谋定而后动，知止而有得 —— 歌斐资产公开市场投资团队致投资者的一封信

引言

　　2015，感觉很快，人性在从贪婪到恐惧似乎只在一瞬间；2015，感觉又很慢，指数上涨了不到10%，却在一年的时间里，同时连续历经了杠杆牛、跌停市、无序救市、政策限制、熔断机制等等这些足可以记入资本市场历史史册的事件。2015年我们是幸运的，感恩投资者不离不弃的信任，2016年我们会更加勤奋，坚守价值投资的理念和*收益原则，敬畏市场，共同期待更好的2016 !

专业母基金的坚守者

　　TOP30对冲母基金自2014年成立之初，我们就坚定的认为母基金在中国正处于天时、地利、人和的大好环境，至今观点未变。经历过2015年的大波折，母基金的投资模式将更加迎来发展的黄金期。我们一直跟客户说，歌斐资产虽不是二级市场母基金的开创者，但一定是专业母基金的坚守者。随着市场的波动和分化加剧，市场上母基金产品大量涌现，鱼龙混杂，而歌斐资产选择了一条少有人走的路，就是用资产配置的方法和理念、主动管理的模式为客户创造稳健的收益。当市场上很多的母基金仅用简单分散投资的方法管理，也在牛市获得超额收益的时候，我们也曾被客户质疑过，但经历过此轮股灾，很多客户才体会到了歌斐母基金在筛选评估、组合再平衡、风险控制的价值。所以除了感谢各位投资人，我们也感谢市场，让我们和客户共同学到更多。

2015年市场发生了什么？

　　一直以来，我们坚信值得大家信任的好产品，除了要有着深入骨髓的投资理念和原则，还必须有强大的投资逻辑体系和研究框架以及不断优化的策略方法论，在这方面我们在2015年下了大功夫，构建了完善的筛选，评估，组合构建再平衡体系，形成了投资、研究、交易、运营、风控五位一体的高效运行模式。相信只有夯实基础，一切好的结果才会自然呈现，否则只靠运气，必不可持久。

　　中国的私募基金历史短，数量却在近几年大幅增加，近乎接近成熟的美国市场，截止15年底，已经有共超过4000个私募管理人发行了近20000只股票型基金产品。但中国的私募基金还处于幼稚期，虽然持续的吸引着业界最*的精英人士，但监管和信息披露透明度等都还处于初级阶段，给投资者选择带来了极大的困扰。对于业绩优异的管理人，运气和能力往往无法区分，而我们却始终抱着审慎的心态仔细甄别。优秀私募的共同特征有很多，比如策略的执行力，团队的架构和激励，强的逻辑思维等等。2015年，我们对此的感受更深，市场无常，执行力和风险控制能力变得异常重要。比如，对于6月份的暴跌，几乎所有的管理人都在之前明确的表达了对于过快上涨的不安以及下跌的应对策略，但结果是，能逃过股灾、有效控制住回撤的管理人仅十之有一。而风险管理能力其实挑战的是管理人的人性，二级市场很残忍，能长时间活下来的管理人确实不多，因为金融产品是这个世界上最无客户粘性度的一类产品，如果不能很好的控制风险，将会很快失去客户，且无法恢复。

　　无论如何，我们的母基金的收益和风险都来自二级市场，所以，任何时候我们都要对股市的运行状态做深刻的理解和评估。从2012年开始，中国股市的走势，越来越不能简单用GDP的增长速度来做关联。因为其实自2012年开始，中国就已经在经历一次历史上真正意义上的变革，人口结构变化引发的产业变迁和商业模式的创新，是不以政府和个人意志为转移的大趋势。目前我们所看到的所有典型经济情形和症状只是这个大背景下的结果而已，比如经济周期下滑，城镇化的拐点，传统行业的去产能，人民币汇率的贬值，低利率环境；还有就是新兴消费的兴起，新兴商业模式的诞生等等。而这一系列交错的客观现实带给股市的就是大波动和大分化，这个状况从理论上来讲最适合母基金的发展。有效组合再平衡管理和理性的甄别筛选和*程度的抑制组合波动，获取稳健收益。可2015尤其是下半年的股市大幅下跌过程中业绩仍未达到我们的预期，净值也有所受伤，在此期间对投资人的焦虑感受，我们感同身受，倍感责任重大。经历过如此严重的股灾，我们必须坦诚的告诉我们的投资人，我们有能力抵御市场正常下跌，却对当时完全失去流动性的市场非常无力。至今回想起来，面对满屏跌停和停牌的状况，子管理人根本无法支付赎回款项，那感觉依然历历在目，刻骨铭心。对于15年这场股灾，套用电影里的一句经典台词：“我们猜中了故事的开头，却没猜中结局”。我们的母基金为防止可能发生的风险在4月-7月完成了减仓和大比例分红，却依然在后续的暴跌中受伤。更重要的原因是后续的政策对股指期货衍生品交易的极端限制，导致几乎所有对冲策略根本无发挥余地，只有通过控制整体仓位来抵御市场下跌的风险，现在想来仍触目惊心。目前这一状况已有改观，但仍还未达到正常状态，所以目前的净值趋势仍未完全表达母基金管理人的意愿。这一情形预计2016年一季度后可能会有变化。所有经历过的困境都是未来的财富，母基金团队也在不断的自省反思，总结出如何在投前、投中以及投后的各个环节中控制此类极端流动性风险。这也是16年工作的重点。

