PE大时代 谁的黄金十年？

　　如果在时间的洪流中选择未来的一点回望，PE（Private Equity，私募股权投资）行业在中国今天所处的不见得是*的时代，然而也一定不会是最坏的时代。但纵观这个行业在中国不到20年的发展历史，则它现在所处的可能是最有想象力的时代。

　　"未来五到十年，我们的机会会比以往任何时候都多。"在清科的中国股权投资年会上，红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏这样表示，PE在中国的黄金十年即将到来。尽管从具体表达上不尽相同，但包括IDG资本创始合伙人熊晓鸽、深圳创新投资集团（以下简称"深创投"）董事长靳海涛等诸多业内资深人士都一致认为：未来中国PE行业的机会越来越多。

资本浮世绘

　　在上周结束的清科"第十三届中国股权投资年度论坛"上，还是如往年一样高朋满座，熙来攘往，但不同以往的是，无论大佬，还是新秀，都多少有些对未来变革的敬畏之心。清科集团总裁倪正东用"2013年度VC/PE报道"中的一组数据展示了行业的浮世绘：截至今年11月，VC(Venture Capital，风险投资基金）的新募基金量比2011年下降了70%；单个基金的规模则从高峰时的7000万美元下跌到今年的3000万美元。PE基金仅以新募基金量而言已经超过了去年，但如果剔除其中40%的房地产基金，新募集资金量同比也有下降。通过IPO(Initial Public Offering，首次公开募股)退出的情况甚至比前创业板时期、金融危机时更为糟糕，全年仅有18个上市案例。

　　这句数据显示的现实似乎并不能映照未来。那么，"黄金十年"是过于乐观的预言，还是正在发生的现实？对还在经历行业变动的人们来说，有多少人能相信新大陆就在转角？"PE行业是随着经济、宏观政策和金融市场的变化而变化的"，而宏观政策确实有有利于行业的变化。

政策利好

　　今年11月15日，新华社发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称"决定"）。十八届三中全会中央宣讲团成员、国务院发展研究中心副主任刘世锦在接受《人民日报》采访时解释说：决定的一大亮点，在于"使市场在资源配置中起决定性作用"。半个月之后的11月30日，中国证监会发布《关于进一步推动新股发行体制改革的意见》，不仅明确了IPO开闸的日期，也指出要为新股发行由现有的核准制向注册制奠定基础。证券市场的这一改革举动，并不仅仅意味着过往主要退出渠道的重新疏通，更重要的是作为中国政府"市场起资源配置决定性作用"改革目标的一个有力证明。

　　中国PE行业在这场以市场化为目标的改革影响下，将会有何机遇？"比如现在我们可以思考，也许可以将我们曾经在互联网领域的成功投资延续到其他行业。"沈南鹏解释说，互联网在中国经济中是"市场作为决定性作用的试验田"。而作为对照的另一个有趣数据是，过去十年，互联网为在中国的VC贡献了70%的利润。

　　同样来自清科私募通的数据，2013年投资于TMT领域的金额仍占到当年VC投资总量的60%，其余投资额则主要分配给了医疗健康、消费以及传统行业。私募股权投资基金在各个行业中的投资配比，与市场在对应领域中所起的作用之间呈现出耐人寻味的相关性。无论是医疗健康还是消费，都是进入门槛相对较低、市场化程度较高的领域。而按照三中全会决定的改革目标，势必会有更多领域的市场化程度提高而进入门槛降低，这也将使VC/PE的资产配置可以更多元化。

大资管，正在演变的大趋势

　　这种基于投资领域的横向资产重构仅仅是一个变化维度；基于产业链的、纵向的资产重构则已经在发生。在后一个趋势下，很多现有的PE基金公司将在未来成为资产管理公司。这种变化，在西方PE行业早已发生。黑石集团(Blackstone Group)、凯雷集团(Carlyle Group)等都不再是单纯PE投资公司，而是另类资产管理公司。由此，中国PE市场也会出现自己的黑石、凯雷。整体竞争格局势必也将改变，形成少数几家大而全的机构、小而专的投资公司分野的格局。

