鼎锋资产汪少炎：大时代的中国新三板投资

三、作为资本市场新大陆的新三板

　　从雄健的国运与创新的国民，到大时代的中国；从大时代的中国到作为资本市场新大陆的新三板。其内在的逻辑是一纵一横，纵的是中国历史与中国国运的绵延不断，横的是中国经济增长方式的转变，而新三板作为推动经济增长方式转变的利器正是这一纵一横的产物。作为推动经济增长方式转变的关键性工具以及由此延伸出来的制度性机遇，新三板依然处于一个发现和再次发现的历史进程中，并且用其已经发生的跌宕起伏回应了这个大时代。如同一只幼兽，正在长成一只猛虎。

（一）新三板的制度性意义还未被完全发现

　　新三板作为制度性机遇，其意义还未被完全发现和挖掘。所谓制度性机遇，其本质是游戏规则变化带来的商业机会，以及由此展开的社会财富的再创造与再分配。

　　其一，新三板是布衣崛起的最佳路径之一。新三板的崛起必然会推动一个阶层的兴起，尤其是围绕着新三板市场的最为活跃的企业家和投资人群体，这个群体的市场化和专业化程度是最高的。新三板的制度性价值可以类比为隋唐时期的科举制度，科举制度为国家从布衣阶层选拔人才立下了汗马功劳。唐太宗李世民看到全国各地的读书人纷纷涌进京城赶考，感慨道"天下英雄尽入吾彀中矣"，大意就是布衣阶层的读书人也可以通过自己的努力参与到国家的治理当中，这在之前是很难全面实现的。新三板制度则给予了大量中小微企业一个更加市场化的实现融资和发展的机会，这个制度本身就是一项了不起的创新。从投资人的角度来看则是通过投资以及专业的资本管理和运营能力推动企业创新与成长，从而相互成就。新三板投资也带有创新性质，由此，我们也可以说天下创新大半入新三板。

　　其二，新三板的繁荣也预示着自由创新和契约精神将拥有更雄厚的市场基础。契约精神和自由市场是相辅相成的，自由市场分三个层面，国家治理层面（以监管来服务）、社会阶层层面（以自我规范来推动）、经济发展层面（以创新来驱动），其中经济发展层面又包含技术的革新和商业的创新。我们大多数人看到的互联网创新本质上其实是商业的创新，商业的伟大与活力就在于无所不贯通。自由、独立、创新是伟大市场的三大特色，而契约精神则是伟大市场的守护神。

（二）新三板是高门槛市场

　　新三板给了大量中小微企业一个无实质性财务门槛实现融资和发展的机会，表面看似门槛极低，基本上只要成立满两年就可以实现挂牌。但新三板表面的低门槛背后隐藏着内在的高门槛。新三板的门槛不同于主板、创业板，也不同于审核制下的其他资本市场的门槛，它的门槛是内在的。新三板要求挂牌企业有创新和持续创新的能力，对于那些没有创新和持续创新能力的企业，虽然能实现挂牌，但难以实现融资和发展。和A股不同的是，新三板的监管层把这个筛选的权利交给了市场，交给了投资人，让市场和投资人来决定企业未来的融资以及定价，由投资人用专业的判断来决定企业是否可以成功融资，以什么样的价格融资。同时，新三板还要求企业要有自主自觉的规范意识。目前新三板的监管确实不算严格，市场风气也还算干净，迄今为止也没有爆出大的欺诈类案件，但需要警惕的是未来挂牌企业数量巨大，不规范的治理问题日益凸显。企业只有具有自主自觉的规范意识，才能在新三板市场上行深致远。

（三）全球成功创业资本市场的共同特征与新三板的问题

　　纵观全球，成功的创业资本市场各有特点，毕竟各国国情不一样，但也不难发现，全球成功的创业资本市场有一些共同特征。

　　其一，成功的创业资本市场存在大量中小微企业，上市企业数量巨大。

　　其二，成功的创业资本市场与主板形成差异化竞争，创业资本市场要有自身清晰独特的定位，和主板达到互相补充的效果，差异化的具体表现包括门槛、监管制度、服务的企业等等的不同。

　　其三，成功的创业资本市场中上市企业和国家竞争优势高度相关，经济增长方式的转变为市场发展注入了活力，促进经济变革，提升国家竞争优势，企业新旧更替，不断驱动经济增长。

　　其四，成功的创业资本市场持续融资功能强大。同时，成功的创业资本市场企业流动性强大，都有大量上市和大量退市。虽然创业资本市场外在的门槛很低，但监管严格，这里的监管可以是政府的监管，也可以是市场自身的监管，退市制度保证了创业资本市场的形象和质量。

