对话三：安徽投资家：共话本土投资之道与术

　　2015年10月28日，“2015中国（合肥）股权投资高峰论坛”在合肥举办，本次大会由合肥市产业投资控股（集团）有限公司和清科集团共同举办。对话三环节，围绕“集成电路投资，如何掀百亿盛宴？”，诚鼎基金合伙人、董事总经理唐祖荣；上海景林投资发展有限公司总裁高斌；朗程资本创始人、董事长李彧；安徽高新金通股权投资基金董事长薛荣年；鑫富越资产董事长兼总裁王国卫；同创伟业董事总经理、新三板合伙人张文军；兴业证券副总裁兼首席风险官张训苏；合肥市产业投资控股集团有限公司董事、总经理赵文武；江苏高投总经理左松林等分享了精彩观点。

唐祖荣：大制造业在往下走，大服务业在崛起

　　赵总的话引了另一个话题，我们的制造业确实在下滑，我们也看到房地产的一些企业都在下滑，所以宏观经济正如刚才我们前面几位老总讲的，的确是不容乐观。我们现在的影院票房很火，一部国产电影《港囧》听说超过10个亿。

　　部分行业仍然是高增长，看来经济可能是一个结构化的机会，一部分在下降，但另外一部分在崛起，中国有13亿到14亿的人口需求，大制造业在往下走，但是大服务业在崛起。

高斌：可以预见，两年之内很有可能见到零利率

　　时间关系，我们只能说一个要点，经济下行的趋势，我们创收的三架马车，消费、投资、进出口，消费一直是疲软，CPI增速下降，PPI是连续40个月在负增长，消费咱们不说了，投资，固定资产投资一直在下滑，增速跟去年同比下降了百分之十几；进出口也是疲软。我们可以预见，两年之内很有可能见到零利率，这个情况下，一方面资产化，经济下行以后，落地资产很少；另外一方面资金比较多，就必然出现什么呢？波动性，一看好资产大家都扑上去，一看不好都撤了，所以导致大的振荡，当然经济也有亮点，高就业，就业不错，我们保持在7%的增长率，实际上是好的亮点，但是大家认识到下行压力是很大的，这是我个人的判断，谢谢！

李彧：不管做投资、还是做实业，都要有危机意识

　　其实过去十几年，中国的资本市场还是有非常大的发展，有这么多的中小板和创业板上市，有一个大的背景，传统的制造业在2000年左右，国有企业的破产改革孕育了一批很有市场活力、很有竞争力，中国因为工业化确实产生了一批企业，这些企业带来了投资人一些机会，也正是这些企业支撑了中国，以房地产或者基础设施建设为基础、为大背景的经济发展，走到今天我们可以看到，确实是举步维艰，经济发展的动力和它的模式都出现了一些，就包括我们在股权投资领域，经过全民PE，投资推出通道的收紧，包括传统经济的下行，也导致了作为投资基金收益率下行，根本的转移是传统经济走到了顶峰开始下行，新的经济机会还没出现，我们如果从做实业的角度去，感受，各行各业，我们自身经营的企业，包括我相信我们在座的很多创业企业也都是能感受的到这么一个寒冷的冬天来临的可能性，我想克强总理提出“双创”，包括“互联网+”，都是一个很紧迫的，能够通过经济转型来推动中国整个的社会发展，包括克服刚才张总讲到的系统性风险，甚至会爆发，甚至会演变的可能性。不管做投资、还是做实业，都要有危机意识，在危机中去找机会。

薛荣年：为什么要提“大众创业、万众创新”？现在大量富余的人才

　　应该说是这样，唐总问这个问题，跟我过去还有点差异，我说只有不好的企业，没有不好的行业，不论是做经济还是其他的行业，行业的起伏都是来来回回的，我过去做投行，现在做投资，总的来说还是注重企业的状况更多一点，从行业的角度来说，可能还是一个趋势性的问题，刚才大家讲大的经济形势，克强总理讲的“大众创业、万众创新”，为什么这么说呢？过去大家习惯讲的投资、出口、消费，目前还有两项：人口、科技。现在为什么要提这个“大众创业、万众创新”，现在大量富余的人才，现在都走出国企进行自主创业，自主创业的我认为就是产业化结构，因为自主出来创业的人他绝对不会去做那些落后的产能或者是一些夕阳产业，但当年一出来，房地产老板、煤老板、矿老板很多，那个阶段比较有吸引力，现在我认为大家创业的都是一些科技型的企业和互联网企业，我认为在行业的选择上来说，咱们要顺着市场去走而不是说我们自己在家里设计什么样的条条框框，我对行业的选择上，总的来说还是偏向于市场主导的这么一个方向。

