创业者从“上市梦”惊醒 卖掉公司或为理性回归

　　在中国，每一个创业者心中都有一个上市梦，而梦醒时分，则意味着要么被边缘化，要么卖掉。但是，卖掉不一定是坏事……

　　卖掉公司在中国很容易被贴上“失败”甚至“可耻”的标签，不仅创业者本人无法认同，亦不能被公众所理解和接受。“办企业如同养儿女”，这是创业者头上摘不掉的紧箍咒，卖儿卖女自然会遭人唾弃。这种畸形而单一的价值观导致IPO的敲钟仪式成为无数创业者梦想中的毕业典礼，创业成功的标准也变得如此精确而量化。

　　这个畸形的标准恐怕将被打破。今年上半年中国部分企业海外上市遇阻，不仅大范围辐射到其他创业者，对资本高度敏感的投资人也提高了警惕。这真是应了柳传志说的一句话，“大势来了，猪能飞上天;风一停，猪就得掉下来。”

　　相反，并购市场的需求正猛。据清科集团披露，2011年上半年中国市场共计完成469起并购交易，与去年同期相比，并购案例数增长61.2%。其中国内并购案例有389起，涉及金额102.37亿美元，并购案例数量达到2008年金融危机以来的最高值。就连投资人也赞同，中国将迎来一股前所未有的并购浪潮。华兴资本创始人兼CEO包凡对《创业邦》说，“并购的案例在未来会越来越多，而且体量肯定会越来越大。”

　　56网创始人周娟说，“以后平台性的公司肯定会越来越少，一些基础性功能应用更多地会集中在大公司上面。其实从过去5年看来，视频网站算是一个奇迹。”

　　这对于创业者来说，未尝不是好事。有投资人总结，企业成功的路径有两条，一是卖掉，二是IPO。实际上IPO也是卖掉，只是卖给了公众，也就是广大股民。包凡认为，“卖跟不卖公司，这个问题从最初的原则性问题，进而退化到一个战略性问题，最后演化成一个财务性的问题，这是市场成熟的一个过程。”

　　一句话，卖掉公司并不可耻。“企业的使命就是活下来给股东赚钱，这才是最重要的”。

　　两座大山：巨头+资本

望海康信的创始人段成卉说，她毫不介意使用“卖掉”这两个字。今年年初，东软集团以1.141亿元收购望海康信73.14%的股权，成为其控股股东。如今，望海康信已更名为东软望海。

　　2010年春节刚过，段成卉主动引进汉能投资集团做战略融资顾问，目的就是寻找合适的并购企业。而仅仅三个月前，专注于医疗软件、接受过天使投资、创下两轮VC融资纪录的望海康信，还在按部就班地朝着上市进发。在医疗IT领域，他们有着深厚的医院客户资源，几年来增长稳健。但是突如其来的市场变化，促使她不得不选择另外一条路。

　　“感知市场的变化是那么容易，”在创业的第七个年头，段成卉嗅出了医疗软件市场的微妙变化，她预感到这个市场要火，但随之而来的就是与跨国公司、国内上市企业等巨头之间资本实力的较量，而不再局限于产品或团队。“市场的消耗很大，正常的成本和收益比例就会下降。产品价格会降低，然后你会丢单，这个时间长度可能是3年，也可能是5年。”望海康信能否坚持到IPO，段成卉无从判断。

　　竞争带给她很直观的一个感受就是日益高企的员工流失率。从2009年年底到2010年年初，望海康信的员工流失率达到20%以上，而且流失的都是经理级别以下的基层员工。“对方给的诱惑太大了，一个月薪5000块的项目经理，到那儿就是12000，甚至15000，这个冲击挺大的。”段成卉说，如果按照这样的速度发展下去，企业迟早要伤筋动骨。

　　首先，企业需要不断地加大投入：为了避免被竞争对手挖墙角，要给员工涨工资;不断开发新产品优于竞争对手;下一步就是加大市场投入，提高品牌知名度，同时还要投入成本维护老客户。

