并购基金的七个投资主题

　　并购基金的概念在国内提了挺长时间，但真正做的好的有成功案例的并购基金目前仍不多见，这一方面是由于并购投资项目的周期较长，好案子需要一段较长的时间来显现;另一方面也与国内的并购基金大多刚刚起步，很多尚未找到真正有效的打法有关。

　　接下来，我会在未来一段时间分别就并购基金的国内外对比，并购基金的七个投资主题以及并购基金的组织架构设置三个方面，针对目前市场上概念火热的并购基金的具体打法来谈谈我的观点。

　　首先直接谈谈国内并购基金的具体投资思路(或者叫投资主题)，主要分为七个方面，下面我会逐一进行说明。

　　第一，在成长型行业进行整合型并购，在某些细分领域通过并购整合可以出现大型的行业领先企业，最后通过独立IPO或者注入上市公司实现退出(如果计划通过注入上市公司退出，则在最初就可以通过上市公司增发的方式提前介入上市公司的股权)。现阶段国内有若干行业适用此种打法，其中比较典型的行业当属广告营销及公关行业，如果你关注过目前世界最大4A广告营销公司的WPP(阳狮和宏盟的整合貌似失败了，所以WPP依然最大)的成长史，你会发现基本就是一部典型的并购整合史，马丁.索罗本人也不是做广告的，而是做财务出身的: )。

　　第二，私有化的并购投资机会，由于中概股事件，以及VIE协议等负面消息的持续释放，中概股仍有私有化的并购投资机会，只是这种机会正在随着中概股估值的缓慢恢复而逐渐减少。比较典型的案例应该算是7天的私有化了，7天私有化时创始人和并购基金团对公司报价对应的EV/EBITDA倍数大约只有6倍多，而国际酒店集团的EV/EBITDA倍数长期保持在10倍左右，在市场高点均值甚至可以达到14倍，里面存在很大的盈利空间，更何况7天未来仍有进一步快速增长的空间，多品牌，国际化等都是7天可以进一步选择的扩张战略。

　　第三，反经济周期的投资机会，只要市场经济制度持续，经济的周期性波动就会一直存在，人们的天性就是追涨杀跌，这也让并购投资人有反周期时发现好的投资机会，并在经济过热时退出的投资策略。在经济处于极度低谷时的投资往往容易以极低的价格拿到优质的资产，趁经济周期的低点，并购行业中的领先企业，通过提升企业的效率或者补足短板，帮助企业进行行业内并购或者战略布局，这些工作的前提是并购基金团队对行业的深入理解和精准选择，以及团队具备提升企业效率和价值的能力。这一投资主题对应的比较典型的例子应该是白酒行业，白酒行业虽然属于消费品领域，但是却是一个非典型的周期性行业，与固定资产投资有极大的正相关性。在前两年白酒行业最如日中天的时候，市场对白酒公司的追捧和高估值让人们都意识到这个行业的吸引力，想方设法高价进入白酒行业的投资人和企业可谓不计其数，然而即使这样一个在人们眼中公认的好行业也会遭遇2013年打压三公消费的寒冬冲击，白酒企业的价值瞬间一落千丈，但我可以断言若干年后白酒行业的辉煌期还会再次出现(虽然不一定会有2011、2012年时的这般火爆)。反经济周期投资是一个长期且明确的并购基金投资主题，但只有最优秀的投资团队才能把握好这样真正需要超高能力和技巧的投资主题，因为低买高卖说起来简单，但是在实际项目的操作中，很少有人能在市场高点或过热时保持不投资的冷静，而在市场最悲观和绝望的时候仍能看到企业的价值。

　　第四，国企改制的投资机会，如果要谈国内的并购基金打法，国企改制是没有哪个投资人能够忽略的一个主题，十八大后国企改制的声音可谓此起彼伏，国企的低效率和改制后效率提升带来的竞争力和价值的大幅增长是投资人都能看得到的投资机会，但是具体要怎么改，会是一个什么样的改制程序，没有哪个人能够说的清楚。在这个投资主题中，中央目前最担心的其实是在这场国企改制的盛宴中出现像上世纪90年代末的国资退出过程中国有资产的贱卖和大量流失，其实我觉得作为投资人尤其是并购基金的投资人完全不用依靠低价拿到国有资产来获益，只要是以相对合理的价格买到老股或者进行增资，通过改善国企目前的治理结构和团队激励机制并利用好国企过去长期积累的某些领域的优势，大幅提升国企的效率就能获得巨大的企业增值。Anyway，中央已经提出了明确的发展方向，接下来具体的操作就要依靠各个并购投资团队的政治智慧和投资智慧了，作为一个投资人我们要庆幸战斗在这样一个时代，有国企改制这样一个将持续5-10年甚至更久的长期重要投资主题。目前，在这方面比较领先的是联想系出身的弘毅投资，典型的如中联重科等国企改制项目的成功给LP投资人带来了巨大的投资收益，在这个具体案例里，重点首先是如何搞定公司的一把手，其次再是搞定地方国资委，一把手是龙是虫需要投资人自己去判断，而在国资委层面更重要的则是关注到方方面面的利益或者有时候其实是面子，这些都是在具体操作过程中需要特别关注的细节。