　　在企业的问题上，我们的一号资金已经投了9家企业，基本上都属于科技型的企业，都是具有一定的技术含量，在行业里具有一定的领先技术的企业，我认为这种企业未来一定是有很好的前景和前途，比如说环保，跟环境有关的，我们投了一些医药企业，我们投了智能的车库、智慧城市，这些都是改变生活水平，改变生活方式，我这位企业会比较多，所以我觉得在整个行业的选择和企业的选择上，我们坚持什么样的标准，坚持这个企业必须要有愿意让别人看得见、看得清这么一个理念，愿意从自己的家族式企业、个体户企业当中走出来。第二让别人愿意来分享，我创造了价值以后愿意跟别人分享，我们在选择投资企业的方向，也是我们投资的逻辑吧，谢谢大家！

王国卫：在中国转型过程中，需要一批估值贵的行业或企业

　　权威部门出了纪律处分条例，其中有一条在市场上引起争议，就是党员的股票投资之一，首先是不能够违纪，正常的投资还是可以。为什么说这句话？中国的证券市场已经在很大程度上，代表了某一个行业的发展趋势，或者资金的流动趋势，这个趋势不管是我们做产业投资也好，还是做实业运作的，要看一看资本市场在想什么，因为这个市场不像以前的老八股很少，现在沪深交易所28000多家，新三板3800家，总共六七千家公司，有一定的代表性，然后在市场中，我认为资金都是聪明起来，没有说不讲究资金回报的，最终的结果，可能有的赚钱了，有的亏钱了。

　　关注几年的发展，最有代表性是中小板和创业板指数，对创业板的非议也比较多，我认为可能在中国转型过程中，就是需要一批估值贵的这些行业或企业，来引领更多的资金进入这个行业，否则大家都卖不出价钱，都不是这个方向，哪里有资金进来，从目前市场的观察，比如说健康中国，美丽中国，TMP，我觉得很多东西都是比较好的投资方向，像原来传统的日子很好过的一些企业或者行业，现在就比较难过，交通运输、电力、煤炭、水泥等等这些传统的比较赚钱的行业，像刚才薛总说的，现在新的资本进入比较少，我觉得不管是做企业的，还是做管理岗位的，每天还应该对证券市场有所关注，不见得去炒股，但是看看资金在想什么。我大致是这样一个观点。

张文军：更注重细分行业里，未来几年有很高的成长性

　　我们同创伟业这些年比较聚焦投资，我们主要投资的行业，基本上分散在TMT行业、医疗、医药、新材料、新能源以及节能环保这块，基本上是比较关注的。具体到TMT、医疗、医药这些行业里，我们主要是在一些细分行业里做布局。举例来说，今年上半年我们投了一个治疗癌症的，癌症有很多种治疗方法，以前我们投过杭州治疗肺癌的，现在这个药上市以后，在市场表现很好，这个公司也在证监会IPO审核；今年上半年我们投的用抗体疗法来做的，我们判断这个企业有发展前景，作为细分行业来说，我们认为抗体疗法是未来比较好的方式，我们在天使阶段就投了，两三个月以后，一个比较知名的投资机构立刻追过来，要按照一亿的估值来投进来，基本上两三个月的时间，估值就翻了好几倍。这代表了我们典型的投资案例，刚才我讲了几个大的行业之中我寻找细分行业里，未来几年有很好的成长性，或者行业中技术上产生突破的，刚才抗体疗法就是新案例，在美国两家上市公司刚刚在纳斯达克挂牌，在美国也是创新的治疗癌症的方式，中国尝试去做这样的企业，我们相信未来有可能在行业中产生一个爆点，产生一个突破，我们早年投的贝达药业也是这样的逻辑。我们更注重的是细分行业里，未来几年有很高的成长性，整个市场有突破、技术上有突破，这样我们就会优先布局，布局之后我们的投后管理也会帮助企业能够更快的成长，创造价值，所以我们公司投资的项目相对来说上市的比例在业内也是比较高的。