　　“收入不能确保增长或者说价格不能增长的情况下，投入却是30%、50%地增长，这个时候企业就不能呈正曲线往上走，可能是波动的。这种波动对于有两三百人、几千万的收入的公司，风险是*的——有可能一下子萎缩了，有可能一下子就起来了。”段成卉说，“过了一个春节我就想明白了。当时分析IPO和并购可能带来的风险，的确并购有风险，但是如果IPO有一半的风险是企业做不成了的话，我宁可让这个企业还活着”。

　　海报时尚网(以下简称“海报网”)的创始人徐捷也存在这样的担忧。2007年上线的海报网，是一家女性时尚网站，仅仅花了两年时间就达到收支平衡，靠广告收入基本能养活自己。但是它的竞争对手瑞丽和YOKA时尚在2009年左右都获得新一轮的资本注入，“我担心他们把我一锅端了。我可以保证自己不动心，但是不能保证年轻的员工在几倍的月薪面前不动心。”

　　摆在海报网面前的有两条路，要么融资，要么卖掉。如果这两条路都拒绝，海报网很可能就被边缘化，或者萎缩到一个很窄的小众市场。选择接受VC之后，上市必然是*，为了给VC*程度地创造收益，发展方向也可能随之发生变化。

　　徐捷有点看不上竞争对手的套路，打着时尚的幌子，实际上内容会涉及两性关系，然后靠流量拉广告。站在回报投资人的角度，它们的路是对的，海报网的路是错的。所以，海报网联合创始人、现清科创投董事总经理叶滨认为，选择被收购是一件非常现实的事情。

　　2009年开始，前后有5家公司找上门来谈并购事宜。2011年年初，海报网一分不剩地把股份全部出售给CBSI(哥伦比亚广播集团旗下互动媒体公司)，办公地点也搬到北京海淀黄庄附近的银网中心，因为CBSI总部位于该写字楼9层。同时被CBSI收购的还有闺蜜网和51解梦网以及另外两家女性网站。

　　如同海报网傍上了CBSI这个知名海外媒体集团，段成卉也在积极为望海康信寻找一个可以背靠的平台，“在望海资本背景很薄弱的情况下，我一定要找一个大的平台，能够度过因行业竞争带来的混乱期。这个战略选择，是非常明确的。”最终他们选择了国内的上市公司东软集团。

　畸形的创投观?

　　2010年，电脑优化软件鲁大师卖给360之前，已经达到4000万的装机量。创始人鲁锦的观点是，“一个产品做好多年后，不怎么增长了，实际上就进入一个瓶颈了，最后还是想寻找一个能够让它进一步发展的地方。我知道卖了之后，可以做得更好。”

　　“最终能走上上市这条路的公司毕竟是少数，要同时具备很多条件，比如市场本身是否足够大、竞争对手不是很强大而且数量不多，这些内在和外在因素都对企业有利，才能够实现上市。”英特尔(中国)投资总监吴蓉晖说，“如果有那么一两个不利因素，导致他们不能成功地上市，这样的企业还是有价值的。比如在某个区域里面有着一批成熟的客户，而且对客户服务得也挺好，但是再往下一步拓展可能会遇到比较大的困难，比如需要资金或人力。这时候被一个大的平台收购，完全是一个非常可行的退出的机制，对团队、对投资人，都是挺好的。”

　　既然是好事，为什么卖掉公司这个行为一直不招人喜爱?