　　其五，成功的创业资本市场都有相应的制度来保障流动性。对于初创时期或者规模不大的创业资本市场而言，流动性不足的问题不可避免，这是其发展必经的历史性阶段。同时，即使是流动性较高的创业资本市场，也可能存在流动性集中于少数股票的现象。对此，欧美地区以机构投资者为主，交易制度倾向采用做市商制，亚洲地区以散户投资者为主，倾向采用竞价制。

　　新三板作为中国创业资本市场的代表具有其独特的特征，同时对比全球成功的创业资本市场，也面临一些问题，其中最重要的是新三板面临健全制度的挑战。

　　其一，完善退市制度，监管部门需要明确退市标准，退市标准应当严格并且可以量化。

　　其二，新三板面临投资者保护制度的建立和完善的挑战，也就是市场纠错制度的建立和完善。任何一个创业资本市场都会面临信息披露不规范的潜在问题和风险，只有建立和完善信息披露制度，提高信息披露的效率和质量，方可保障创业资本市场的稳定发展，而信息披露制度的建立和完善主要还是要靠市场力量自身的推动，而不能仅仅只靠政府的监管。新三板作为自由资本市场的先行者，置身于其中的企业家应该有自主自觉的规范意识和契约精神，方可实现长期持续的发展。

　　其三，完善对欺诈的治理，让欺诈付出足够高的成本是市场化的必由之路。而中国的法律体系中集团诉讼制度的缺失导致欺诈问题一直无法得到根本性的解决。

　　其四，转板与并购制度的完善。新三板是一个开放的资本市场，而转板和并购制度则是保证其开放性的基石。开放则意味着市场化的进退自由，而企业间的纵横捭阖都是为商业目的服务的，并购更是如此。并购作为资本市场的最高级游戏，在新三板上也将展现其内在活力，无论是对A股公司、港股公司还是美股公司，与新三板公司之间的并购与被并购都将逐渐展开和纵深。

　　其五，保障流动性的制度。流动性的根本在三个方面，资金面、企业面和制度面，三面俱到，流动性必然会增强。虽然目前新三板有很多新增挂牌企业，新三板依旧面临阶段性的流动性不足的问题，同时这也是新三板完善流动性制度的最佳窗口期。流动性的阶段性不足对新三板长远发展其实是件好事，因为新三板企业多处于早中期，长期投资更有利于企业家脚踏实地的创业，那些不被眼前利益诱惑、不被眼前困难吓倒的投资人才是企业真正需要的，一劳永逸、一夜暴富、一夜成名只会败坏企业家和投资人，而不是成就企业家和投资人。在流动性面前，不仅创新和伪创新、成长和伪成长将得到验证，新三板市场上的企业和投资者也将被验证。在这个被验证的过程中，我们会看到滥竽充数者现出原形，追求卓越者脱颖而出。

四、新三板投资

　　新三板投资本身带有非常强烈的创新特点，真正是股权投资与股票投资并重、一级市场和二级市场联动。过去的经验既要参考、又要变革，具有强烈的变通性。新三板不仅要求挂牌企业具有创新和持续创新的能力，新三板也要持续地创新。新三板的投资逻辑、框架是在市场发展过程中由企业家和投资人共同缔造的，目前尚处于被构建、被验证的过程。新三板投资逻辑的构建过程本身也是一个优胜劣汰的创新过程。

（一）时机：投英雄于草莽之时

　　有人认为事物的本质是隐藏的，有人认为事物的本质是显现的。其实关键在洞察力，能不能透过现象看到本质，透过伪成长、伪创新发现真正的成长与创新，能不能在表面一致性背后洞察到深刻的不一致性（独立判断下的逆向思维）。从这个意义上讲投资人的本质是发现，正如企业家的本质是创新，资本市场的本质是信用一样。对于新三板投资就更加考验投资人的洞察力，因为新三板投资的本质是发现英雄于草莽之时，投英雄于草莽之时，成就英雄于草莽之时。我们投资新三板市场和投资新三板企业是同一逻辑，也是投英雄于草莽之时。