张训苏：十年、二十年一场大的类似于日本九十年代的危机很难避免

　　中短期不必担忧，中长期非常忧虑，中短期的数据大家都看到悲观的一面，包括最新的铁路周转负增长，7月份的用电和汽车产销负增长等等一系列方方面面，可惜的是最新的GDP达到了6.9%，表面的背后还有更深层次的原因，1、国家的负债率，2、总体的先进流动性。目前我们国家的总体的负债率，非金融负债率大体上在两位数左右，加起来大概在260、美国、欧洲国家大部分都在400-500，国家总体的杠杆并不太大。流动性这块大家都知道，今年一系列的货币政策等等，降息也罢、低准也罢，总体上中短期不必过分担忧，不会硬着落，不会像上世纪九十年代日本那个格局。

　　中长期很忧虑，几乎保持6.5-7%的增长，每年上升10个百分点，10-15%就达到很大的危险，还包括方方面面，再加上人口红利，我们这代都没经历过，后面的事情很可怕，40岁以上的都有两三套房，但是绝大多数都一个小孩，当城镇化率到了中后期的问题，包括房地产问题，产能过剩堆积问题，基础设施的饱和问题等等一系列问题都会叠加起来。

　　经济问题的三大成因：1、总体性繁荣。2、政治压力。3、经营家贪婪。这些因素都会在未来不断地点击，这些在未来得发展当中都会累积出现，现在中短期不必过分担忧，中长期很忧虑，过了十年、二十年，一场大的类似于日本九十年代的危机，可能很难避免。

　　第二，中低速增长非常好的事情，现在大家享受了收益，包括矿产价格，包括油价，还有对经济利好股市的一个方面，对100多年来发达资本市场和不发达资本市场研究发现，中低速合理的增速对股市最好，涨的最高，这不是衰退，因为种种机会越来越少，股市的表现是最高的一段。

　　第三，结构风险和结构机会都非常大。我仅仅说一个数据，全国性区域性市场，香港或者美国一块钱以上的股票占44%，也就是说我们做股权投资将来一筹都不剩，现在都是20、30甚至40倍，未来几年可能会大风险突然出现；再一个数据，美国的市场OPC市场，类似于北京新三板，我看了一下它的数据，他评价的股价大概是0.3美元。所以我们现在比较狂热，狂热当中，大家既要抓住机会，又要防范结构性风险，但系统性风险问题更大。

赵文武：安徽国资至少是两千亿以上的投资空间

　　刚才听了张博士和李董对资本市场的看法，我这里更多的从微观层面给大家提供一些样本，我们产头集团有两块业务，一块业务是做工业地产，我们每年新增的工业地产的厂房有上百万平米，另外一块是做资金业务，这两块业务都对接了大量的实业和中小企业。从今年以来，我们发现一个很大的问题，我们觉得整个实体经济，可能它在困难之后，远远超过GDP数据，包括财政收入的下滑等等，我们很多厂房以前是低价租给小微企业，约定一个回购的价格，我们的资金业务目前看来发生了大面积的预期和问题，这都分应出整个实体经济的问题，我曾经在零售上市公司和制造业上市公司工作过，其实营收有所增长，毛利率下滑严重，我觉得这么困难的情况下，从投资角度来讲，我体会我们还是能发现一些投资热点，因为从我们产投集团运行半年的时间来看，还是有一些结构化的亮点，特别是战略新兴产业的领域里有一个内生的增长，我们在上个月刚投了一家公司，过落地合肥高新区，它在今年的后三个月就可能实现四千万的利润，明年超过一个亿的利润，订单非常充裕，这样的公司虽然不多，但是我觉得能挖掘出来。

