维思资本王刚：清洁能源热潮背后的PE逻辑

　　清洁能源，应该扩展到清洁技术的范围，包括太阳能、风能、水处理，节能减排技术，能给投资人带来怎样的回报？

　　在过去四年的福布斯中国*创业投资人榜，王刚2007年列第四，2008年第四，2009年第八，2010年是第十。

职业路

　　见到王刚，他似乎总是在思考中，有时候，头发都显得有些张力，发质大概比较硬。

　　1989年，王刚毕业于合肥工业大学，学的是精密仪器工程。

　　作为最初的职业经历，王刚在一家电信动力系统制造企业担任产品经理。之后他去了新西兰，进入梅西大学，攻读MBA。留学目的地选择当时有一个签证的因素。他的英文名字是Kevin Wang。

　　梅西大学(Massey University)是新西兰规模*的综合性大学。大学有一个理念，即课程不应是“概念上的构架”，而是潜在知识的沃土。

　　看地图，位于东经175度60分的梅西大学是世界地理位置最东的大学，于是每天王刚们最早拥抱阳光。

　　因此大学有一项使命，我们记得的，当地时间2001年1月1日凌晨5点55，北大学生刘伟，原乒乓球女子世界冠军，按动火种采集器，“新世纪之光”燃起。这是第二十一届世界大学生运动会的海外火种。

　　在完成学业之后，他在新西兰的富士施乐担任财务分析师，这是1995年了。

　　而在1999年，王刚进入了Clear Communications 从事财务管理工作。当时是英国电讯在新西兰的子公司。“主要做运营层面，对公司财务方面的一些对外投资，一些内部的财务，基本的计划跟分析。”

　　接下来的职业转变很重要，2000年他回到了国内，去了广州，加入广州邦讯科技有限公司，任财务总监。

　　邦讯成立于1994年，2001年时有员工约200人。邦讯总裁李健介绍，“我们的主要客户是中国移动。为中国移动集团供应互联计费软件，并为广西移动、贵州移动、甘肃移动、西藏移动的省际运营商提供BOSS方案。” BOSS即业务运营支撑系统，包括用户资料管理、计费、结算等。

　　“当然卖的决定不是我一个CFO能做的，是一个董事会的集体决定。”

　　1999年年末，IDG投资了360万美元，具体是王树负责的项目。的确是这样，后来王树不是同王功权到了鼎晖了吗。在沟通中，王刚是代表管理层一方。

　　公司发展到这个阶段有两个选择，*是出售，第二是接受1000万美元的新一轮投资。

　　2002年1月亚信宣布以4730万美元收购广州邦讯，包括2890万美元现金及1840万美元亚信股票。CEO丁健在接受《经济观察报(微博)》采访时指出，“我们一直比较专注于IP领域以及Internet领域。以这次并购为标志，我们的长期战略开始从Internet领域向整个电信领域扩展了。”

　　王刚回顾这个价格已经很有吸引力，甚至可能高于IPO的估值，而当时处于网络股低潮，IPO的前景并不特别明朗。

IDG占23%股权，因此获得了三倍的回报。管理层则拥有邦讯61%。“我们很满意，IDG应该也会很满意。”当时负责亚信投资业务的包凡如是说。

　　有一个问题，当时法国外贸银行旗下的直接投资业务，原本有意投资广州邦讯，他们同时也在寻找合适的团队来开展投资业务。

捷鸿资本

　　接下来，王刚的头衔是法国NBP亚洲投资基金首席合伙人，实际上2002年王刚联合创立了这一机构。Natixis Private Equity Asia (NPEA)，或者捷鸿资本。

　　法国外贸银行旗下的直接投资业务，在全球管理30多亿欧元，主要是在欧洲，一半是在法国。当然，其直接投资业务通过多支基金来实现，也有各自的合作方式。

　　王刚管理的基金是所谓一个LP的基金，这类基金又称为常青基金，换言之，资金是循环投放的，并没有一个投资周期。办公地点后来在上海南京西路梅龙镇广场1808室。

　　注意时间段，2002年显然属于投资业务的低潮期。王刚指出：越是低潮越是投资机会，高潮对投资者来说反而风险更大。其中的理由是合适的价格。

　　好像的确是这样，很快有了两个案例。手机设计整体解决方案提供商德信无线(Techfaith)，于2005年5月在纳斯达克上市；微型声学器件生产商瑞声声学(AAC)，比如手机扬声器、受话器，公司于2005年8月在香港主板上市。