（二）四大要素

　　新三板投资首先看行业大方向，方向之一就在于那些空间巨大但又不太规范的行业。这些行业大多是"天下苦秦久矣"，被压抑已久，有变乱为治的大机会。行业发展可以经历从不规范到规范，行业信息可以经历从不公开到公开的过程，这规范和公开的过程本身就是一个巨大的投资机会。比如汽车后市场、家装市场、鲜花市场等，这些行业都规模巨大但又一直不太规范。在互联网公开透明的时代，这些行业就有了走向规范走向契约精神的可能性。至于商业模式，未来胜出的当是以少胜多、以轻驭重的商业模式，未来的经济增长方式也是如此，这也从内在逻辑上呼应了国家经济增长方式的转变。

　　看完行业和商业模式，还要看团队。同样的行业、差不多的商业模式，那我们自然要投拥有最强团队的企业。特别是早期项目，团队是决定性的。团队的才能、商业道德以及其知行合一的能力直接决定了一个小公司能不能成长为大公司。

　　第四个要素是竞争格局，看竞争格局，一方面要重视眼前，一方面要看到远方，新三板投资最忌讳的就是刻舟求剑的思维。同时洞察眼前的竞争格局和未来的竞争变局才是关键所在，这就意味着那些具有龙头潜质的企业会在未来的竞争变局中脱颖而出。投英雄于草莽之中的要义也在于此。

（三）关键是数据

　　在这个新的大时代，最大的发现便是数据意义的发现，没有人能够置身移动互联之外。如果说未来的一切生意都是数据的生意，那么未来的一切投资都是数据的投资。未来最有竞争力的企业是那些能够沉淀数据又能够将数据转化成商业价值的企业。移动互联的背后一定是数据，而数据的发现、蜕变和转化则是关键。很多企业家最开始做企业并不是为了数据，但在经营的过程中所沉淀的数据又重新创造了价值。

（四）三板斧

　　新三板投资三板斧：第一步辨真伪，第二步明贵贱，第三步定投与不投。其中，辨真伪是首要任务，也是最具挑战的地方，特别是新三板项目普遍偏早期，大多新三板企业创始人对资本市场的了解有限，企业在运作过程中或多或少都存在一些不规范的地方，包括法律的、财务的、管理的等等。新三板是一个新兴的资本市场，伪需求、伪创新、伪成长都还没有经过市场的充分验证，这时候辨真伪便显得尤为关键，是控制风险的第一关。在此基础上选择真需求、真创新、真成长并且优中选优，才是安全的。其次，便是明贵贱，明贵贱顾名思义即是定价，新三板投资说到底是一笔交易，交易最重要的就是定价，所有的定价都是基于第一步辨真伪的结论而言。但所投企业的核心竞争力在被市场验证之前，估值低才是王道，估值低是最有效的风控手段。辨明了真伪，确定了价格，最后才是定是否投资。

（五）百里挑一，千里挑一，万里挑一

　　新三板投资也一直处于演变过程中，这是一个百里挑一的事业，也是一个千里挑一、万里挑一的事业，没有远大的志向和精细的思维，没有内在的坚韧与条分缕析的周密，是不可能有大成的。这对于投资人的研究、管理、沟通、谈判、交易、应变等能力都提出了更高的要求，也对投资人的商业伦理、视野、胸襟等品质提出了更高的要求。新三板投资需要深沉厚重的根器、不甘平庸的志气以及甘于寂寞的襟怀。

（六）工匠精神

　　投资大家查理芒格曾经告诫说，凡是认为投资很容易的想法都是愚蠢的。事实也的确如此，新三板尤其如此。新三板投资要求投资人对于市场和行业的大趋势、大方向的判断要有条分缕析的探究精神，因为只有通过这些细节，才能识别伪成长和伪创新，不落入投资的陷阱。投资者在面对高估值泡沫、伪成长、伪创新的诱惑时，要时刻抱有怀疑的态度和质证的精神，警惕诱惑背后的陷阱。要证伪需要非常细致的逻辑，对于如何证伪，需要有一套可供学习和操作的细则，不但整体上不会互相矛盾，还能在细节上相互协调，同时还要摒弃中国过去讲大原则、大套路、大题目的做法。证伪的整个过程与其说是验证推理，不如说是一个证据链缔造的过程，其结果不是看参与者主观的态度，而是看证据，证据不但要真实可靠还要能贯穿起来。另外，如何评估企业家精神、行业空间、估值高低都应有相应的清单，解决一些常见的基本问题，之后才是特殊问题特殊对待，并且在实践过程中不断完善清单。这就是新三板投资的工匠精神。每当看到查理芒格为了一个投资的成功所列出的检查清单-那492个问题的时候，我总在告诫自己：敬畏市场、保持初学者的警醒。

本文来源投资界，作者：汪少炎，原文：https://pe.pedaily.cn/201511/20151127390790.shtml