巴曙松：基础设施在总投资中的比重在持续下降

国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松。

　　投资界7月11日消息，在清科集团主办的“第十三届中国股权投资中期论坛暨2013年金融科技产业融合创新中期洽谈会”上，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，基础设施在总投资中的比重在持续下降。靠基础设施刺激经济增长这种效果在递减。东南沿海这些传统的发达地区依然是中国经济最重要的地区，但是实际上它的增长速度开始持续低于全国的平均水平。

　　以下是演讲实录：

　　巴曙松：我们行业深度的跟踪、参与者的角度和地方负责人的角度来谈论当前金融体系的变化，这些变化它背后的一个大环境，就是整个中国的结构正在出现变化，整个宏观经济金融政策决策逻辑也在发生变化。

　　我想分两个层面来讨论，就是一个是结构性变化，一个是周期性政策，就是有哪些新的环境。现在在目前大家对未来一段时间的经济走势、经济政策有很多争议，但是在争议中开始逐步形成一些共识，其中一个很重要的共识就是中国经济正处于从高速向中速一个转换期，所以这个转换期既然难以避免，因此当经济回落，只要不威胁到就业压力，不影响到系统性金融风险，这个时候不应该人为刺激，充其量采取一些稳定措施，让它稳定在一个可持续的中速增长上，这就是我们资本市场引起广泛关注的，背后一个逻辑的理解是目前经济增速处于转换期大的判断。

　　20世纪以来，世界上除了美国、英国的绝大多数跨入高收入行列的国家，都经历了由经济高增长向低增长的自然减速阶段，1945恩年的德国、韩国、日本、以及台湾等追赶型经济体的发展都经历了20—30年的经济高速增长，人均收入达到11000国际元，随后进入增速的下降通道，下降幅度为30%—40%。NBER的研究成果显示，全球有接近30个国家在人均GDP达到16740美元时（以2005年不变国家价格计算），高增长时代趋于终结，这个30个国家的平均G五DP增长率由高增长时期的5.6%下降到2.1%。这种转换也是历史对照，要客观的看。

　　 根据DRC估算，中国人均收入在2010年已达8000国际元，到2012年已经超过9000国际元，2013年接近10000国际元，这个已经非常接近历史上其他高收入发达国家的经济增长拐点，所以用这个标准作为一个衡量的话，中国会在2013年—2015年这个时期进入减速阶段，中国的长三角，包括我们的珠三角这些原来比较发达的地区，其实在2007年前后已经开始提前进入减速阶段了。

大家看一下07、08年前后全国经济增长速度的排名，以来一直改革开放以来处于领先地位的珠三角、长三角基本上排在后面了，我看刚开始有些城市和地区还不习惯，这也是一个现实。大家看我们的佛山，基础设施建得很完备了，已经过了高速投资的阶段，所以在转换期有很多重要的特点。

　　第一个就是基础设施在总投资中的比重在持续下降。靠基础设施刺激经济增长这种效果在递减。

　　第二个东南沿海这些传统的发达地区，我认为还是中国经济最重要的地区，但是实际上它的增长速度开始持续低于全国的平均水平。那么从我们刚才讲的逻辑来看，这些省区人均的收入水平已经达到或者超过了上面说的11000国际元，这也说明历史的增速回落的规律，目前从我们分区域来看，还是有效的。

最近人们对地方融资平台，包括房地产市场担忧很大程度上反映的是，就是对这些领域的中长期投资回报潜力的担忧。守住底线，李克强总理提到了就业，因为我们的经济结构出现了大的变化，不需要那么高的投资，所以即便在目前这样一个增长疲弱的阶段，就业压力不大，还有很多企业招工难，所以真正我们的底线下限是就业。

要让大家接受我们金融中速增长阶段了，要接受这一点很不容易，自己一做决策的时候观念就变了，经济增长速度已经回到7%左右了。我也参加了李总理就任之后的座谈会，他说最近这几年希望大家跟踪研究，经济波动出现了一个新特点，非常短期化，为什么？

原来一个趋势一旦形成，可能往上走一年二年，甚至四年五年，现在按季度，按月份，这一两个数字很好，过一两个数字一塌糊涂，这种短期化背后的逻辑是什么？我想有很多解释，跟我们各方主体尝试接受中速增长这个逻辑有关系。

我想从微观观察，就是我们的企业和地方政府开始想尝试接受中速增长，又不太接受，为什么？一季度看形势好了，赶快扩张产能，要备项目，刚才一准备到位，二季度一看订单没那么好，只是一个短期的波动，一下子马上又要去库存，去产能，第三季度又下来了，所以这个波动是分季度式的波动，我更愿意看成我们整个经济主体开始尝试在接受我们真的是从高速增长，在进入一个中速增长阶段，这个时期一定要人为的刺激，只会导致资产泡沫。

　　那么我们看一下日本从67年到92年各种要素的增长率，看一下它增长TFP的下滑，是经济迈向中速增长的一个主要原因，所以这也是我们刚才做的一个测算，就是在资本的存量，劳动力增长，人力资本和TFP因素里面，TFP对GDP增长率放缓的直接贡献度为85%。那么当一个国家的经济从农业经济向工业的转化阶段，当全国的劳动力都往我们佛山珠三角涌入的阶段，劳动力被配置到劳动生产力更高的工业部分，这个时候TFP是加速生长的阶段，当一个国家处于从工业向服务业发展的阶段，会导致社会生产力增速的回落，这是一个大的规律，这是其他国家的逻辑。