　　2009年，*个有意收购海报网的买家找上门来，徐捷的*反应是，“为什么要卖?这个企业是我的，为什么要变成别人的?”从情感因素来讲，海报网就像她亲手雕琢的一件作品，也是她的女儿。

　　即使是酷6与盛大签订并购协议后，李善友心里依然没把这个行为定义为是卖掉公司，因为并购后酷6还是保持了运营的独立和完整，所以他更感觉像是完成了第三轮融资。

　　与大多数中国创业者怀抱这种特殊情结相映衬的，则是中国自古以来的英雄主义文化，这在男性创业者身上尤其显着。“很多人不愿意卖掉公司是因为他觉得自己行，能单独做成一个大公司。我这个梦还没做呢，不希望就这么被掐掉了。”中新创投总经理费建江说，“创业者觉得可能前面犯了什么错误，后面可以改正，只要再拿到什么资源，可能还会做起来。他不太愿意承认自己的这个错误，所以他不太会愿意去卖。”

　　真正困住创业者的还有IPO难以抵挡的诱惑和魅力。周鸿祎曾经非常在意IPO这件事，曾经在一次论坛上说，“在座各位嘉宾里，只有我和蔡文胜是没有做出过上市公司”。有人形容他“做不了上市公司，寝食难安”。

李善友坦陈，“上市这件事是每个创业者都追求的，就像大学毕业拿到证书一样，IPO就证明在创业这个学院里，你拿到毕业证了。对于中国人来说，上市是一种情结。越来越多的创业者把上市当作是成功的重要标志。”

　　“现在明显地上市退出的回报确实要比并购高出不少，从回报的角度来讲，企业上市当然更好。”吴蓉晖说。

　　这不仅对苦行僧式的创业者是*的经济回报，更是投资人的职责所在——追求投资利润*化。一位投资人毫不避讳地告诉记者，“企业拿了钱就要完成目标。做投资也一样，VC投他是希望未来三五年后，能做一个上市公司。如果不可能做成一个上市公司，投钱有什么意义呢?”因此，不少创业者不得不挤上IPO这座独木桥，是因为他们拿了投资人的钱，骑虎难下。

　　望海康信就是德丰杰和英特尔的遗憾之作。在段成卉决定引进并购方时，当时身为*的两个股东——德丰杰和英特尔都不愿意以并购的方式退出。创始人苦口婆心的说服，才获得他们的同意。实际上东软集团就是把投资人的股份都买走了。

　　酷讯在联创策源的历史上几乎可以被他们称作“败笔”。因为看好在线旅游这个行业而投资了酷讯，去年酷讯却被国外旅游媒体TripAdvisor所收购。尽管策源获得了不错的投资回报，但他们认为，永远失去了投资一家在线旅游上市公司的机会。

　　那么，国内并购市场的投资回报率到底有多高?这首先得看创业者手中的公司在并购方眼里到底值多少钱。吴蓉晖透露，“国内并购市场还处在早期，给的估值价格偏紧。”

费建江做了个对比，“按照国外的惯例，通常是根据被收购公司未来的收入能力进行报价，估值自然会高一些，甚至可能以上市价格收购;国内却是历史成本计算法，即我把你收进来之后，你能为我内部带来多少节约成本。假如国内和国外的企业同时收购一个公司，两家报出来的收购价格差异很大。”

　　这样可能导致投资人对并购的意愿降低，他们会更倾向于通过上市实现退出;另一方面也影响创业者卖掉公司的热情，“无非是把我过去花的钱拿回来，对他们讲就没有什么意义了。”费建江说，“所以，以一个什么样的价格收购，这对并购市场未来的发展也很重要。”

　　当然，最有可能阻碍创业者卖掉公司的还在于创业者本人，“如果把个人，也就是‘我’放在*位的话，那‘我’字就会是所有并购过程当中最痛苦的一件事情。”段成卉说。

　　一方面，创业者担心被并购以后，无法保障管理权限，企业今后的发展方向会受到很大的干扰。加上很多人之前甚至没有打工经历，在跟股东打交道方面会觉得比较困难。

　　另一方面，创业者当惯了决策人，不能适应职业经理人的角色，难以适应大公司繁复的程序。2004年，钱袋宝创始人之一孙江涛把北京时代杰诚信息科技有限公司卖给上市公司中华网，在中华网的一年里，不管是来征求意见的还是讨论决策的同事，都得先去征求律师和财务的意见。这让他很不习惯。因为以前当老板的时候，他都是先拍板，再让律师、财务主管修正法律风险。所以，很多创业者卖掉公司后，就拿着钱出去搞二次创业了。