2016三大风险

　　2016年可能引发投资人担心的主要风险有三：（一）人民币贬值预期所引发的资金外流；（二）持续去产能引发的债务危机；（三）注册制的推行。对此我们是这样理解的：

　　（一）一国币值的变动本身就是中性事件，人民币长期盯住美元其有效实际汇率其实近几年一直在升值。经济基本面是决定币值趋势变动的根本因素，所以近几年的人民币本身已经被高估了，贬值是正常，也是中国政府抵御经济下滑的有效手段，所以目前只是中国政府有意而为之的主动管理行为而已。至于是否会形成长期贬值预期引发大面积的资金外逃，这个也不用过分担心，中国毕竟还是一个资本项目管制严格的国家，目前政府希望看到的是汇率的双向波动，而不是单项的贬值，这点能做到。但也要时刻关注的是汇率风险可能引发的新兴市场以及资源出口大国的金融危机。

　　（二）供给侧改革的加速以及近几年产能过剩行业的亏损累积，在加快出清的过程中所引发的信用风险，在16年或许会小面积爆发，这也是打破刚兑，也是进一步引发无风险利率下行的必经之路。我们一直跟客户强调，中国将经历一场最长的低利率甚至是负利率的历史周期，这对于股票市场是有利的，但这不是牛市的全部条件。中长期看，有效的供给侧改革可以提高资源配置效率，有利于信用风险的市场化定价，提升投资者对中国经济增长的预期。

　　（三）注册制大家讨论已久，我们坚定的认为这个是资本市场有重大积极意义之举，自股市成立以来，之所以被沦为股东圈钱、暴涨暴跌的无序之市核心原因在于没有市场化的发行制度导致供需失衡、资源错配、估值混乱、投资群体无安全感、充满短期行为。企业盈利的增速和质量是决定股市长期趋势的本质，注册制只影响资金面的短期因素，如果给市场带来大的下跌反而是酝酿机会的*时机。

期待更好的2016

　　展望未来，仍让人期待。尽管1月股市再次的暴跌似乎又让大多数投资人迷惑而恐慌。但我们依然将半年多的下跌定义为一次大级别的调整，而不是漫漫熊途的开始。逻辑还是中国经济仍在转型的正轨中，盈利的质量仍在艰难的改善，系统性危机的爆发概率仍小。每一次事件或流动性大的冲击都会是一次机会的诞生。不过必须承认的是，2016年股市确实不好挣钱，这将是对所有基金管理公司近几年来的极大挑战，机会都是磨出来和跌出来的。未来一年看，最终基金的净值差距将会很大。

　　如果说2015考验胆量，2016确实考验心量和能力，可以预期的是波动和分化的特征将更加明显。2016也是划分私募基金孰优孰劣的分水岭之年。做母基金真心不易，一切都要提前觉知和行动，正如大家所知，相比股票投资，母基金调仓是相对慢的，在短期的暴涨暴跌中做出的交易行为往往是风险巨大的。这就要求母基金管理人有非常理性客观的前瞻判断，高效的执行力和很强的风险控制能力。时刻修炼自己的逆向思维，在暴涨时冷静，在暴跌时客观。在诺亚做母基金更不易，因为大家总是会把在诺亚平台上的基金和我们做比较，其实这些基金已经是经过诺亚筛选过的优秀基金，殊不知在众多私募管理人中，有多少在历次市场大的下挫中而清盘消失。

　　对于中国经济而言，这是最差的时代，也是*的时代。差在我们还必须忍耐经历较长时期传统行业的去杠杆过程，好在我们也从未经历过中国有如此强烈的改革创新和消费升级的浪潮。二级市场也势必在此过程中大浪淘沙，势必成就真正优秀的上市公司和私募基金。而对TOP30的未来，我们从未感到如此有信心。感恩有您的信任和支持，感恩有全情投入的团队，感恩有歌斐和诺亚这样一个负责任而有爱的平台! 未来的我们依然会怀敬畏之心，做勤奋之人，期待更好的2016！