　　显然，王刚的投资基于产业链来拓展，如此减少了认知成本，缩短了投资周期，这一点很重要。

　　王刚们如是表述他们的投资选择：拥有良好的经济环境、强劲的增长潜力、良好的出口市场或国内市场，以及行之有效的竞争优势。

　　话分两支，“太阳能的电池片来自硅，太阳能来自太阳。”施正荣现在已经很善于，用人们都可以理解的话来介绍太阳能的经济潜力，“太阳能用不着调峰调谷，因为白天有太阳晚上没太阳。”

　　2001年，施正荣携爱人离开了澳大利亚，房子抵押给银行。

　　当年6月《科技日报》报道：由澳大利亚学成归来的世界知名太阳能电池科学家施正荣博士领衔兴办的大规模多晶硅太阳能电池及其发电应用系统的制造和研发基地--无锡尚德太阳能电力公司……

　　施正荣以40万美元现金和价值160万美元的技术参股。无锡市创业投资有限责任公司、无锡市高新技术风险投资股份有限公司、小天鹅集团等八家企业出资，共融资600万美元。后面看，股东较多使部分投资机构担心难以操作。

周围人回忆起来，刚开始的时候厂房很小，似乎同一般做太阳能热水器的民营企业没有太多区别。

　　“2002年3月到2004年底，我只拿1/4工资。没钱买机器，就想办法改变工艺，想办法买国产的、二手设备。”2002年9月尚德电力第一条10兆瓦太阳电池生产线正式投产，产能相当于此前四年全国太阳电池产量的总和。

　　之后，德国通过《新能源法》，规定以每度电0.5欧元收购市民用太阳能发出的电，同时市民自己用电仍按每度电0.12欧元，相当于10年内可回收太阳能发电设备的成本，市场井喷了。

　　2004年8月，尚德电力25兆瓦电池线投入生产，尚德产能达到50兆瓦，成为世界上*硅太阳电池制造商之一。

　　这一年的9月，王刚与尚德的一位董事碰面了……围绕尚德的投资，相关报道很多，更多聚焦在原有股东的退出和新股东进入的操作上，但是问题的关键是，王刚们为何要投资？

　　其实有关于太阳能，谈了很长时间，但是一直没有规模化，后来在接受《投资与合作》采访时，王刚指出，“当时太阳能行业内的企业盈利的很少，日本太阳能产业巨头夏普也是从2003年底才开始盈利的，而尚德在2004年的时候也开始盈利。”

　　实际上，他们在2005年年初还投资了一家台湾的太阳能公司，叫易通科技。认识这一领域，则在2004年。

　　如此碰到尚德时，“谈的时候就感觉这个企业非常好：公司的毛利率在30%以上，2004年已经有近2000万美金的净利润，行业也是新兴的行业，然后在技术壁垒上，国内当时是没有的，独此一家。短期内国内没有人能够赶得上。” 2007年12月接受《21世纪经济报道》采访时他回顾。

　　他进一步指出：在硅料的成本占到70%的时候，中国企业的制造优势很难体现，但降到50%的时候，辅料可以国产化，这种优势逐渐增加。

　　从宏观的能源价格来说，2004年，纽约商品交易所WTI期货平均价格为每桶41.47美元，较之2003年的每桶30.99美元上涨10.48美元。WTI为West Texas Intermediate 即美国西德克萨斯中间基原油，美国生产或销往美国的原油，在计价时都以轻质低硫的WTI作为基准油。

　　2005年2月，王刚和施正荣签订了投资意向书。他们最终投入了1500万美元，这也是单笔投资的上限，为第二大机构投资者。

　　在随后于5月完成的私募中，包括NPEA，高盛、龙科、英联和西班牙普凯等机构向尚德投入了8000万美元。国有股东退出也很顺利，分别取得了10-23倍的收益。相当于施正荣收购，然后再融资。

　　其实尚德上市前估值大体在6倍市盈率，关键在于公司本身的成长性。

　　2005年12月14日，尚德控股在纽交所上市交易，首日报收21.20美元，较发行价15美元上涨41%。以首日收盘价计算，持股46.8%的施正荣拥有的财富就达到了14.35亿美元，这只是开始。

　　“我们在*的时候切入到太阳能行业中，不到一年的时间里投资回报率接近9倍。”王刚如是总结。宽泛的视野，对工业生产特征的认识，对PE业务可操作性的理解，使王刚成为里程碑事件的一部分。