　　当然也有并购之后整合成功的案例。“我有一个同学，他被一家跨国公司并购，对方非常看重他们在中国的这个团队。创业者不仅跟公司融合得很好，而且进一步获得提升。他当上了这家跨国公司在亚太地区的管理者，这算是整合得比较好的。”吴蓉晖说，所以有一些公司考虑到收购后团队的稳定性，会给创业者一定的独立性，原来的业务照做，之前的决策流程也不受影响，这样才能留住人。

　　如果非要深究根源，段成卉认为这是中国缺少职业性的文化和沉淀的表现。在很多西方比较成熟的企业里，好多人很可能都不知道CEO是谁，被换来换去，但这个企业还是很成功。她跟东软集团签订了长达4年的锁定期，创始人和CEO身份之间的转换对她没有造成任何纠结和影响。

　　理性回归

　　近几年来，包凡持续对外宣称，“上市并不是一件好事情。”他的理由是，公众市场的波动性太大。相反，无论是从资金的充裕度、市场波动性还是估值体系，私募市场实际上更有竞争力。未来很多企业本来考虑能去上市，在我来看，实际上是过早去上市，可能都会选择到私募市场再继续去融资。”

　　费建江做了个统计。中新创投自2005年做早期投资到现在，大概有100多个案例入账;其中20个可能会最终死掉，真正走向IPO的也就10家左右;中间部分的60～70家企业是需要通过整合或被收购来实现退出的。也就是说，大多数项目都是要被卖掉的。这个事实会促使创投圈在看待并购的问题上逐渐回归理性。

　　首先，创业领域的细分和专业化趋势决定了市场空间天然受限。吴蓉晖说，“一些企业之所以能生存，就是因为很多大公司未必有精力去涉足这样的小市场。这些小公司能够在竞争相对不是那么厉害的时候做起来，但是当它做到一定的规模后，就会发现再成长就比较难了。”

　　即使是市场当中表现*的企业，因为跟竞争对手的差异性不是特别明显，类似的企业遍地开花，导致做大做强的可能性几乎没有。这也是海报网放弃融资，选择被收购的一个主要原因。“假如拿VC的几百万美金，必然选择了将来上市的一条路，但是时尚媒体走这条路并不容易。如果我们看到的这个事是一个很大的事，能够做大去上市，我们肯定会选择做下去。”叶滨说。

　　尤其是当行业成熟到一定阶段的时候，资源势必会高度集中，段成卉认为，“如果大的市场需要企业整合的时候，只要是对事业有帮助，那有什么不可以?”

　　周娟说，“像百度、腾讯、新浪这些互联网巨头，本身就*市场一段时间。小公司会逐渐意识到，通过资本并购做一些事情，可能会比我再独立发展更好，所以我觉得未来并购案子肯定会越来越多。”

　　被收购的企业会从中受益。上海弘视通信技术有限公司总经理潘今一说，“如果能按照上市价钱卖给大公司，这是对小公司*的好处。在硅谷做TMT、通信、数据行业的企业，都认为卖给思科比自己上市更好、回报更高。”

　　望海康信变成东软望海之后，高企的员工流失率下降，甚至有离职员工回流，这是普通员工在小公司很难找到的安全感;然后，望海跻身国内医疗软件领域全面解决方案厂商的行列，销售中标的几率增加。

　　美国甚至不乏这样的故事：企业被并购了以后，因为母公司从渠道、人才到资金各方面的资源支持，企业成长得很快。成长到一定规模以后，说不定又重新分拆出来单独上市，这也是一条路径。

　　大公司也很愿意花钱购买这些小公司。以前，创业者做项目首先想到的是，腾讯要做的话我怎么办?腾讯以前鲜有在资本市场投入，从去年开始外界都惊呼腾讯的大手笔投资是不是多了点?他们还收购了一些公司。有人评价，腾讯可能比很多VC投得都凶。

