九鼎投资蔡雷谈中国PE三阶段：成长、上市、并购

九鼎投资董事长蔡雷2016年8月8日在“九鼎投资2016年机构合作论坛上”的主题演讲。

　　各位机构的朋友，上午好！感谢大家参加今年的机构合作论坛。今天跟大家交流一下PE的发展，以及中国PE3.0。

美国PE行业：从“门口的野蛮人”到“总统俱乐部”

　　PE，从名字就知道是个舶来品，来自美国。美国二十世纪七十年代，三个从投行出来的人创办了一个小的PE机构——KKR，做杠杆收购，这就是最早的PE。

　　PE的诞生和发展与其生存的土壤——一个经济体的实体经济和金融体系息息相关。当时的美国经历了二战后的长期发展，出现了一些很重要的趋势和机会，开始是有一批家族企业由于接班产生的出售和收购（中国现在也面临着类似的机会）。后来更多是有很多大型多元化企业，上市公司多年股权极其分散，被内部的管理层控制着，手上大量的资金和资产，但效率很低，股价不高。

这一历史背景下，PE机构登场，参与了很多针对大型企业的并购。最典型的就是八十年代KKR以杠杆收购的方式花了200多亿美元并购大型食品企业纳贝斯克，其收购规模的记录几十年后才被打破。

　　美国有着世界上最多的资本来源和*的金融创新环境，让KKR等PE机构在金融体系和实体经济之间的投融资行为如鱼得水。他们通过股权基金、垃圾债券等创新金融工具汇集了保险公司、养老经济等大型机构投资者的巨额资金，大举收购各类企业，然后改组管理团队，提高管理效率，让美国一大批传统成熟产业重新焕发生机。

PE用金融资本来改造提升传统产业，以及VC把金融资本导入到创新经济，可以说是上个世纪人类最重要的发明之一。事实上，二十世纪下半叶以来人类进步的多个重要里程碑，比如互联网技术、人工智能、宇航科技等的发展，都是VC和PE深度参与的结果。

因为杠杆收购的历史，PE在美国曾一度被贴上了“门口的野蛮人”的标签。但随着PE机构的规模不断壮大，积累的资源越来越多，PE投资也不限于杠杆收购，参股、控股、实业、地产、上市、非上市都做，但通常投资行业里*秀的企业。现在说到美国最*PE机构，一般人不会提“门口野蛮人”，改叫“总统俱乐部”了。比如凯雷，老布什曾是它的顾问，小布什曾是它一个子公司的雇员，它在欧洲的首席代表是英国前首相梅杰，在亚洲的首席顾问是当时菲律宾的卸任总统拉姆斯。另外一个机构贝恩，创始人罗姆尼曾经参选美国总统。

　　PE的是Private Equity的缩写简称。PE的本质就是Equity，就是没有上市的股权，投资周期较长，参与企业经营管理的程度很高，所以说PE是最介入实体经济最深的金融资本。由于未上市股权的流动性不好，信息披露也不是很充分，就不太适合普通投资者参与，因此主要采取Private的私募方式，对于投资人的门槛要求很高。所谓“私募”不是说PE见不得光，而是高门槛的意思。

　　这是美国PE的大致情况，算是PE行业的前世今生。

中国PE三阶段：成长、上市、并购

　　PE在中国的历史不长，2000年左右开始，但已经历了两个阶段，现在进入到第三阶段。正如PE在美国的发展历程一样，中国PE的发展也与中国经济与金融的环境特征高度相关。

PE1.0，成长型投资阶段

　　中国PE的*阶段是成长型投资，时间大致从2000年PE导入中国开始到2008年全球金融危机爆发为止。

　　在中国经济高速增长的黄金时期做投资，PE赚钱的模式可谓简单粗暴，找到好的企业投资进取即可，不需要多复杂的运作。当上企业的股东，就可以直接分享成长红利，被动获取高收益，这是一个人人皆可赚钱的“捡钱时代”。

