阿里巴巴“史上*IPO”背后潜藏的四大隐忧

　　再过10多个小时，阿里巴巴就要在纽交所敲钟了。就在几天之前，一则名为“马云创业初期吹牛视频”的创业鸡汤也悄然开始在网络上和微信圈里传播开来。对于马云和他的团队来说，此前15年所有的“隐忍”，都是为了9月19日这一天去美国资本市场“收割和释放”，所以一切看来似乎无可厚非。

　　不过，这也是典型的阿里式公关节奏：一边是阿里人喧天的庆功锣鼓，一边是施舍喂饱草根们的心灵“鸡汤”。

　　如果你对阿里巴巴的发家史有一定的了解，不难发现这确实是一家自诞生之日起便“志存高远”的公司，甚至除了“*”之外，你几乎找不到更生动的形容词来描述阿里巴巴这个国内商业中的“庞然大物”了：“*IPO”、“*市值”、“*融资额”、“*电子商务公司”、“*C2C和B2C平台”、“*支付工具”……

　　可是，如果对阿里的历史再稍微做一点研究，比如在百度搜索框中键入“阿里巴巴上市市值损失1500亿元”几个字，你就会有更多有趣的发现：“阿里巴巴上市4个月 市值暴跌1500亿港元”、“阿里巴巴赴美上市 市值或将超过1500亿美元”两则新闻赫然分别占据了搜索列表的*条和第二条，这其中除了货币结算单位不一样（一个是“港元”，一个是“美元”），关键动词不一样（一个是“暴跌”、一个是“超过”），让人容易产生眼花的错觉。

　　历史总有惊人的相似，没错，7年前阿里巴巴赴港上市时，阿里巴巴就已经是中国“*的互联网公司”了（市值一度超越当时的百度和腾讯），7年后，阿里巴巴B2B业务在香港退市之后，又包装B2C业务卷土重返美国纽交所，城头变幻大王旗，前度刘郎今又来，胡汉三又杀回来了！

　　只是这一幕大戏曲目名称稍有改动，题为“最后的疯狂”。

阿里巴巴：资本下的“金蛋”

　　关于资本如何“嗜血”，英国政治家托·约·登宁曾经说过这样一段名言：资本“为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒着被杀头的危险”。

　　从“新经济”一词诞生之日起，商业互联网就是依靠资本力量催熟的。然而，对于资本的态度，国内的互联网创业者却有两种截然不同的态度，一种是承认规则的合理性，舍不得孩子套不到狼；另一种就是当当李国庆和马云的“纠结模式”，前者曾经抱怨当当在美上市时的承销商大摩给当当股票发行价定得太低而不断吐槽，甚至在微博上和“大摩女”公开对骂，后者则干脆和雅虎展开长达10年的股权拉锯战，互有腹诽和公开指责。

　　资本家和创业者的关系往往总像短暂合谋的“露水夫妻”。7年前阿里巴巴B2B业务正式在港交所挂牌上市，发行价为13.5港元，收盘价达到39.5港元，首日涨幅近200%，超额认购256倍，市值高达257亿美元，超过当时的百度和腾讯，成为中国互联网*股。此前的申购过程中更是冻结散户资金超过4530亿港元，创港交所历史之最。4个月后，市值却急剧缩水1500亿港元，*时股价甚至跌至3.46港元，即便在2012年2月公布其私有化消息前，其股价也不足10港元。2012年6月20 日，阿里巴巴以13.5港元（即5年前的发行价）完成退市。有评论认为，阿里巴巴“上市五年，使用了股民为其带来的几十亿美元无息贷款”，而媒体则称马云是太过高明的资本玩家，5年间“用平价买进一个净利润增长了6倍多、现金增长了25倍的企业”。5年，阿里B2B平价退市，股民分文不赚，而同时期的百度和腾讯的股价收益超过了10倍。

　　今天同样的故事正在发生，只是故事的场景挪到了美国纽约股票交易所。

　　2014年9月9日的纽约沃尔道夫酒店，近千名投资人在大厅排起了长队，光电梯等待就需要40分钟，为的就是要接受中国“电子商务沙皇”马云的“觐见”；路演两天即获超额认购；发行价或将因此上调至70美元……

　　阿里巴巴强大的宣传开动，大戏锣鼓正式唱响。

　　好在美国的股市不像港股，中小投资者本来就不多，更不至于太狂热，对于阿里巴巴这样一家理解不多的中国公司，除了“中国概念”外恐怕也兴趣不多，现在，就要看那些资本大鳄的胃口了。

　　对于2014年整体股价表现还不错的中国概念股而言，阿里巴巴赴美上市事先经历了不少曲折，但毫无疑问，它依旧是今年资本市场下的*一颗“金蛋”。

　　中国的私募操盘手们会不会去漂洋过海打新股，并当天抛售？上市首日，阿里股票大涨还是会大跌？机构投资者们会不会竞相抛售还是长线持有？十几个小时之后很快就见分晓。

　　2007年阿里巴巴在香港上市时，有业内人士估算，大约200亿美元左右的内地民间资本参与了当年阿里巴巴的新股申购，这一次会有多少？或许嗜血的资本巨鳄们早就有着自己的一番估值。

马云的管理文化：合伙人制度还是“中国式管理”

　　面对之前阿里上市地选择的“香港问题”，9月15日，马云看似谦虚而高调地对记者表态：“香港失去了阿里巴巴这个机会，我自己觉得是阿里巴巴错失了香港”，当然，他最后不忘补上一句：“香港必须为自己为年轻人的未来改变。”

　　港股因为坚持一贯的同股同权原则而拒绝了坚持“合伙人制度”的阿里巴巴，孰是孰非，需要时间来证明，但是，马云的提醒同样也可以放在阿里身上：

　　“阿里就不能为互联网的未来作出改变吗？”