太阳能

　　有关江西赛维的故事，犹如是50集电视连续剧压缩为一个半小时的电影。相信也会被搬上银幕。

　　彭小峰很年轻，即便今天来说也是如此。1993年毕业于江西省外贸学校，国际贸易专业。最初的职业是外贸公司的业务员。他在1997年3月创办了苏州柳新集团。这是一家规模很大的，个人劳保用品生产企业，面向国际市场。

　　2003年，在欧洲拜访客户期间，谈起了太阳能。当然他很快有了产业层面的理解，硅片业务并不热门，为太阳能提供多晶硅片的企业大都在美国和日本。

　　当然规模很重要，事后在接受《*财经（微博)日报》采访时他回顾，“国内也有做几兆瓦的企业，不过我算了一下，如果要把成本降下来，我必须要做到50到70兆瓦。” 50兆瓦的生产线，需要5亿元投资，彭小峰当时可以筹集3亿元。

　　“彭总是非常有远见的人，实际上在我们投资之前的若干年他已经开始研究这个行业，所以对06年整个行业产能的规划，未来整个市场趋势的把握他有非常准确的预见。”王刚对彭小峰的评价毫无保留。

　　江西新余位于江西中部，地处南昌、长沙两座省会之间。坐飞机到南昌后，转乘2个小时左右的汽车。

　　时任市长的汪德和后来在接受《中国经济时报》采访时介绍之前当地的经济：一钢独大，占了整个工业经济的73%。一旦钢铁行业出一点情况，整个经济全都拖后。有老百姓戏称，新钢打一个喷嚏，新余就要感冒。

　　最初彭小峰的思路是，将劳保用品生产转移到新余，太阳能仍然落户在苏州。

　　2001年，还在上饶市任副市长时汪德和就看好太阳能，早就希望可以引入这一产业。2004年调研了一年。如此两条轨迹交集在一起。

　　于是彭小峰提出落户的两个要求，汪德和回忆：一是必须保证赛维24小时生产不停电，二是需要政府2亿元的资金支持。问题在于，2004年全年新余的财政总收入也不过18亿元。

　　“为了引进这个朝阳产业，后来我们勒紧裤带，尽一切努力筹集到了这2亿元。我也算是把自己押上去了。” 汪德和找到江西省国际信托投资公司，以市财政作担保，发放信托产品有了1.2亿。再从城市经营节余中拿出5000万元，省财政厅以支持新余市财政的名义划拨了3000万元，再由市财政借贷给赛维。

　　赛维的动作很快，如此同王刚的时间就衔接起来，2006年春节期间，经人介绍，他们也碰面了。

　　随着太阳能电池产能的迅速增加，对上游硅片的需求也在同步增长，实际上形成了一个瓶颈，而硅片比电池的毛利率高。王刚认为，不在于机会本身，而在于找谁做，“而接触下来，赛维是最合适的一个。”

　　在2006年5月的时候，王刚见到的只是一个厂长尼古拉-萨诺，团队还在招募中。他见到了行动力和一个构想。

　　2006年7月赛维完成了首轮1500万美元的融资，其中NPEA投入500万美元。

　　紧接着，第二轮融资展开，“所有的方案设定，法律文件，交割，投资者这边都是我在做。一共7、8个投资者，他们也没有不同意见，而且公司就认我一个人，到9月底完成第二轮。”事后王刚在接受《21世纪经济报道》采访时回顾。

　　这个时候，鼎晖开始聚焦这家公司，热情很高。王功权写下“决战在赛维，纶巾逸云赣云恢”。第二轮4800万美元，鼎晖投资1200万美元，具体是由黄炎负责。王刚则追投690万美元。

　　有对赌协议，“我们承诺，2006年全年净利润不低于3000万美金，如果低于这个数目就赔偿股份。”彭小峰接受《环球企业家》采访时说。他已经做了测算，完成没有问题，最终2006年赛维的净利润为3018万美元。

　　汪德和指出：赛维的发展速度令人吃惊，2006年正式投产后，当年就实现销售收入近10亿元，形成了200兆瓦的生产能力。

　　当年年末又完成了第三轮融资2250万美元，鼎晖再投800万美元，王刚再投1100万美元。三轮总金额达到了8550万美元。

　　2007年6月1日，江西赛维LDK太阳能公司登陆纽交所，融资总额为4.69亿美元。这是中国新能源领域*的一次IPO，同时也是江西省*家在美国上市的企业。

　　鼎晖创投合伙人黄炎在接受ChinaVenture采访时总结：赛维是我*个IPO退出项目，也是鼎晖创投*个退出项目。赛维团队执行力非常强，我们投资赛维两千万美元6个多月时间就获得超过5倍回报。(这几天的消息，黄炎将接替王功权负责鼎晖创投的运作。)