　　在桂曙光看来，原因很简单：那些大买家上市之后，需要增长和业绩，不然它的股票会跌。费建江说，“从去年开始看到了这样一些苗头，比如在通讯和互联网行业，国内的一些大公司开始在有意识地做一些收购，以前他们都愿意自己去干。”

　　“最怕的是，你是行业里赚钱的公司，市场地位也不错，但是规模没有那么大。上市上不成，也没人愿意来收购，这是最麻烦、最尴尬的。”叶滨先于海报网创业的*家公司正处于这种尴尬的局面。

　　所以，投资人正在回归理性。“上市的整个资本市场也在调整，最近一段时间是远远逊于去年的，投资人对上市也会理性回归。”吴蓉晖说。

　　从事早期投资五六年的中新创投也在有意识地做一些整合，费建江透露，“我们投的有些公司被国外的公司看中了，其实价格也不错，我们还有个三倍左右的回报可以退出来，我们也很愿意。”

　　而通过今年经手的两笔并购案例(56网卖给人人网、第七大道卖给畅游网)，包凡认为，VC会越来越意识到，通过并购退出是最舒服的。只要双方谈拢，就可以拿一把现金走人。相反，很多公司上市成功，碍于市值小、没有交易额，即使锁定期结束，手上的股票依然卖不出去。据称，在美国市值10亿美元以下的公司股票，就很难出货了。

　　“所以现在好多公司一上市，说哪个VC翻了多少倍，都是纸面的东西。并购不一样，像第七大道的两个投资人都是一把拿钱走人，百分之百现金。而且市盈率也不见得会低。”包凡透露，第七大道差不多按照近10倍的市盈率卖给了畅游网。

　　创业者也在重新认识卖掉公司。李善友宣布离开酷6第二天就拿起书包去读书了。“我没觉得这是一个多大的事情，我离开了之后就结束了。我创立了一个企业，把公司卖给别人，上市了，我完成了我的历史使命，就是这样子。创业不是我人生的*目标，我的人生*目标是做老师。”

　　从这个意义上说，并购也是创业者的一张毕业证书，叶滨说，“卖了公司，我能腾出更多的精力去做自己更想做的事情。某种程度上就像打游戏过关一样，我把这个游戏通关了，就没有什么纠结的东西了。”

　　海报网被收购后，在创始人没有任何锁定期的情况下，徐捷仍然留下。但她认为，“如果有一天遇到一个人，她比我更适合做海报网的总经理，能带领海报网冲向下一个更高的山峰，我会放心交给她，我相信我会走的。”

　　价格是笔糊涂账

　　案例一

　　W公司面临被收购，几家有意购买的公司来洽谈，但报价千差万别：A公司以未来对方可以带来多少收入来报价;B公司采取“历史成本法”，以W公司创业过程中花了多少钱来定价;C公司采取“成本节约法”，以收购A公司之后可以为其内部节约多少成本去折算。W公司很困惑：自己究竟值多少钱?

　　解读

　　目前中国本土的收购案中，报价还不够市场化。卖家*先请个财务顾问来做价格评估，往往需要通过估值来计算，尤其是也要考虑收购方的估值问题：如果对方的市盈率是10倍，那么收购的价格应该也以未来的市值来计算，卖家的价格*可以将利润乘以10倍。一般彼此都有个价格预期，由买方先提价，如果卖家认为过低可以提示重新报价，如果接近预期就可以稍作“还价”。

　　但如果卖家的经营每况愈下，通常买方也就直接提出一个价格听卖家回答“yes”或“no”。如果当时卖家还有负债，买方收购后就要先替其还债，收购价会将欠的债款作为对价减出去。

　　“乱中失守”最终贱卖

　　案例二

　　A公司刚刚达成收购B公司的意向，就遭遇竞争气氛：听说另外两家公司也想收购B公司，貌似已经开始哄抬价格了。为了与B公司讨价还价，A公司派出“商业间谍”去了解B公司的内部隐情，发现对方有专利、法律方面的风险，收入核算中也有造假嫌疑，握住对方把柄，趁机杀价。最终以低价收购B公司。