　　这个阶段赚钱模型很简单，就是1变4，甚至更多。当时中国经济年均增速10%以上，好的行业能够实现20%的年增长，行业龙头企业能够实现每年50%以上甚至翻倍的增长。这样投进去三五年，企业的利润就可能增长几倍。PE投资案例几乎都是中国*的产业龙头，蒙牛、雨润、双汇、百丽等。显然，当时在中国做美国式的杠杆收购既无条件也无必要，成长型投资就是*选择。

　　这一段时间是PE在中国的导入期，参与机构绝大多数有外资背景。除了高盛、KKR、黑石等典型外资机构，当时的本土机构，如鼎晖、弘毅等也是募集美元基金来投资，相当于“准外资”。由于发展条件尤其是融资环境还不成熟，几乎还没有真正意义的本土PE机构。九鼎在2007年创立，算是赶上了*阶段的尾声。

PE2.0，上市型投资阶段

　　2008年全球金融危机爆发后，中国经济也发生了很大调整，PE1.0时代的基本动力——高成长因素面临直接冲击，但中国PE机构的生存环境却因为一个特殊的原因得到大幅改善。中国PE进入到第二阶段——Pre-IPO投资阶段，也可称其为上市型投资阶段。

　　这一阶段的时间跨度是从2009年创业板推出开始到2013年左右为止，尽管也还在延续，但主要的机会期窗口期已经过去了。所谓改变中国PE机构命运的机遇，就是中国民营企业大规模上市的浪潮，证券化的浪潮。

　　中国企业尤其是民营企业经过一二十年的发展已经*规模，但逐步面临发展瓶颈。这时企业发展需要大额资本金的注入而非传统的银行信贷，大批创业股东也需要获得变现机会——IPO就是*选择。2004年深圳中小板开设拉开了中国各行业民营企业上市融资的序幕，2009年深圳创业板启动则迎来了高潮。

一些聪明的PE机构在这一历史时期应运而生，它们对实体经济和金融市场都极其敏感，在原来的简单靠企业成长获利的模型基础上形成了新的赚钱模式。也就是九鼎所总结的“2×2”模型。

　　*个2，是要投资于增长较快的企业，每年增长15%到20%，三五年实现业绩翻一倍的1变2。

　　第二个2，是要确保企业可以上市成功，上市可以让企业估值实现至少翻一倍的1变2，实际上一旦上市就远远不止。这种模式下，投资1块钱就可以变成4块钱——这就是上市型投资的模型和奥秘。

　　2.0阶段PE赚钱的双因素模型较之1.0阶段的单因素模型，显然要复杂一些。

这一阶段要在中国做好PE投资，成长型投资的价值判断只是基本功，更重要的工作是要有能力到中国的大江南北去争抢优质企业资源，同时还要有能力跟中国的证券市场深度结合。高大上的外资机构显然不如接地气的中国本土机构更能适应新的环境。

　　九鼎就是在这个阶段发展壮大的。2009年创业板*批上市企业有28家，其中有两家是九鼎投的。从那以后，几年时间内九鼎在全国接触了几万家，调研了两三千家，最后投了一两百家企业，在Pre-IPO投资的市场中占到了近10%的市场份额，一下子冲到了中国PE最前面的位置，一个个十倍股也给投资人创造了极为可观的回报。

　　但在中国任何模式都很难持久，短期赚大钱的生意更是很短命。上市型投资的赚钱效应和“四万亿”等刺激政策带来的充沛资金很快催生出“全民PE”的景观，中国似乎人人都能做PE了。在九鼎和其他PE同行的共同努力下，中国绝大多数能上市的优质民营企业都被投资了，Pe2.0也就进入到尾声，“全民PE”也戛然而止。

　　这就是中国PE2.0阶段，所谓的“抢钱”时代，它的关健词就是“上市”。

PE3.0，并购型投资阶段

　　实体经济和金融体系的时代背景，再次在中国PE发展历程中发挥了决定性作用。

　　2014年以来，中国经济长则看中国30年的增长模式面临转型，短则看应对金融危机的大规模刺激后遗症开始显现，这就是“新常态”，以过剩、低速为突出特征的中国经济新阶段。

