《红筹博弈》连载：胜利管道第三方代持 规避关联并购

《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》，李寿双、苏龙飞、朱锐 著，中国政法大学出版社2011年2月出版

清科投资界自2010年3月17日起，对本书的部分章节进行连载。

　　上一篇：模式五：境外换手+信托持股

　　模式六：第三方代持？

　　企业案例：胜利管道

　　上市时间：2009年12月18日

　　上市地点：港交所

　　股票代码：HK1080

　　实际控制人：张必壮

　　规避方式：第三方代持

　　模式简介：在十号文生效以前，胜利钢管就已经持有一家下属合资企业，在十号文生效之后，胜利钢管的实际控制人隐身幕后，疑似借助第三方代持的方式，实现权益和资产的转移：先是把持有的合资企业出售给境外第三方，然后再通过这家合资企业(已变身成外商独资，且表面由第三方持有)来收购境内的核心业务，从而规避关联并购。

　　胜利钢管的红筹过程，要从其民营化改制完成之时说起。其时，胜利钢管由张必壮等管理层代表675名职工股东所持有。一年后的2005年，胜利钢管和香港的威科特贸易合资设立了“山东胜利”，中方持股74%，港方持股26%。这家合资公司的设立，成为了日后搭建红筹的一个有效跳板。

　　当时，整个集团的结构如图一左半部分所示。整个集团内部有两大主营业务——胜利钢管所经营的SSAW焊管业务、山东胜利所经营的冷弯型钢管业务，其中前者约占90%、后者约占10%，因而，SSAW焊管业务是集团名副其实的核心业务。

　　如前文所述，2007年下半年，为了扩大SSAW焊管的产能，胜利钢管设法谋求境外融资。而要实现境外融资，一个很重要的前提就是，须搭建好红筹架构以利于投资者的日后退出。而此时由于十号文“关联并购”的审批障碍，张必壮等股东显然已经无法轻易地将权益转移出境外。

　　此时，闫唐锋就一个股份代持人的角色出现了，于是借闫唐锋这个第三方之手，2007年底胜利钢管开始了整个企业权益及资产的重组，并最终绕过了商务部的审批。

　　借助第三方身份转移合资企业权益

　　2007年12月25日，闫唐锋通过间接全资持有的CPE（新加坡）公司，现金收购了山东胜利。收购胜利钢管所持有的74%股权，支付的代价是2405万元；收购威科特贸易所持有的26%股权，支付的代价是845万元。

　　在这笔收购交易中，只有支付给威科特贸易的845万元款项，是闫唐锋以自有资金支付的；而支付给胜利钢管的2405万元，则是闫唐锋通过向财务投资者发行“可交换债券”融资获得。

　　完成收购之后，山东胜利便成为CPE（新加坡）的全资子公司，其企业性质也转变成了外商独资企业。

　　继续转移核心资产——SSAW焊管业务

　　其实，把山东胜利的权益转移出境外并非核心目标，真正重要的是要把胜利钢管的核心业务——SSAW焊管业务权益转移出境外。因而，成为外商独资企业的山东胜利，作为一个平台公司，用来接收胜利钢管所持有的SSAW焊管资产。

　　在协议收购山东胜利仅仅两天之后的2007年12月27日，闫唐锋与胜利钢管再签订协议，前者通过全资子公司山东胜利，以8401万元的代价，收购后者所拥有的所有SSAW焊管资产及负债。

　　这笔收购资产收购的款项，同样并非出自闫唐锋的口袋，而是通过向财务投资者发行“可交换债券”融资获得。

　　2008年7月8日，闫唐锋与两家财务投资者签订协议，向后者发行“可交换债券”，融资1.38亿元，闫唐锋这时才将这笔资金用于支付两笔收购款。

　　通过这两笔交易我们可以发现，无论是收购山东胜利还是收购胜利钢管的核心资产，闫唐锋皆未向胜利钢管实际支付任何款项，实际出资人皆为境外财务投资人。

　　实际上这个过程就是：张必壮等股东表面将核心资产转托给了闫唐锋在境外持有，闫唐锋再以代持人的身份去寻求股权融资，获得财务投资者的资金之后，再以现金收购的方式收购境内的核心资产，这样就顺利绕过了十号文的关联并购审批，实现了资产和权益的“金蝉脱壳”。

　　当然，财务投资人不会轻易让境内的股东因出让权益而获得套现，而是要求其获得资金之后在将这笔资金以借款的方式投入到企业。

　整个企业表面形成境内、境外相互分离的两个体系

　　交易完成之后，胜利钢管几乎被“掏空”因为它已经基本没有主营业务了，主营业务全部装入了表面由闫唐锋所控制的山东胜利。闫唐锋代持了核心业务之后，于一年多以后的2009年12月，将该核心业务在港交所上市，因而就形成了闫唐锋是第一大股东的假象。

　　原先的胜利钢管被割裂成了两个独立的部分：左边是张必壮等675名员工持有的“空壳”——胜利钢管；右边是闫唐锋代为持有的“实体”——山东胜利。

　　对于这种操作手法，是否能够满足港交所对拟上市公司营业记录及管理层连续性的要求，张必壮等人也是做了考虑的。第一，无论核心资产的权益是在境内还是已经转移出境外，张必壮等人始终是经营管理层；第二，虽然从表面上看，企业实际控制人从张必壮变成了闫唐锋，但是闫唐锋从接手权益到企业申请上市，期间已经超过一年。因而，以上两点满足了港交所对企业营业记录连续性的要求。

　　综观胜利管道的整个红筹上市过程，正因为闫唐锋是以第三方的身份介入进来的，所以完全绕过了最为关键的十号文第11条的“关联并购”障碍。另外，闫唐锋虽然已经获得新加坡绿卡，但依然是中国公民，因而上市行为还面临十号文规定的证监会审批程序。胜利管道提出的不必证监会审批的法律理由是：收购山东胜利是属于转让外商投资企业股权，而十号文约束的是境外投资者收购全内资企业的行为，所以该收购不受十号文管辖；此外，收购胜利钢管的SSAW业务资产，只是部分收购而非全部收购，而且这部分资产也只是上市的资产的一部分，而十号文规定的资产并购是境外投资者收购内资企业的资产并以100%的该资产申请上市，所以收购SSAW业务资产并不符合十号文相关规定，无需按十号文报证监会审批。

本文来源投资界，作者：李寿双 苏龙飞 朱锐，原文：https://pe.pedaily.cn/201104/20110413209005.shtml