VC/PE难退出心态转变：项目融资对价打五折

持续大半年的二级市场退出压力，已经明显影响VC/PE投资的一级市场，一些项目持有者的心态发生转变，估值大幅下滑。“去年很少碰到的8倍市盈率的企业，现在比比皆是。一些项目的报价与去年相比下降幅度打了对折。”在国内从事财务顾问的王先生表示。就在去年，这些项目大多都在12倍市盈率以上，有些甚至高达20倍。

　　降价

　　王先生接触到的一家公司去年10月的报价还在15倍市盈率，如今刚刚与一家机构签订了意向协议，融资对价已经相当于打了五折。

　　“去年一些项目动辄开出12倍市盈率以上的要价，大家还抢得很厉害。现在大家谨慎很多了，都希望能够谈到10以下。”他回忆，在TMT行业中的一些大型成熟项目、消费行业、医药行业等这些在一级市场炙手可热的行业里的明星企业，甚至开出20倍以上市盈率的要价。

　　虽然去年仍然成交不少，但市场的谨慎态度还是蔓延开来。同时，退出端严峻的形势开始倒逼投资端的估值下降，卖方逐渐感受到从二级市场传导而来的压力。

　　一般开启融资时，作为项目供给方的企业自然希望对价更高，加上前期投资机构本身需要竞争，这也提升了企业要价的底气。不过，经过多轮谈判后仍没有机构买单，价格自然会回归。“一些企业自身增长产生问题，或者现金紧张，也是降低身段的主因。”

　　去年过高的融资成本，导致一二级市场成本出现倒挂，各类风险声渐起。

　　业内人士曾经计算：以现在投资一个15倍市盈率(2012年)Pre-IPO项目简单计算，假设一年后该公司上市，上市时以发行市盈率20倍计(2012年)，并摊薄原股东25%的股权，这个项目上市的那一刻恰好与投资成本持平。

　　创业板排队期长，上市市盈率下降，加之海外环境晦暗，让退出预期也随之下调，机构也越来越重视一级市场的成本控制。

　　冰与火

　　毕竟钱不那么容易赚了。

　　数据显示，从去年开始VC/PE境内IPO平均账面回报就已经下降到3.00~6.50倍 (月度平均)之间波动，而之前从2010年到2011年上半年，账面回报高达10倍的月份屡见不鲜。今年2月份的风投机构市场整体平均账面回报数据更让人悲观，仅为2.98倍。

　　之前的火爆缘于2010年退出高峰的出现，这种对财富的追逐直接导致2011年投资市场的火爆。刚刚发布一份《中国互联网投资2011年数据解读》显示，2011年中国创业投资市场完成投资案例1505起，同比增长84.2%，披露投资金额130.0亿美元，同比增长141.4%;私募股权投资市场完成交易695起，　同比增长91.5%，交易总额已经大幅超越上年全年水平，完成投资金额275.9亿美元，同比增长165.8%。

　　在募资所带来的联动效应下，一级市场竞争激烈，成本逐步攀高，多个行业单项投资金额刷新历史。“*轮融资都高达千万美金。三轮融资可以达到上亿美金，一次小型上市融资不过如此。”英联资本一位投资经理曾如此感叹。

　　如今，VC/PE支持的中国企业上市节奏已整体放缓。上述报告显示，2011年VC/PE支持中国企业上市完成171家，融资金额295.42亿美元，2010年数字为221家，融资金额为395.12亿美元。

　　“退出变得困难，这让投资机构变得冷静，同时也成为一种谈判的筹码。”这种对未来前景的预估，决定了交易双方的底气。

　　另一些投资人士则认为，这种大幅度降价只是个别现象。因为市场上仍然存在强大的投资需求。据介绍，VC/PE基金的存续期一般为4~7年，GP与LP往往会约定前几年为投资期，基金需要在该时间段内全部投出。鉴于2010年至今募资高峰刚过，市场资金充裕，如今就面临着要在其规定时间点前将资金投出的压力。“投资潮仍然会继续，只是双方压力都会增大，变得更加慎重，会考虑到对方真正的价值。”该人士预计，未来项目对价的两极分化会更加扩大。

　　二级市场用脚投票带来的IPO盈利预期下降，也促使投资机构们寻找更多退出渠道。清科数据显示，2011年与VC/PE　相关的并购案高达194个，同比增长113.2%，176笔披露价格的并购交易总金额达119.68亿美元，涉及金额120亿美元，创十年新高。

　　王先生认为，同行并购退出的方式将日渐升温，无论在便捷性还是回报水平方面都有其优越性，“一些先期上市的企业，也计划将融资用于行业并购，没上市的企业也可以通过并购获得变相上市的机会。”

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