“最糟糕”IPO新政动了谁的奶酪？新规漏洞是阻力也是推动力

史上最糟糕的一次新股改革？

从2013年11月30日证监会突然宣布重启IPO至今已经过去40余日，在这段日子里，IPO新政不断遭遇批判。

奥赛康因为高发行价、高市盈率和老股转让规模之巨大等问题“自愿”暂缓发行，从而使得长期以来新股发行存在的“三高”问题又一次的摆到了投资者面前，让IPO新政的关注度得到进一步升温。

此时，证监会“认识”到新股发行制度存在一定的漏洞，开始为IPO重启后出现的制度问题“打补丁”，1月12日半夜紧急发布 《关于加强新股发行监管的措施》。当晚，原先定于13日公布定价的慈铭体检等5家公司发布暂缓新股发行或推迟刊登发行公告。

对比2012年4月28日证监会发布《新股发行改革》指导意见来看，2013年11月末发布的新政并非一无是处，其以“新股市场化发行机制”为指导方针，并引入了发行人与承销证券公司自主定价、主承销商自主配售机制、市值申购、以及老股转让等一系列新政。

不过对于这一酝酿了一年多的新股发行改革，业内人士则多感失望。复旦大学金融与资本市场研究中心主任，同时担任过多家上市公司独立董事谢百三就称其为是“中国证券史上最糟糕的一次新股改革”。

2011年主承销收入排在证券业第九名的瑞银证券则表示，新股改革对抑制“三高”没有任何帮助。

IPO新政动了谁的奶酪？

各种责骂声不断，但此次新股发行改革真的一无是处？

从新一轮新股发行改革意见稿和《关于加强新股发行监管的措施》两份稿件来看，抑制新股发行“三高”、减少圈钱效应是证监会的主要宗旨。因此在这个背景下，各参与主体的利益已被触动。

为了达到抑制“三高”的目的，证监会规定，对于发行市盈率较高者提前三周进行风险提示，同时启动老股存量发行。对于拟上市公司而言，此举意味着实际募资金额的减少，老股转让的募资额实际上进了股东的腰包；对于投行来说，此前依靠新股“三高”获得的高额利润被“切掉”。.

网下询价报价剔除也给予投行另一忧思。根据新股发行规则，投行在确定网下有效申购名单和确定最终发行价时，需至少剔除10%报高价者。有些投行为维护投资者利益，自觉剔除了远大于10%这一底线比例的投资者。然而，带来的结果却是，获配的机构投资者未见感激，却得罪了被剔除的机构投资者。

为解决新股破发问题，证监会引入强制延长控股股东持股期限的规则，一旦公司上市6个月内期末收盘价低于发行价，则持有公司的股票锁定期限自动延长到至少6个月，这意味着控股股东将由原来两年的持股锁定期延长到两年半。

为主承销商引进的“自主配售”则给了打新机构一个门槛，以往可以自由配售的日子一去不复返。作为机构，得想方设法成为券商的询价伙伴，这无形中增加了其配售成本。

而从来都不例外的是，中小投资者仍然是最“悲惨”的一环，市值配售使得普通投资者难以从新股市场分羹一杯，能够参与的二级市场已经被IPO的大潮打得七零八落。

新规漏洞是阻力也是推动力

实际上，自从A股市场有了IPO这个名词后，市场对其的争议就从来没有停止过，在每一位学者和业内人士心中都有一套自己对于新股发行的理解。不过绕来绕去，高发行溢价及大股东圈钱就仿佛成为了一道难以逾越的障碍。

未来无论怎么改革，“保护投资者利益”都不应该成为一句空话。但从新股发行改革的效果来看，除了中小投资者，各方利益群体都有对风险进行“对冲”的手段。对于大股东而言，虽有当股价跌破发行价时，限售期限会自动延长至少6个月的约束，但其仍然可以通过老股转让的手段锁定未来利润。

对于承销商而言，则可以通过利益链条寻求隐秘收入。仍以奥赛康为例，公司上市前股本2.1亿，募投所需资金需8.6亿元，按72.99元的发行价计算，须发行1186.25万新股，而为了保证上市后流通股比例不低于25%，则老股就必须出让4360.35万股。

从整个事件的表面上看，除了发行价格值得商榷外，其他因素并无不妥。不过一经推敲，72.99元的价格事出有因。由于募投资金是定量，如果发行价格过低，承销商的收入将被打上折扣。假设，奥赛康发行价定在50元，以8.6亿元募资金额计算，新股发行应为1720万股，按25%的流通股比例，老股实际应发行3530万股，两项相加，总募集资则仅剩26.25亿元。

可以说，奥赛康事件所暴露出来的正是中国资本市场的顽疾。老股转让制度虽然遏制住了超募，但大股东强烈的“套现”欲望以及承销商的“圆滑”却给证监会来了一个措手不及。

猜中了开头，却没有猜对结尾，这使得证监会为此丢了“面子”。不过，制度的缺陷虽仍被市场所垢病，但突然叫停奥赛康上市以及连夜发布《关于加强新股发行监管的措施》的举动却被一些深谙IPO规则的投资者解读为证监会对于新股发行改革的决心，一位接近证监会的人士表示，“在新规下进行监管，证监会同样在积累经验，目前证监会在多方收集市场反馈，会及时调整监管策略”。