　　这一事件对PE的发展影响深远，王刚随后在接受网站访谈时谈及一个新的观点：作为风险投资商来讲我们很希望有一个逐渐成熟的市场，我觉得未来我们投资很多的企业也会在中国上市，而不会去境外上市。

　　企业家的步伐是不会停止的，“我们的硅片产品大约有70%的成本是来自硅料，所以解决了硅料我们将会有更大的发展。”

　　彭小峰指出，2007年8月，赛维已投资120亿元人民币开工建设1.5万吨太阳能多晶硅料项目，这是目前世界同行业单个项目投资额*、产能设计规模*的项目。

　　产业演进如此迅速，在太阳能硅料、硅片、电池和组装应用四个环节中，国内已经形成一个完整的产业链。

　　2009年10月“2009ChinaVenture中国投资年会”上，王刚谈到企业的规模效应：

　　你必须有一定的规模，就是一定的量，要有一个体量，规模经济之后你的谈判力也增加，你跟客户的供应量也能跟得上去，成本也会下来。所以从多晶硅到模块，整个制造业环境里，中国有不到十家真正做好，其他的比较小，不具备什么竞争力。

　　*投资人

　　2007年12月6日《福布斯》中文版发布2007年“中国*创业投资人榜”，王刚名列第四，换言之，已经进入这一序列的*位置。榜单评估过去3年中已经通过上市或并购退出的投资项目。

　　榜单介绍：他继续在太阳能领域挖掘，成功地将江西赛维LDK太阳能公司从尚未盈利推到纽交所上市，成为仅次于无锡尚德的第二大中国太阳能公司，整个过程只花了一年时间，从而也为他树立起投资新能源的领军人地位。

　　“他并不满足于做一个太阳能投资专业户，正试图在传统与高科技之间的领域挖掘宝藏。王刚崇尚自然生活，喜欢游泳。”

　　一直2007年年中，王刚们一共只投资了七个项目，而IPO就有四个。团队有八人。

　　现在人们很愿意听他对太阳能产业趋势的认识，王刚指出，2004年市场是以电池产品为主，到2006年产能就已经饱和，2007年硅片成长迅速，现在硅料正在形成规模，估计2008至2009年硅料会形成一个饱和期。

　　“我觉得制造业，有一定科技含量的制造业中国都有可能出现类似的集群效应。”

　　王刚在接受网站访谈时指出：包括以前的电子产业在中国，比如电子计算机，彩电等等……我觉得太阳能电池是进入壁垒相对比较高的，高科技含量成分比较高的产业能够在中国形成是一件非常有意思的事情。

　　2008年“中国*创业投资人榜”，王刚蝉联第四。榜单的调研的范围也扩展为过去5年内IPO及并购的项目。“IPO/并购项目”中增加了一个成都迈普。

　　成都迈普的介绍是：国产*大行业级路由器供应商、*大行业级IP语音解决方案供应商，公司系列网络产品和解决方案在全球30余个国家和地区得到规模应用。

　　当然2008年的重头戏是，8月份无锡桥联风电科技有限公司的首轮融资，由美国Avenue投资和NPEA领投、智基创投、中国环境基金等基金跟投，金额达7000万美元。

　　无锡桥联副总裁曹一平在接受新华网采访时介绍，2008年前3季度，桥联公司销售收入同比增长57.8%。桥联风电今年可实现年产低温球铁铸件2万吨，机械加工风力发电主要部件2500台套的生产能力，实现销售收入8亿元人民币，创利税2.2亿人民币。

　　有关，投资早期晚期的命题，一直在讨论，王刚认为只是一个过程问题：

　　早期企业的回报可能是五倍，十倍，现在投成长期企业可能有三倍，五倍，所以你投成长期企业会看得更清楚，期限更短，回报率也是非常好的，所以很多人追逐这种项目，但是我觉得这种情况不会长久维持下去。

　　虽然，下一个赛维成为外界的期待，但是王刚果然没有延续太阳能专业户的轨迹走。

　　2010年3月，在“福布斯-花旗2010中国潜力企业投资与发展论坛”上，王刚回顾：没有继续投太阳能的原因，在07年之后整个太阳能产业产生非常大的泡沫。07年的时候泡沫很大，我们选择开始抛售这些股票，实际上在别人最疯狂的时候应该是我们恐惧的时候。

　　“在别人疯狂的时候应该是我们恐惧的时候，这是巴菲特说的。”