　　虽然仍有少量行业和企业如互联网企业在快速增长，但以传统制造业、服务业为主体的经济面临深层次的结构调整，大规模成长型投资的基础已经不在。尽管企业上市的赚钱效应还非常显著，但可供投资的未上市标的已经很少，且上市退出周期很长，大规模上市型投资也无以为继。中国PE必须再次转型，PE投资由此进入到第三阶段——并购型投资阶段。

并购型投资阶段的盈利模型，是上市型投资双因素模型的继续升级。这是一种三因素模型，九鼎内部称为“三个1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。

　　原来的成长型因素、上市型因素还是需要，但动力明显减弱了，1变2下降为1变1.5。这个时期如果要继续做好PE投资，获得较高回报，就必须找到第三个增长因素，这就是并购，通过并购来重组产业和企业的资源，通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应，通过并购来实现企业新的增长。

　　*个1.5是要继续投资于成长型的行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍。

　　第二个1.5是要继续利用好中国资本市场一、二级市场间的价差，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。

　　第三个1.5就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加1.5。这三个1.5在一起仍然能够实现1变3到4的回报。

　　三因素模型尽管复杂，但九鼎也完成了一些符合这个模式特点的案例。2010年，我们曾投资了一家叫做众信旅游的企业，做出境游服务，当时规模还不大，业务以北京区域为主，投资时估值三个多亿。企业上市后继续做行业整合，收购了北京的竹园国旅、上海的线上平台悠哉，又与九鼎等机构一起收购了地中海俱乐部，今年还收购了准备海外上市的华远国旅。通过这一系列收购，众信旅游基本确立了国内出境游企业的龙头地位，估值也变成了两百亿，5年增长了近百倍。九鼎当时的投资也赚了十多倍，这就是一个标准的并购型投资案例。

　　由于因素增加了，模式更复杂了，相较于过去的1.0阶段的“捡钱”时代、2.0阶段的“抢钱”时代，可以把3.0阶段称为“挣钱”时代。

　　在“捡钱”与“抢钱”时代，模式比较简单，来得快去得也快。而“挣钱”时代，尽管外部环境更加艰难，专业要求也更高，但却是一个更大的舞台，持续时间将会长很多。这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代，要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却会更少。

　　事实上，这才是中国PE发展的黄金时期。PE3.0阶段中国将可能创造出几家可与黑石、KKR相比的世界级PE巨头。

3.0时代，PE机构的四大关键能力

　　PE3.0阶段，主要玩家会是哪些呢？九鼎从2014年开始转型升级，我们在尝试。很多大型机构、央企、大型产业集团也在尝试。鹿死谁手虽未可知。在盈利模式更加复杂的3.0时代，PE机构要在竞争中脱颖而出，我认为必须具备如下能力：

*，资本能力，快速找到大钱的能力。

　　做并购与此前做参股相比，投资规模会有数量级甚至几个数量级的提升。以前九鼎的参股投资规模大多是千万级别，从去年开始，九鼎单笔投资金额基本上已经以亿或者十亿为单位了，未来的投资规模会更大。一旦这个模式成熟，资金支持到位，未来中国很多企业的并购都会向十亿、百亿，甚至更大规模进军。

　　同时，并购投资的时效性要求很高。交易谈好后，哪个机构能够在一周之内决策提供十个亿，交易就给哪家来做。PE与各类金融机构合作的机会很多。

　　最近宝能花了几百亿收购万科，用了大量保险产品、银行理财的资金，其本质上就是一种美国式的杠杆收购。不论其结果如何，在我看来是让中国PE机构们很汗颜的事。PE机构说了十多年的杠杆收购，却让保险公司去干了。PE机构做不成，关键的原因还是资本能力不够。

第二，产业深度，深度介入产业的能力。

　　1.0阶段和2.0阶段，不论是成长型投资还是上市型投资，实际上都是被动投资，企业经营好坏、盈利高低，主要还是由外部环境、企业原有的实际控制人和经营团队决定的，PE机构投资时，常常是签个对赌条款一赌了之，所谓增值服务只是点缀。

