清科观察：2014中国互联网企业赴美IPO迎高潮，亏损难挡强劲势头

　　2014年9月19日，阿里巴巴正式挂牌纽交所，上市价格、融资规模最高。一股掀起千层浪，引发投资者再次对中概股的关注。阿里巴巴作为电商中的巨无霸，他上市后的表现也将引领电商走势。据清科集团旗下私募通统计，从2011年到2014年第三季度，在美国纳斯达克证券交易所和纽约证券交易所上市的企业共有37家，其中VC/PE支持的中国企业共29家。这29家VC/PE支持的企业上市后的表现如何？呈现出哪些时代特征？清科研究中心特此梳理，给投资者们提供些许启示。

27支VC/PE支持的美国中概股，互联网行业拔得头筹

　　中国企业赴美IPO经历了2011年高峰期，2012和2013年中国企业赴美IPO转而处于低谷期，两年共8家VC/PE投资的中国企业赴美上市。这主要是因为中概股公司造假丑闻和VIE结构纠纷在此期间愈演愈烈，投资者对于中国企业有诸多担忧，对中概股不投资或者低报价；而另一方面，中国企业不愿意接受低估值，因此多数中企选择主动暂停上市。2013年末迎来了新一轮中概股赴美小高潮，这也是中概股经历了“诚信危机”后，中资企业在美国资本市场呈现出较为明显的IPO回暖迹象。2014年至今共有11家VC/PE支持的中国企业赴美上市。阿里巴巴上市之后，预示着中资企业赴美上市再掀高潮。（见图1）

　　从行业分布个数来看，3年间的这29支中概股属于互联网行业有18支，占比62%；其次是IT和电信及增值业务行业各有3支，占比10%；其余涉及半导体、电信及增值业务、生物技术/医疗健康和纺织及服装行业。由此可见，互联网行业是赴美上市热潮的主要驱动力。（见图2）

中小市值企业为主，VC/PE中概股退出回报喜人

　　根据美股通用划分标准：总市值超过20亿美元的为中等市值公司，超过100亿美元的为大型市值公司，超过2000亿美元的为特大型市值公司。VC/PE支持的29家中概企业当中，除去一家目前已停牌企业BCD半导体，阿里巴巴是特大型企业，超过2000亿美元，市值超过100亿的大型企业仅有2家，这两家企业均是电商企业京东商城和唯品会。从整体上看，此类中概企业以中小型为主，占比75.00%，其中中型市值企业占比32.14%，小型市值企业占比42.86%。市值Top 3的企业均过百亿美元，分别是阿里巴巴2273.3亿美元、京东市值达380.05亿美元和唯品会市值为112.33亿美元。（见表1）

　　从行业分布的市值比例来看，因为互联网行业公司阿里巴巴和京东商城这种特大和大型企业在美上市，导致互联网行业市值占比飙升，互联网公司的市值占中概股的99.64%，互联网公司的表现对中概股整体表现有着举足轻重的影响。

　　这些VC/PE支持的中国企业在美国上市退出，获得了高回报率，阿里巴巴世纪IPO使得软银获得433.97倍，老虎基金和安省教师退休金投资京东商城获36.47倍和27.34倍投资回报，经纬中国投资猎豹移动获83.07倍投资回报，红杉投资聚美优品获88倍投资回报。另外，清科研究中心观察发现，红杉资本在此次赴美上市潮中具有最多的退出案例数，红杉资本一向擅长投资科技传媒业，它所投奇虎360，唯品、京东商城、聚美优品、途牛、网秦均在此退出之列，占比22.22%。

电商企业普具高成长性，盈利企业市盈率过百倍

　　判断中概股企业是否具有高成长性，首先可以用营业收入的增长作为判断标准之一，营业收入直观的体现该行业企业在中国是否具有较高的发展前景和消费潜力。另一个指标是盈利能力，即净利润以每年20%-30%的速度增长，这类企业的成长性更为突出，可能出现高估值，市盈率也相应偏高。投资者看重这些高成长性的股票，直接带动股价的上升。

　　截至2014年9月17日，29支中概股自首日开盘以来有24支股价均高于开盘价趋上浮动。18支互联网行业中概股仅有2支在开盘价下行浮动，分别是人人公司和兰亭集势。处在涨幅区间的中概股体现出的是投资者的投资热情。具体来看，唯品会高于发行价2946.15%，奇虎360为266.06%、京东为46.32%，途牛网为89.56%，聚美优品为16.75%。阿里巴巴开盘价为92.7，高于发行价36.32%。中概股今年以来表现高于往期，阿里巴巴上市后中概股的走势也值得期待。

