VC对手游态度微妙：并购市场PE从50-60倍降到10倍 业绩撑不起对赌

　　和善缘街0号日前报道 “屌丝经济”的典型模式在线秀场类似，手游也是一个群众基础极为扎实的热门产业，除此之外，资本市场上这两类概念炒作达到顶峰之后，风投资本对其兴趣也在同步降温。

　　青松基金成立于手游爆发风口来临之前的2012年，其一期基金籍此名利双收。而从2014年开始，手游行业格局悄然变化，其背后的动因来自资本玩家和项目两类主体。青松基金创始合伙人董占斌站在距离产业最近的地方，从投资人的角度观察下来对此感受更深。目前青松基金二期投资期接近尾声，其所投资手游项目数量相比一期基金几乎减半。

　　他认为首先是项目成本上升，早前200万可以拿下的手游项目，现在平均投资额攀升到大概400-500万元，对企业而言，成本上升也意味着创业难度加大，作为西南部游戏中心的成都就出现了一定范围内的CP公司集中倒闭。

　　此外则是同类项目估值下降，2012-2013年在并购市场上可以叫价到50-60倍PE的手游项目现在估值大幅下滑，维持在至10-15倍。事实上，在董占斌看来，这更像是行业估值回归，以海外市场来看，包括巨人等上市公司股票在二级市场的定价也常年保持在十几倍市盈率。

　　究其背后原因，更多在于从业者普遍采用偏极端的推广手段抢市场，游戏上线初期往往重金砸流量和营收，从而导致游戏生命周期过短，多数CP团队无法在连续几个财务年度维持稳定业绩，由此往往造成其完不成并购交易中的对赌，这也直接影响到买方公司对后续项目的判断。

　　不过董占斌强调，手游十分依赖内容和创意，意味着小的CP创业团队可以站在相对平等的竞争环境里与大平台竞争，因此它仍然是一个十分适合早期投资的品类。

　　他同时指出，手游市场在达到千亿规模之前，很难出现明显的增速下滑，对于投资人而言，避开热门领域的一些细分市场中仍然有不错的投资机会，以青松此前拿到的一个二次元主题的手游项目为例，就在短时间内达到了月流水2000-3000万的稳定表现。

　　对青松二期来说，尽管手游项目*数量减少，但凭借已然树立在业内的品牌优势也保证了其项目质量，董占斌透露，目前已经完成的10余个游戏项目回报已可将基金本金收回，同时，二期基金也完成了在社交、娱乐、教育、旅游、O2O等数个条线下的布局。

以下是董占斌对善缘街0号表达的观点：

格局生变，频现倒闭

　　从2013年下半年到2014年上半年，大量资金涌入网游市场，同时市场规模保持每年都翻番的趋势。但现在玩家在发生变化，包括资本玩家和项目主体。以前一些小CP有可能通过一款手游就实现逆转，但现在来看，营收排名前几名稳定在几个大公司产品之间，小玩家已经很难再做出特别突出的业绩。

　　行业竞争格局已经发生变化，典型问题是，单款游戏投资成本提高，2012年青松用200万就可以投一款产品，现在没有400-500万就很难。

　　此外，大公司与渠道运营方的关系也更密切，导致现在小CP竞争力的确不强。从去年来看，作为西南游戏基地的成都已经有很多CP倒掉的情况。其中客观条件是投资变冷，成本上升。

投资变冷，业绩撑不起对赌

　　投资变冷这件事，首先要考虑到手游故事对资本市场的吸引力下降。在2012-2013年，年度利润2000万左右的项目，在上市公司并购交易中可以叫价到12亿(60倍PE)，但现在交易价格基本仅维持在10到15倍之间，有些甚至连10倍都达不到，并且往往对赌条件也很苛刻。这就很容易解释投资变冷。对机构来说，这类项目的成本上升，收益下降。

　　市场变冷在2013年下半年就有些苗头，当时有很多并购案例，主要是CP团队，这些交易中多数都有对赌协议，到2014年上半年可以看到，很多团队没法完成对赌。尤其在营收排名上，2013年卖掉的那些公司，2014年很多已经无法上榜了。

　　一旦前面的案例中，被收购方的高估值对赌它无法达到，上市公司就会在后续交易中调整估值。青松基金有两个项目的表现特别显著，一个发生在2014年上半年，交易可以按照15倍PE进行，但另一个在下半年的交易定价，就落到了13倍。价格回落，收购方减少。