　　但PE的本质是股权投资，是主动性的金融资本，是要深度参与企业的经营决策。当然这种深度参与不是说PE机构要去实际经营实体企业，而是要深刻认识产业的规律，作为控股股东或者主要股东把握企业发展的方向，物色组建优秀的企业家团队，帮助企业做好分配和激励等等。

　　并购时代决定PE机构的成败优劣，如果说弄到大钱是*个门槛，能不能当好大股东就是第二个门槛。

第三，创新思维，PE机构要不断创新投资模式。

　　中国现在进入到并购时代，其实从世界范围看并不是什么新鲜事，我们比美国人晚了一百年，美国已先后经历了五次大的并购浪潮，包括横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆收购和全球战略并购，中国才刚刚开始，但我们是把这五类并购混合在一起来做。

　　因此，在中国做并购，我们要学习美国，同时也要超越美国。这就需要投资机构具有创新思维，不断推陈出新。比如互联网技术、互联网模式、共享经济等对于实体经济和金融体系的影响很大，这方面就必须创新。再如，当前中国的资本市场环境较之美国，也有很大的不同，既有不利的因素如金融创新工具有限，也有有利因素如估值高流动性好。这些都可以成为PE并购型投资的创新来源。

第四，全球视野，PE机构要主动参与全球竞争。

　　美国兴起并购浪潮时全球化还不明显，现在必须要考虑全球化的问题。战场仅仅在中国，不可能成就一个世界级的大型PE机构。

　　一方面是PE机构所投资的实体企业必须要考虑全球竞争，必须要实施全球整合。另一方面，PE机构本身也面临全球竞争，资本是没有国界的，金融资本之间的跨国竞争还来得更加直接和迅猛。对于PE机构来说，资金需要全球化，投资需要全球化，合作伙伴需要全球化，自身团队也需要全球化。

　　以上四点，就是3.0时代、并购时代PE机构需要的核心竞争力。

九鼎在3.0时代的计划和准备

　　基于上述思考，九鼎在PE3.0时代，也有自己的一些业务规划和实践，主要是资金端的准备和资产端的准备：

其一在资金端

　　过去九鼎的资金来源以高净值个人为主，少部分来自于机构。现在会反过来，资金绝大部分来自于机构。同时，我们现在是上市公司，也有机会逐步扩大自有资金的规模，但自有资金也会同步放到我们管理的基金中，和其他客户资金共进退。

　　具体实施上，我们推出了两个“机构计划”：机构A计划和机构B计划。机构A计划是与各种保险、产业、国资、第三方和外资机构等直接合作，为他们提供以PE基金为主的各类个性化金融产品。

　　机构B计划又称伙伴计划，是我们在一些重点区域、行业领域帮助高净值人群组建基金，将相对零星的资本汇集起来，建立类似于共同投资伙伴的准机构，与我们长期稳定合作。

其二在资产端

　　我们的投资手段也从原来的简单参股模式，变为以股权投资为主导，辅以PIPE、债权、夹层等综合型投资模式，满足所投资企业和资金来源端的各种诉求。

　　具体实施上，我们推出了两个“龙头计划”：龙头A计划和龙头B计划。

　　龙头A计划是我们准备未来几年在中国投资合作近百家龙头企业，涉及各行各业，以上市公司为主，也包括一些非上市公司。投资后帮助这些企业不断的整合、并购、融资、发展，支持它们从现在的每家几十、百亿的市值做到几百亿市值，甚至上千亿市值。

　　龙头B计划又称产业整合计划。目前在中国还有很多细分行业没有龙头，很分散，可以打造区域甚至全国性龙头企业。比如每个省、市、县都有很多同质性标的，医院、学校、公用事业、购物中心、专业市场等，单个主体赚钱不多，资本回报率也不太高，但比较稳定，而且一旦整合起来，有比较明显的协同效应。我们准备牵头做这方面的产业整合。

　　在这样一个既充满挑战又机会无限的并购新时代，九鼎希望能够跟更多的机构伙伴深度合作，共同发展。谢谢大家！