　　清科研究中心观察到，一部分亏损的互联网企业，股价却呈现连涨的态势。连续4个季度净亏损的企业有7家，6家是互联网企业。这6家互联网企业中有2家是在线旅游企业，去哪网和途牛网虽然均处于亏损的状态，然而股价却处于涨幅区间，尤其是途牛旅游网，高于发行价89.56%左右；另外两家是电商企业，京东商城和兰亭集势，京东商城2014年6月净亏损5.83亿美元，高于发行价46.32%左右；亏损股价上涨的另外一家企业是新浪微博。（见表2）

　　亏损并未影响个股表现的原因是受到互联网整体行业趋于乐观等因素的影响。电商和在线旅游行业发展强劲。以中国3C产品*的电子商务公司京东商城为例，尽管京东在今年第二季度亏损5.83亿美元，然而交易总额达到630亿元，同比增长107%；净收入为286亿元，同比增长64%。造成京东二季度大幅亏损的原因一是与腾讯战略协议中所涉及的资产及业务收购带来的无形资产摊销，这是亏损的主要原因；二是采购、仓储、快递和客服等支出扩大，同比增长高达105%，远远超过净营收64%的增长幅度。京东的经营亏损换来了营业收入的翻翻，因此这没有影响投资者对京东的市场预期。

　　对于去哪网和途牛旅游网这种在线旅游网站，也尚处在盈利能力较弱的初期，市场费用占到了营业收入的大部分，主要目的是想扩大品牌影响力增加市场占有率。然而这两家企业并未像京东那样以经营亏损增加10%，却让营收翻倍；从2014年二季度来看，去哪儿经营亏损增加了146%，然而营业收入环比只增加了19%；途牛经营亏损增加77%，营业收入只增加了9%。除了商业模式本身存在的问题，可能还存在其它因素，如，人员薪资成本过高，导致盈利状况不佳。尽管如此，途牛和去哪网的估值依然强劲，投资者依然看好，市值分布是9.30和34.21亿美元。（见图3）

　　除了以上尚在亏损的企业，电商板块的企业出现盈利的趋势，包括唯品会、聚美优品股票的盈利趋势良好。电商板块表现趋好主要是电商是一种发展趋势，目前处于争夺市场阶段，未来格局一旦稳定，盈利是必然趋势。其中一个典型代表就是唯品会，这是一个普遍被认为在二三线城市比较火的电商网站，市场需求旺盛，活跃用户人数和总订单数一直呈增长趋势；它的商业模式定位在中高端品牌的限时特购，这样一方面提高了售价，另一方面提高了存货的流动性；他的“干线物流”模式降低了物流成本，因此唯品会的收入持续高增长，并持续创造利润。唯品会二季度净营收8.294亿美元，较上年同期增长136.1%，净利润2639万美元，同比增长192.1%。（见图4）

　　对于盈利好的互联网企业，刺激了市盈率的飙升。凤凰新媒体、奇虎360、欢聚时代、唯品会、58同城、汽车之家、智联招聘盈利情况都比较好，市盈率也颇高。这些高市盈率的中概股中， 唯品会、58同城、聚美优品和猎豹移动市盈率均过百倍。（见表3）

　　高市盈率表现出了高估价，这是投资者对企业高成长性的预期。相关行业的平均市盈率直接影响了VC/PE投资退出回报率，退出回报率受新股发行价影响。新股发行价受每股税后利润和发行市盈率影响，这也意味着新股发行价受平均行业状况、企业经营状况和未来成长情况影响。因此高成长性的行业特别值得VC/PE投资者关注。

结语

　　科技的进步加上中国经济转型，带动中国互联网时代的到来。因此互联网行业是现如今最热的行业，在方方面面影响人们的生活，投资者也更是看到了电商、线上旅游和社交网络中国的巨大消费潜力，因此，这3类互联网细分行业*发展潜力。

　　互联网行业的企业在早期需要巨大的投入，可谓是烧钱的行业，盈利水平一般都较低，这也是互联网企业选择在对盈利水平相对宽松的美国资本市场上市的原因之一。另外，美国投资者更看重投资标的的成长性，因此此类亏损的中概股在美国表现一直比较强劲。如果盈利，市盈率便会更加疯狂，百倍甚至数百倍。行业市盈率平均水平影响着新股发行价，这也直接影响了VC/PE退出回报水平。

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