如果你正好在这个时期服务业还有管制，还有审批，然后还有政府的过度的介入，还有以前大家说的，我们广东企业办一个东西要盖100多个章，这些时候效率降低就更加显著。而正好我们现在处于工业向服务业的转换时期，今年将是中国的第三产业首次超过第二产业，成为中国经济的第一增长动力的一个年份。刚才倪总说，为什么我们这个会在调整期还有这么多人来，我想清科也是得益于第三产业发展，有这个诉求。

　　那么现在各方都尝试开始接受中速增长现实，最近这几年可能还是一个增长阶段的转换期，潜在的生产力估计还在7%—8%左右，之后就会稳定下来。就好像我昨天理解李克强的谈话，就是要守底线。虽然要接受经济增长回落，但是在回落的时候不能失速。所以目前的政策含义防止推高，但是会维持一个相对平稳的增长环境，这是我想给大家讲的第一点，就是结构方面开始在接受一个中速的一个增长。

　　那么周期方面呢，就是短期性的一些波动有一些新的特点，我想讲几个方面。实际上我们看到，这是05、06年以来整个宏观经济波动的态势，那么从2012年以来关于中国经济复苏持续性的争论一直存在，特别是今年一季度GDP增速再次回落个，这种担忧有所加大。从4、5月份各项经济数据的表现来看，二季度GDP的增速仍将继续回落，预计二季度GDP将进一步降至7.5%。

PPI已经连续15个月负增长，这也显示出中国的实体经济在供给层面的一个疲弱和投资需求的不足。反过来讲，供给层面的疲弱也会通过对居民收入的一个负面影响来间接影响居民消费的需求。

我们看6月份的领先指标，官方的PMI是50.1，这个是年内最低，那么我们其中制造业的PMI，5个分类指数普遍回落。6月汇丰PMI为48.2，连续第二个月低于50。汇丰的分项指数显示，产出指数自去年10月以来首次出现收缩，显示需求疲软，还在往下走。

不少人认为，PMI继续的回落表明中国制造业承受着订单下降与存货增加双重的压力。而近期银行间市场的流动性的问题，也有可能降低表外业务的一个增长，我觉得也是我们央行尝试着用利率这种价格信号来给市场传递一个业务要转型，融资渠道要转型的信息，所以可能会导致一些中小型企业的融资条件恶化。由于推出刺激政策的可能性不大，当前增长放缓的态势将在未来几个月延续。

　　那么过去10个多月社会融资总量虽然增长很快，但是普遍的看法是没有进入实体，背后的其实的反映是实体经济本身的信心不足和盈利能力的下降。我自己也一直在思考，说要促使金融资源进入实体经济，谁先谁后？我想金融业是服务于实体经济的。如果你这个实体经济现在盈利很好，在座的诸位以你们的判断和竞争意识，这个项目会很吃香。

所以你是试图想打击金融业，还是通过实体经济的充足，过剩产能的消化，整合技术的升级和盈利能力的提升然后进入金融资源的进入，还是说去管制、以致甚至摧毁金融行业，让它支持低回报的产业，这是我们当前要思考的。

如果真的倒逼金融资源进入一些低回报，困难很大的企业，不要看表面上金融是没有成本的，金融的成本是滞后，而且很可能是系统性表现为不良的投资。那么因为实体经济的信心不足、下降，汇率的升值、这个时候会带来货币流通速度的下降。所以我想，货币流通速度怎么来提升。 第二个因为各种套利，因为利率的管制导致从不同渠道拿到的资金成本差异非常大，这种利率的管制会容易导致社会总额的重复计算。

我们一个大企业从银行来到一个官方利率低成本的贷款，转身做一个委托贷款，所以我的看法，社会融资不是回到原来的管制体制，通过摧毁市场化的融资渠道来强化它的管制，回不去。只有一条方向，利率市场化，进一步往前推，才能使这个数据更加反映真实实体经济金融的需求。第三个就是一些企业，由于现金流的问题需要借新还旧，使社会融资规模对尸体经济的净拉动作用被高估。

　　 我们从数据上看，今年前几个月，为什么融资规模的高速增长没有传导到实体经济？有人说金融刺激经济的效率越来越低。那么我们看到今年前几个月，社会融资总量同比增长速度超过60%，但是固定资产到位资金的同比增长率只有21%，投资增速也是处于一个下降的过程。

另外通过对比我们也可以发现：尽管社会融资规模的存量同比在明显增长，但是2400家A股非金融，包括地产，上市企业总负债的同比增长率从去年6月的16.9%下降到今年的三月份的15.9%。

企业都在收缩债务，那么多社会融资去哪儿了？2200家A股非金融、非地产类上市企业的总负债的同比增长率从去年6月的16%下降到今年3月份的14.3%，这说明企业仍处于去杠杆周期中。统计局公布的规模以上工业企业的总负债的同比增长也从去年6月份的14.6%降到了今年的3月份的13.4%左右。

　　除了社会融资规模总量以外，从实际的利率我觉得更能反映企业感受到金融的松紧程度。目前货币条件是一个紧平衡的的状况。从数据上看，实际批利率和实际汇率水平都远远高于过去十年德平均水平，从2013年初至今，人民币实际有效汇率升值的幅度远远高于历史2%左右的平均值。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201307/20130708351090.shtml