　　不论是同股同权的现代企业制度，还是特别为互联网创业公司设计的AB股制度（创业者作为小股东时，依旧可以通过B股放大公司投票权以保证自身在公司业务上的决策地位），都是一整套成熟的制度设计，尤其是后者，广为以Google、Facebook为代表的互联网公司引入风险资本使用。但阿里的“合伙人制度”的内核却多少有些许“异样”——保证阿里的核心管理层为千秋万代所不能移的“家里人”。所以现在如“30个合伙人有权提名公司CEO”，以及“超过半数的上市公司董事会成员”等等，都是马云及其团队的*发明，这样的制度同样充满了难以向外人解释的“中国特色”。

　　阿里的“中国式”管理风格像极了水泊梁山中农民啸聚起义时“打下江山兄弟人人有份”的山头文化，也是马云所推崇的毛泽东式的个人英雄主义一种隐现，这种商业文化中的灰度色彩（任正非语）与互联网行业倡导的透明度和发动群智文化恰恰背道而驰。

　　阿里管理文化中最核心的要义就是“控制力”，从满足一个人的控制欲到满足一群人的控制欲，是一种农耕时代的小农思维方式，它和所谓的“新商业文明”格格不入，至于“客户*、员工第二、股东第三”之类的说辞都只是贴在墙上给“外面人”看的宣传标语，当真你就out了。

淘宝的商业模式：人口红利还能吃多久？

　　根据阿里巴巴最新提交的招股说明书，2013年1-9月，其中国零售收入占总收入的83%左右，主要来自天猫和淘宝的广告收入（包括竞价排名）和佣金；加上国内国际电商收入（所占总收入比例为11.4%），电商部分总收入所占比例为95%，其他包括云计算、高德地图、小额微贷等在内的业务统统加起来不过在5%左右，几乎可以忽略不论。

　　这样看来，阿里的收入模式严重依赖电子商务，尤其是来自淘宝和天猫的这一部分，其中，广告收入大约占比57%，天猫交易佣金为25%。这一商业模式在阿里巴巴路演时公开的PPT上赫然浓缩为一个英文单词“traffic”(流量)。

　　我们姑且称之为“流量模式”——800万淘宝上的活跃卖家，吸引了2.3亿活跃买家，在这基础上，阿里又盖了一个金字塔——天猫上的4000家网上零售商。淘宝负责贡献流量，价值类似于“腐土”，天猫负责收割利润，那是利润金字塔上的明珠部分。这样便不难理解为什么阿里对淘宝中的假货横行睁只眼闭只眼了（没有便宜假货，哪来滚滚流量？）为什么每年“双十一”的运动式营销“苦了百万人，幸福了几千家”了，那些赔着本也要赚吆喝的也为天猫贡献白花花的流量价值啊。

　　事实证明，到上市这一刻为止，阿里依旧采用的是刀耕火种式的农民收割方法获取利润，坐享的只是那800万中小卖家和上亿淘宝客充当的“人口红利”，可是这样“杀鸡取卵”式的收割，人口红利还能坐享多久？

阿里的未来：生态系统还是土豪圈地？

　　在马云赴美的路演报告中，有好事者统计了一下，他一共24次向投资人强调了“生态系统”这个词。用老外爱听和听得懂的词讲故事，这是中国概念股赴美上市的不二法则。

　　可是，阿里巴巴近年来近乎疯狂的收购行为，果然是为了构建自己的“生态系统”吗？恐怕还是土豪式圈地。

　　回到那张路演PPT。在阿里的“生态系统”方面，左侧列举了所有电商业务，右侧则是最近收购或者投资的新浪微博、高德地图、优酷等等，从医药、文化产业、电影、教育、物流……阿里的收购战线已经比马奇诺防线还要长。生态系统说白了就是商家锁定客户的核心能力，各种业务应用之间通过业务协作为客户提供统一的畅快体验，在这一点上，阿里依靠收购一两家媒体公司或者高德地图这样的应用服务，整合有没有完成且不论，可这样通过收购来“捏大饼”，离生态系统还远得很。

　　“从天下没有难做的生意”到“天下没有不做的生意”，只有一字之差，阿里以土豪圈地的做派一步跨越。

价值延宕：让资本家永远保持饥饿状态

　　回顾阿里15年来的成长史，最令人印象深刻的还是被视为“神一样的存在”的灵魂人物——马云，作为战略和营销高手，除翻手为云、覆手为雨的运作能力外，对付“资本家”更是自有一套战略和方法体系。阿里成长历史上，孙正义和杨致远代表的“资本大佬”对其影响深远，所以有了2007年B2B业务在香港的上市。不过，一旦发现依靠“人民运动”式的销售模式无法支撑公司业绩时，马云和他的团队便在C2C业务（淘宝）和后来发展出的B2C（天猫）上安全落地。可以想象，阿里在美国上市后，一旦此部分业务出现增长停滞甚至快速衰落的现象，马云恐怕也会将舅舅家的业务装入上市资产囊中，在资本市场祭出另一面新的大旗——上面写着“支付宝”三个大字连带可以无边畅想的网络金融业务。

　　从阿里巴巴B2B业务到淘宝、天猫再到支付宝，马云的“七十二变法”可以让资本家永远可以保持“饥饿状态”，我们称之为“价值延宕”模式——就像在小狗面前晃着那块诱人的骨头，阿里不断变化着的明星业务永远在吸引着那些追逐“100%利润”的资本家们快速跟进，而马云就像那个魔术师，一边掏东西，一边还在想着下面该出什么货色了。

【本文由投资界合作伙伴网易科技授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。