维思资本

　　2009年2月，王刚离开了梅龙镇广场。

　　金融危机背景下，银行业务会有所侧重，很自然的，直投业务一般不会是重点。而此时，王刚希望运营人民币基金业务。

　　新的办公地点在陆家嘴东亚银行金融大厦，王刚创办了新的平台“维思资本”(EnvisionCapital)。

　　10月末，维思资本宣布其旗下首只人民币基金“维思高成长基金2009”已完成募集，初始规模为5亿元，主要关注清洁技术。事实上，“不止这个数。”

　　的确是这样，维思资本还管理一支美元基金。王刚表示，这支基金规模不大，但与人民币基金完全分开。

　　“首期5亿，募集三个半月。” 在10月 “2009 ChinaVenture中国投资年会”上接受采访时，还有些保密。如此反而引起了人们的好奇心。

　　“我们现在还在投风电，刚做了一家风电轴承项目。”至于具体名称， “在北京的一家公司，是*秀的风电轴承直销商。”

　　后来知道这家公司叫京冶轴承。北京京冶轧机轴承制造有限公司成立于2001年，公司开发生产风力发电机轴承、回转支承，及冶金设备轴承等超大型、特大型轴承产品。

　　王刚谈到地方的引导基金：我觉得中国引导基金很好，可以引进外地的资源扶持本地企业的成长，有的引导基金比较市场化，我们更愿意合作，但有的限制基金多少投在本地、投在什么类型的项目。我们是纯商业化运作的机构，限制太多合作比较困难。

　　实际上，王刚的操作是同步的，在募集资金的同时已经在调研企业，并且将项目告诉潜在的LP。

　　2009年“中国*创业投资人榜”，王刚名列第八，介绍中透露了更多信息：

　　创立之初便投资了位于北京的多元环球水务，并很快在美国纽交所成功上市。今年，维思资本成功募集了6 亿人民币直接投资基金，维思也成为*个专注于纯人民币基金的外资团队，主要的投资方向偏重于清洁能源、节能环保、新农业等领域。

　　多元环球水务在北京的大兴，公司方面表示，产品一贯坚持采用物理方法，追求节能、环保和自动化的目标，持续研究先进的水处理技术及产品，在市政、工业、民用、农业灌溉四大领域内有十个类别的100多种产品。

　　注意基金的定位：*批由来自国际*基金的本土人士主持募集并管理的人民币直接股权投资基金。

　　王刚是创始及管理合伙人，团队包括毛卫、张峰、孙健等人。毛卫曾经担任中视金桥国际传媒有限公司副总裁，美国贝恩资本资深投资经理。张峰也曾经担任美国贝恩资本资深投资经理，及KPCB凯鹏华盈中国副总裁。孙健曾经担任美宝(国际)投资中国区董事总经理。

　　以毛卫为例，完成过6个项目的投资，其中有3个IPO项目，均在香港主板上市。谈到清洁技术行业的企业家，毛卫指出：企业家是不是能够根据外界和内在的一些资源的变化，及时的调整企业经营的方向或者经营的速度，这个也很重要。

　　事实上，维思资本的投资节奏似乎快一些，除去多元水务、京冶轴承，还投资了台海核电、得胜锅炉等。

　　烟台台海玛努尔核电设备有限公司，公司致力于耐高温合金离心铸管和静态铸件的制造，产品主要应用于石油、化工、冶炼和核电领域的高温、高压、强腐蚀性环境。

　　得胜锅炉属于节能减排的项目，王刚在接受《投资与合作》采访时表示，“传统的锅炉对低热值的煤很难完全燃烧，很难达到排放标准。”开封得胜锅炉股份有限公司在1986年与中科院工程热物理研究所共同研发了国内*台循环流化床锅炉。公司主导产品循环流化床锅炉，一个定义是“洁净燃烧技术”。

　　“任何一种技术使得日常应用或者工业生产和商业活动，减少对环境的污染，这种技术就可以称为清洁技术。而且我们看清洁技术的项目有巨大的社会效应和巨大的商业效应。”王刚如是定义。

　　2011年3月，“2011福布斯中国潜力企业投资论坛”在上海举行。王刚提及清洁技术的趋势：中国是依赖化石比如煤炭、石油的国家，中国未来10年的GDP发展速度很快，对能源相关的依赖度是很高的，所以中国能源结构的供应，未来10年也好20年也好有一个很大的趋势，这个趋势是向更大的比例倾斜。

结语

　　“未来10年也好、20年也好，中国能源结构的变化会带来爆炸性的成长。”

　　王刚已经与大家分享了他对趋势的认识了。

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