　　第五，不良资产重组的投资机会，在国外有专门做distressed assets的基金，对于不良资产的重组未来将是一个重要的投资主题，有获得高额收益的机会。国内现在有专门接盘四大国有银行不良资产的四大资产管理公司，但是由于这些资产管理公司的国有属性，在市场化方面未来很难和专业并购基金竞争。随着这些年M2的高速增长，很多钱都被投到了房地产和基建领域，这种依靠投资拉动的高增长难以长期持续，未来将会有不良资产的投资机会出现，虽然目前看来这类投资更适合机会型的去把握，较难出现十分系统的投资机会。但作为专业的并购投资人则一定不能忽略这样的机会。低价接盘→重组→变革→改造→卖出获益，这就是不良资产处置的基本逻辑和套路，在具体的项目操作过程中，如何把握各债权人的心里，实施有技巧和针对性的谈判，有效的大幅降低债务成本，是项目成功的关键，但同时这也是十分耗费投资人时间和精力的过程。最终所谓的不良资产很多时候要看对谁而言，对内行或者懂得其精华所在的投资人，很容易靠收购后大刀阔斧的变革而大放异彩，或分拆成若干资产后重新出售，突然发现价值变成了原来的倍数，这些就是不良资产收购的魅力所在吧。在这个投资主题下比较成功的案例应该是TPG投资的恒信租赁了，不久前以超过7个亿美金的价格被海通证券收购，最初TPG收购原来的日新租赁(恒信租赁前身)时，日新租赁是一家进入破产程序的不良资产，在TPG以大约3个亿美金的价格完成了对日新租赁的收购后改名为恒信租赁，并引入了李思明作为新租赁公司的领军人物，在短短4年多的时间里，恒信租赁在李思明的领导下取得了质的飞跃，从亏损到盈利接近4个亿，TPG也获得了超过一倍的投资回报。

　　第六，联合国内领先上市公司进行海外优质资产的收购，并在未来将资产装入上市公司的投资机会。或因为国外企业的技术和专利沉淀，或因为国际化发展的战略规划，优秀的中国企业迟早会面临继续做大做强甚至国际化发展的战略难题，利用中国资本市场的高溢价，通过并购海外优质企业实现上述目标是突破这一战略难题的重要方式，而和领先并购基金的合作则是其中的重要一环。在这一方面，中信产业基金帮助三一重工收购德国的工程机械企业普茨迈斯特以及弘毅投资帮助中联重科收购西班牙的CIFA都是这类投资主题的典型案例。其实，最早联想集团收购IBM的PC业务也是有高盛直投和TPG作为联合投资人一起出资进行收购的，在联想集团整合IBM的PC业务过程中高盛直投和TPG都提供了重要的支持作用，由于这两家基金对IBM国际业务和国际商业环境的理解能帮助联想集团少走一些弯路，这增强了联想集团收购的成功率，这也是国内类似的大型企业愿意选择与大型并购基金合作的原因。而这一投资主题反过来同样成立，通过收购国外成熟的企业并帮助其拓展中国区的业务，将中国区的业务做大，企业获得增值后再去海外资本市场上市退出。这一投资主题的逻辑是海外业务市场的成熟以及国内并购基金对中国市场的深入理解，能够帮助双方获得增值，最近弘毅收购英国pizza连锁项目就是一个典型的案例，虽然收购价格高的离谱：)。

　　第七，民营企业家退休后，100%buyout的投资机会。随着第一代企业家的逐渐老去，接班问题开始凸显，目前我接触过的一些民营企业家，其后代普遍不愿意再像父辈那样辛苦，一些二代接班人的观念是与其每天纠缠在发展家族业务之中，不如多一些享受生活的时间，80后、90后人群的价值观的改变让并购基金100%买掉这些民营企业成为可能。在这样的投资机会中，重要的是把握好收购这些企业后的过渡期，民营企业的发展往往与创始人的能力密不可分，由于国内民营企业的规范性和公司治理普遍较为缺失，创始人一旦彻底退出，企业很可能立即走向下坡路，所以在并购谈判时就要考虑好过渡期的安排，最好在投资框架的设计上不要想着一步到位，可以分批分步骤的买走创始人的股份，并且给创始人设计一个3-5年的退休计划，在过渡期之间要逐步将公司规范化，并培养接班的管理团队，可以以部分股权激励给予年青的二把手和核心团队，以促使公司更上一层楼。这样的实际案例现在还不多见，但在不久的将来会在市场中逐步显现，作为并购投资人也应该时时关注市场中类似的投资机会。

　　以上是我经过若干年的并购投资经历总结出的并购基金七个最主要的投资主题，但不论以上哪类投资机会，作为并购基金要获得高额的回报，除了找到投资项目外，更要注意投资杠杆和财技的运用，才能有效的提高项目的收益水平。在美国和欧洲，随着资本市场发展的日趋成熟，一二级市场的价差越来越小，并购基金在并购投资项目中的无杠杆收益也逐渐走低，有时可能整个投资周期的收益只有20%-60%，如果没有杠杆的作用，这样的投资收益显然是无法满足LP投资人20%左右复合投资收益预期的，但是如果考虑到10倍左右的杠杆，则并购基金的收益可以瞬间提升至200%-600%，依靠高杠杆和财技的作用，黑石、KKR和凯雷等并购基金才能长期保持在20%左右甚至更高的投资收益，创造一个又一个的传奇案例。可惜的是国内现在的金融市场仍不成熟，并购融资渠道仍十分落后，银行的并购贷款基本只针对有抵押或有良好信用的央企或大型国企，且只有并购总额的50%(最近提升至60%)，期限通常不超过5年。此外，还有最重要的一点就是，在国内，是并购方而非被并购方作为并购贷款的主体，这限制了利用被并购企业充沛现金流的财务杠杆空间，制约了国内LBO业务的发展。而其它的类似国外垃圾债等并购融资渠道在中国仍未真正启动，希望随着国内并购市场的逐渐升温，资本市场的并购融资工具也能够随之丰富。

　　作者：丁然 专注于消费和服务领域并购投资

本文来源投资界，作者：丁然，原文：https://pe.pedaily.cn/201407/20140714368505.shtml