　　解读

　　如果一笔交易涉及上千万元人民币，派出一个“线人”去进行“特殊的尽职调查”也是值得理解的。相对来说，TMT行业拥有一些第三方工具去评估“每日独立访客”等指标，而在其他行业，派“线人”进行卧底还是会存在的。中国的收购案例不多，一大原因就是信任感缺失，惟一能做的就是双方保持诚信。

　　被对方用股票反向套牢

　　案例三

　　非上市公司A公司收购C公司时提出，自己很快将上市，希望以股票的形式对C公司进行支付，自己打算发行每股1元钱的10000万股(总价为一亿元人民币)，支付给C公司5000万股(价值5000万元)。但上市后发现A公司市值不足一亿元人民币，每股只相当于五角，使C公司的收入也跟着缩水。锁定期之内不得抛售股票，锁定期结束后，C公司发现股价继续在向下跌，C公司无法脱手套现，只能认赔。

　　解读

　　只要有“Milestone”就有不确定因素，同样，只要支付会以股票形式，就会有难以套现的可能性。收购之前，卖主需要分析自己与买方公司的估值问题，分析现金与股票哪个更合算;对锁定时间也要有权衡，如果时间太长，在可以抛售之后的股价很难预测，无异于自我锁定。另外要注意，如果是上市公司进行收购，对方*在一个流动性较强的股票市场，否则投资人普遍不太关注这个市场，抛售的时候很可能就卖不掉了。

　　股票、现金两空

　　案例四

　　某集团A打算收购几家公司后打包为公司B，进行整合上市。在收购E等几家公司后，给每家支付了1000万元人民币并占股80%。之后突然决定为收购后的公司进行增资，劝说E公司将1000万元参与进增资，但此后E公司虽然还占20%的股份，却并不占增资后准备上市的公司B的股份。最终E公司既没有得到现金支付，又不占上市公司股份，上市后无法分红。

　　解读

　　其实问题出在这个环节上：如果创业者决定进行增资，应当主动提出要占有上市公司的股份(以W公司为例，如果这家公司占整个B公司业务的20%，在B公司的股份就应当是20%×20%=4%)，但除非最后会面临重组，否则买方并不触犯法律，卖家也无可奈何。其实创业者也可以选择不去增资，如果还属于管理层，就有选择权，或者即使增资也要让大家按比例来，自己出20%的资金。

　　倒推来看，也说明创始人对卖掉公司的目的不明确：究竟是想要现金还是上市公司的股份?

　　保密不周的恶性结果

　　案例五

　　F公司与K公司签订了Term Sheet，在这段时间内不能和其他公司交涉收购事宜，但这段时间由于F公司保密不周，尽职调查被同事们发现，很多人知道要被卖掉，迅速离职，此后收购案也告吹。

　　解读

　　惟一的解救办法就是对内对外都严格保密。

　　不过还有另一种情况：如果要卖给上市公司，对方在签订Term Sheet时会主动发布公告，这时不管对方是否最终会收购你，也不管是否还有其他公司同样有意收购，你要出售这件事已成板上钉钉。

　　对方玩你

　　案例六

　　在签订Term Sheet之后，C公司得到了很多H公司的商业机密。但是最终他们没有收购，而是在另一家新公司中注入与H公司类似的业务，挖走了H公司的主力，而此时H公司由于在尽职调查期间需要配合C公司的工作，很多业务受到一些影响，合同不能立即签署，商誉产生了影响，陷入腹背受敌的境地。

　　解读

　　对买方来说，收购的目的则更多：进行产业链的整合;协同效应的业务扩张;新业务的开拓，也包括纯粹对知识产权的收购(苹果就有很多这样的案例)，或通过收购挖来卖家的人才。还有比较极端的：消灭潜在的竞争对手。因此，很多收购案之后，买方都不会投入资金去发展新公司，直到把公司拖垮。

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