《红筹博弈》连载：保利协鑫上市后收购境内剩余权益

　　《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》，李寿双、苏龙飞、朱锐 著，中国政法大学出版社2011年2月出版

　　清科投资界自2010年3月17日起，对本书的部分章节进行连载。

　　上一篇：虚拟跨境换股　　

　　模式十二：上市后收购境内剩余权益

　　企业案例：保利协鑫

　　上市时间：2007年11月13日

　　上市地点：港交所

　　股票代码：HK3800

　　实际控制人：朱共山

　　规避方式：上市后收购境内剩余权益

　　模式简介：在十号文生效前，保利协鑫的大部分资产权益已经搬出境外，而对于十号文生效后未能及时挪到境外的权益，实际控制人事先以协议约定，上市后再行收购。而这个上市后的跨境关联并购，居然“幸运地”只需要地方部门审批即可，无需商务部审批。

　　由于“江苏中能”借壳“保利协鑫”在香港上市一事，两者的实际控制人——朱共山再度成为媒体关注的焦点。而朱共山的资本运作能力，早于2007年底运作保利协鑫在香港IPO时，已经有所表现。其实，直到江苏中能注入保利协鑫，朱共山的境外红筹上市大计，方告大功告成。

　　整个上市分两步，境外权益先行上市，之后再返程收购境内权益

　　2007年底IPO时，保利协鑫的主要业务是经营热电厂。而朱共山经营热电厂的主要思路是搞联营，也就是和其他人合作开发。其中一个主要的合作伙伴就是保利（HK0119），自1998年起两者就开始了业务合作。而除了保利之外，朱共山也会与项目所在地的企业等其他方合作。

　　梳理保利协鑫的红筹上市重组过程，其主要涉及收购两大块权益资产。

　　第一块是朱共山将在境内的15家联营发电厂的权益挪至境外。对这一块资产，保利协鑫分了两步完成：第一步，朱共山设立境外公司，并通过现金收购的方式，将他自己于15家发电厂的权益，挪至境外统一控股平台（其间也收购了其他股东的小部分权益）；第二步，通过换股收购的方式，将合作方保利于其中5家发电厂的权益，并入境外统一控股平台。经过这两步，保利协鑫基本将境内的15家电厂权益，转移到了境外控股公司中。

　　第二块是朱共山在境内的另外6家电厂权益。由于种种原因，这块权益当时未能即时转移到境外控股主体中。于是朱共山将已经转移至境外的15家电厂的权益先行上市，然后再以境外上市公司的名义，收购境内的剩余6家电厂权益，从而将所有的权益转移至境外上市公司体系内。

　　朱共山为什么会采取这种分两步走的方式上市？这种操作安排，与商务部颁发的十号文有着莫大关系。

　　第一步，实际控制人将自身于15个热电厂的权益挪至境外

　　诚如上文所说，由于朱共山大部分时候采取联营的方式经营发电厂，所以第一块资产的15家发电厂建成后，通常有2-3个股东，并且多数是中外合资企业，甚至有的是外商独资企业。

　　这是因为，朱共山对这些发电厂的投资，除了利用国内控股公司进行，还时不时转道海外变身外资后再回来投资。而保利与朱共山的合作，也是以在英属维京群岛注册的项目公司来投资。

　　朱共山要谋划境外上市，就必须将其控制的权益资产全部转移至境外。2006年3月，朱共山在英属维京群岛设立了公司“智能”，4月设立了公司“宏成”。

　　2006年7月初，在朱共山的运作下，其在15家发电厂的权益分别转让至了智能和宏成（参见图1），而这些股权转让于7月底通过了相关部门的审批。

　　同时，2006年7月25日，朱共山在开曼成立了上市主体“保利协鑫”，并将智能、宏成的股权转让至其下，离岸红筹控股架构基本形成。

　　而为了支付庞大的转让对价，2006年11月，保利协鑫（开曼）以相关股权作抵押，向摩根士丹利旗下公司发行了一笔可换股票据来完成。

　　第二步，换股收购保利所持5个热电厂的权益

　　其实上述步骤完成后，朱共山本身于15家发电厂的权益已经成功整合至境外，而以“保利协鑫”为主体的上市架构也基本搭建完成。但是，为了完全整合15家热电厂权益，保利协鑫又对其中保利持股的5家热电厂，进一步换股收购。

　　即由保利协鑫向保利旗下的PolyCMIC换股收购几个项目公司（参见图2）。2007年7月，朱共山、保利等各方就换股收购达成了协议（相关现金及股票于保利协鑫上市后支付）。

　　由于这部分收购发生在朱共山和保利之间，彼此既不属于关联方，而且双方的股权交易发生于境外，所以即使发生在十号文生效之后，也无须经过商务部的审批。

　　2007年底上市当日，保利协鑫即以每股4.1港元向POLYCMIC发行9000多万股，连同5000万港元现金作为对价，收购了保利旗下的各项目公司。即最终保利协鑫间接收购了保利在5家热电厂的权益。

　　第三步，保利协鑫上市后，收购境内的剩余6家电厂权益

　　应该说，朱共山在十号文生效前，完成保利协鑫对上述15个发电厂的重组是幸运的。这是它红筹上市最重要的基础所在。

　　2007年下半年，朱共山计划在港交所提交保利协鑫（开曼）的上市申请。但是他将面临港交所的质询：除了拟申请上市的15家电厂之外，朱共山还有另外6家电厂权益在上市体系之外，实际控制人在上市体系之外还拥有竞争性业务是不被许可的。

　　按道理，朱共山应该将剩余的6家境内电厂权益纳入到上市控股架构中来，港交所才会准予上市。但是，当时商务部十号文已经生效，境外控股公司若要收购境内的这6家电厂权益，就必须经过商务部的审批，而这个审批关是无法通过的。如何将这6家境内公司权益，不经商务部审批而纳入到上市控股公司中来？保利协鑫的法律顾问国浩律师集团事务所在设想：能否将境外权益先行上市，之后上市公司再来收购境内剩余的6家电厂权益？

　　对于这样一个方案，律师必须小心求证。据业内人士透露，国浩律师集团事务所曾就“上市后收购境内权益”去商务部咨询，得到的回复是“用公开发行的募集资金完成关联并购”不需要报商务部批，地方商务部门审批即可。这个回复也得到了保荐人摩根士丹利的证实。（但是之后另有律师事务所就同样问题咨询时，并未得到同样的回复。）

　　有了官方的回复，这个方案就有了初步的可行性。剩下的事情就是如何找一个合理的理由，说服港交所为什么要在上市之后来收购这部分权益。保利协鑫当然不能告知港交所，这么做的目的就是为了规避商务部的审批，否则港交所会直接否决其上市申请。

　　其招股说明书披露的理由是：这部分境内竞业权益运营还不稳定，当时还不宜纳入到上市体系中来；同时朱共山还与上市控股公司签订协议，承诺上市之后会把他持有的这部分竞业权益出售给上市公司。

　　这被港交所视为“合理理由”，并且有了排除竞业竞争的协议，港交所最终准予了保利协鑫的上市申请。

　　2007年底保利协鑫在香港上市后，旋即于2007年末至2008年3月间，迅速利用筹集到的资金收购了6家电厂的权益。

本文来源投资界，作者：李寿双 苏龙飞 朱锐，原文：https://pe.pedaily.cn/201105/20110506210258.shtml