　　第二个国企的混合所有制。特别在安徽，安徽国企的资产证券化率有两个数字，一个是32、一个39，按照现在“十三五”的规划要求，10个点什么概念，安徽国资大的数字将近2万亿，也就是说至少是两千亿以上的投资空间，这里面机会非常多，诚鼎他们是这方面的高手。

　　第三个点现在产投集团非常关注的一个点，国内的产业市场和资本市场对接国外的优质资产，从国外收购一些资产拿到安徽合肥来，今年以来我们做了两笔收购，从台湾收购了一家公司，我们收购的PE10倍不到，另外还有一点，我们刚达成一个初步的意向，收购了一家韩国的公司，想拿到合肥来，它是合肥刚开工的上游，我们觉得这里面有非常多的机会，单以今天上午的论坛集成电路领域而论，纳斯达克我们经常说刷一刷15倍以下的公司一大笔，但是A股市场大家看，去年的统计，今年新的统计没看到，估值不超过70倍，所以我觉得这里面的机会，中国的新兴产业的增长以及不同资本市场的估值的差异，这是我们目前关注的投资的点。有这些点空间非常大，我们也非常希望，因为产投是合肥市国有资本运营的平台，是做合肥市这么大地区的产业投资，我们要肩负政府的责任，我们更强调的是市场运营，我们更希望和一些机构和投资家进行合作，挖掘这些亮点有无限的空间，谢谢！

左松林：投资也不能完全打概率，还是要考虑当中有没有一定的内在缺点

　　每个时期对于投资机构，行业偏好都偏好到一起去了，一般来说喜欢这个行业都喜欢，但是它有个矛盾，什么矛盾呢？好行业和差的企业估值很高，这个是很难选择的，怎么样解决这个问题其实是我们要解决的问题，倒不是说投资者不会选择好行业，都会选，包括我们选股票，也都喜欢选工业4.0、机器人、电商，它的价格就太高了，那怎么样判断这个问题，怎么去加以选择，实际上我感觉我们在选企业的时候，也不能够偏重于行业，我认为一方面可能要有行业的要求，包括你选股票可能要有题材的要求。

　　第二个还要看看团队，团队是不是干事业的人，有些团队是忽悠的，大家都知道在微信朋友圈经常有十大或者几大烧钱企业，比方说易唐网，把我们投资机构的钱烧完了，烧完没有就歇菜了。还有管理团队。

　　另外还要有一定的业绩支撑，一般我们不会买市盈率超过40倍的，有没有？你仔细去看，确确实实有，所以也不一定要去追逐拳头教育，本身增长只有7%，净利润只有4000多万的股票，可以去选择每年增长40-50%，它的市盈率只有34-35%，同时也有前瞻性，有高科技项目的企业。

　　所以我们选择的时候，不能一看项目就冲上去了，特别是基金、境外投资机构，他们烧钱烧惯了，就把钱给他了，现在就出现注册会员补十块钱或者五块钱，钱就白白的送出去了。我听说在温州有一部分人很精，他找了专门吃补贴的团，一看某一个滴滴快车在南京地区有补贴，他就喊很多人，不断的打的拿补贴，一个地方就能够赚几十万，赚的几十万是谁的钱？都是投资机构的钱，我们今后也不要当傻瓜，我又发现了很多一些企业，你去计算一下它的重置成本，我一看互联网企业一要价就30-50亿，给我三千万就能搞成它的重置成本，他搞的网站、APP，不要三千万我都能搞的比它还好，这样我们多视角的考虑问题，不能一听这个行业好。还有医药企业也是这样，讲的神乎其神，真正要达到商业化还早，你投资这样的企业最后吃大亏的还是你，这个当中我们也接触过很多生物医药的企业，它搞到现在的状况，给你感觉是比较前期，离商业化还有好多年，然而它都已经花了投资机构上千万、上亿的钱，有的已经募过六千万A轮、B轮、C轮，有的投资机构特别是从外面募集来的资金都蜂拥而上，我觉得投资也不能完全打概率，还是要考虑当中有没有一定的内在缺点性。这是我的想法。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201510/20151028389798.shtml