　　收入下滑，业务是最直接的因素。事实上大部分公司的游戏生命周期比较短，可能就几个月，可能他们在2013年完成了不错的业绩，但当游戏淡出市场，收入会快速下滑。我在上市公司待过，对这个东西认识得比较清楚，像巨人这些在海外上市的公司，他们的市盈率基本上都维持在10倍左右。

　　从资本的投入来看，大量风险投资介入网游产业发生在2012-2013年，当他们等待了一个研发周期后面临游戏上线，而实际上很多产品没法达到他们的预期，甚至有些连上线都完成不了，所以也成为一个投资变冷的因素。

细分领域仍有机会

　　但这并不意味着对早期投资来说已经失去投资机会，风投相对会变得谨慎，但从品种来看，手游仍然一个不错的选择。因为游戏CP首先具有一定反脆弱性，并且它的单个投资成本相对来说还是比较低，即便单项成本上升到400-500万，但是横向比较下来并不算高。而一旦成功，收益也很可观。

　　对早期投资人来说，在卡牌、格斗这类热门品种之外，会有一些非常细分的领域可能会有机会。比如像二次元的这种类型，针对一些生活在虚拟的世界里的特定玩家，这类玩家忠诚度很高，推广的成本相对低，制作谈不上精良，投资额度不用太大，但当你真正抓得住这类用户，每月也有能有2000-3000千万流水。这个营收水平对单个产品来说，就是成功。包括青松前两年投资的一个北京手游团队，做军事类主体，这类玩家也有一个忠诚度，生命周期并不长，但今年也差不多做到了近1亿元的利润。

　　尽管现在很多机构对游戏都比较冷淡，但好项目的竞争并不小，上比如述的二次元游戏的项目投资，当初曾有9家基金竞价。

　　此外，手游是非常适合天使投资的品种，它是一个十分依赖于内容、创意的项目类型，因此在这个行业里，小公司完全有机会战胜大公司，有屌丝实现逆袭的机会。

青松二期，手游减半

　　青松基金的二期基金去年6月份到账，目前投资期已经到后半段，其中游戏类的项目，从比重到数量都明显降低。一期基金大概有60%以上的资金投到网络游戏里，二期到目前，也仅仅投资了十几个网游项目。

　　一期基金当初是找准了网游这个方向后的重点投资策略，但二期基金投资过程中，市场已经发生了变化，所以游戏项目减少，但相对优质，凭这些网游项目的回报就基本能把基金本金收回。其中原因在于，一期基金结束后，青松基金在游戏产业里已经有了一定的知名度，会比别人有更多的项目源。甚至有些机构遇到看不准的游戏，也会找青松来咨询或者寻求合投。

快速洗出用户价值，营收不稳

　　市场上目前可能有上万家游戏团队，每年能够真正上线的也有几千款，对于渠道商和用户来说，选择都非常多，一个游戏用户玩三个月可能就会选择新产品。这和端游一年几百款的市场完全不同。

　　对发行商来说，对很多手游都会采取比较极端的推广方式，重拳出击，可以很快地把用户价值洗一遍。因此很多游戏产品会出现一个比较奇怪的现象：刚发行的阶段是收入高峰，然后持续走低。一些大公司包括上市企业对手游的推广方式比较常见的就是这种高举高打，发行初期集中投入推广，玩家数量快速上升，短时间内把营收做上去，再开始新的产品研发。这也造成很多项目营收不稳定。

投资人跟游戏保持微妙距离

　　包括游戏，社交产品以及其他APP产品，都要尽可能将用户群下沉到最小白用户的层次，而小白用户和重度玩家不同，重度玩家对多数游戏和产品很容易上手，但小白用户一定会对产品有陌生感。你必须维持一个小白心态来检测产品设计是否合理，操作门槛够低。投资人更需要把握的是市场的机会在哪里，需要注重更宏观的层面，而不是沉浸在网游中练级。

1000亿市场规模前不谈增速下滑

　　产业方向上肯定是长期看好。像PC端网游的市场发展至今也就10多年，他的市场大概在800亿上下。在用户都向移动端转化之后，手游今年也就300-400亿的规模，这个市场增速放缓的节点，至少要在1000亿规模之上以后。

　　手机游戏的发展过程，一定比PC端要快。原来PC端市场规模每年增长30-40%，但手游市场每年可以翻一番。而且游戏类型演变加快，PC端网游多元化用了10年，但站在这个基础上，手机端游戏品种类型大爆发，可能只需2-3年的时间。

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