游戏。"

License in的出现，代表了国内市场对创新药的需求。

NewCo模式的出现代表了两件事，一个是创新药与海外市场的双向奔赴。

医保控费、万物皆可集采的背景下，海外意味着更大的市场空间。随着创新药企发展成熟，具备了在国际市场竞争的能力。所以即使没有等到一个成熟的license out机会，也要通过NewCo先做起来。

另一件事是，生物医药行业分工更细了。

早年间，国内药企满手fast follow和me too管线，产品开发风险跟难度是幼儿园级别的。

99%的药企创始人都奔着成为pharma的目标，他们将早期研发、临床、生产、商业化在内的整个产业链大包大揽。me too时期，确实造就了百济神州、信达、君实、康方等biopharma。

进入创新药时代后，药企没办法做到全链条的能力，可能只能将一个资产做到ind，然后被另外一家公司买走，做到临床一、二期，然后再被第三家公司买走，完成三期临床和商业化。简单来说，就是分工越来越细，和美国医药产业趋同。

生物医药行业壁垒高，成熟到一定程度的结果就是阶级固化。最顶层的大药厂最少，却拥有最久的历史、最多的资源，在无数次收并购中稳固自己的地位。中型药企只有一两款产品在细分领域*，夹缝中生存。至于广大biotech只能安分守己好早期研发和临床，上升为biopharma的机会渺茫。

目前来看，中国的biotech成为biopharma的窗口已经在缩小。对于bioech来说却是一个最难的时候。去年年底开始，好多药企撑不下去了，要么关门，要么卖身。于是到了一个非常微妙的节点，一个*的收购时代，也是最差的被收购时代。

在选择BD方式的时候，药企可能要无数次问自己，是接受作为biotech的命运，还是继续追求成为biopharma的可能性。

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