　　以最早布局的鼎晖投资(CDH Investments)为例，其110亿美元基金覆盖了PE等传统业务，也包括地产投资基金和证券投资基金。在深创投的设想中，资产配置可以更丰富。该集团董事长靳海涛表示：在立足VC和PE投资之外，还有新型的科技地产工业基金、节能减排基金；还会有二级市场基金、母基金以及并购基金业务。

　　江苏高科技投资集团（以下简称"江苏高投"）董事长徐锦荣指出，PE行业在中国之所以能涉足大资管，也有赖于政策变化降低了金融市场门槛。"中国前期对资产管理有很多限制，比如金融产品必须审批、必须要有牌照等等"。2013年6月1日，新修订的《证券投资基金法》（以下简称"基金法"）正式实施，符合条件的机构都能申请成立公募基金，同时也承认了二级市场私募基金的合法性。全国人大常委会委员、财经委副主任吴晓灵2012年底在一个公开场合表示，基金法的修订本意在于给基金管理人一个公平竞争的环境。牌照资源红利的消失，使得更多的合规主体可以入场游戏。

　　然而从发展*天起，PE行业在中国就没有停止过主业之外的尝试。徐锦荣就表示，江苏高投历史上也做过很多定向增发、企业债等二级市场业务。未来走大资管道路与过去的种种尝试之间又有何种区别？问题的关键并不在于PE机构做哪种具体业务，而在于他们的出发点：是无奈之举，还是在有所选择情况下的战略考虑？无论是发展早期还是此次IPO开闸之前，PE机构涉足其他类型资产都是在退出受阻时，寻求提高资本流动性的举动。而入场大资管，则是市场化改革进程给予了这个行业新的选择机会，是否选择的主动权回到了PE机构手里。

选择权回归

　　机会对应着的硬币的另一面，永远都是风险。期待中的黄金十年也是如此：市场化改革给整个行业带来机会，然而对特定VC/PE机构而言，如果无法在市场竞争中找到适合自己的战略和定位，却也酝酿着革自己命或者被市场革命的危险。刘世锦在上述提及接受《人民日报》采访时阐述了什么是"市场经济"，即通过市场规则保障公平竞争；市场价格提供资源配置的正确信号和激励机制；市场竞争则促进优胜劣汰、转型升级。

　　众多业内人士的一个共识是，在一二级市场间套利的做法，尽管过去很长一段时间内曾是中国PE行业*的投资方法，但在未来它的空间会持续遭到挤压。因此"向左走向早期投资，向右联合上市公司做并购投资"的战略选择，也将从上几年的选择项变成必然项。

　　不仅如此，"有可能出现你所投的公司上市了，但你依然赚不到钱的情况。"靳海涛说，能让PE赚到钱的，只能是那些能让二级市场投资人也持续赚到钱的公司。因为随着新股发行转向注册制，所有企业都有可能上市；同时国内A股的市盈率估值也将回落，向已经实行注册制的市场靠拢。

　　市场化变革导致的上述变化，不仅将逼迫整个行业回归"价值发现者"和"价值培养者"的本质，而且要求投资人在从投资到退出的整个运作过程都要更加灵活。尽管IPO开闸在即，但全行业都回归以IPO为主要退出路径并不太可能。据清科私募通的数据：目前有VC/PE投资的未上司公司存量超过15000家。以2012年为分水岭，此前IPO是最主要的退出通路，一度超过95%的公司都是通过上市退出；而随着去年IPO关闸，并购退出的交易量在持续上升。是否通过IPO退出、如何考虑和操作并购，以及在被投公司上市之后如何选择时间点卖掉股票退出？没有人能给出现成而普适性的答案。

　　从摆脱路径依赖到真正培养内在竞争力，对任何一家PE投资机构而言都不是喊一句口号那么简单，而是需要花费大量时间、精力、要做大量资源投入的工作。因此伴随着中国PE行业迎来黄金十年的，是投资人们的阵痛以及行业的持续洗牌。那么，这个人人期许的黄金十年，最终将是谁的？！或者答案还为时尚早。