中新融创胡维波：差异化的PIPE投资如何助力消费升级

　　2016年12月6日-8日，由清科集团、投资界主办，联想创投联合主办的“第十六届中国股权投资年度论坛”在京举行，汇集股权投资界巨匠精英，以趋势、策略、行业角度剖析这个时代。会上，中新融创上海事业部、消费服务事业部总经理胡维波就“差异化的PIPE投资如何助力消费升级”的主题进行了精彩演讲。

以下为演讲实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

什么是PIPE投资，差异化PIPE投资又是什么？

　　PIPE一词源于海外成熟发达资本市场，英文为Private Investment in Public Equity，译指专注于上市公司的私募股权投资，在国内一般又称为一级半市场，包括定增、大宗交易、协议转让、EB、CB等多种投资方式。

　　首先我希望结合自己的从业经历和当下市场的几个热门话题引出我们对二级市场和一级市场需要反思的几大问题。

1、如何看待二级市场上市公司的平台、牌照价值？

　　我在二级市场拥有近10年的卖方分析师经验，过去在高盛做分析师的时候，经常会感受到人格和精神分裂，因为我同时看A股、港股和美股，而每个市场的投资者结构、投资理念和投资文化都相差很大，我在给客户路演的时候经常需要准备两份PPT，给海外客户主要讲基本面、估值、模型和财务，大家更喜欢听的是数据。给国内客户主要讲企业愿景、企业家情怀和梦想、逼格，大家更喜欢听的是故事。在A股，自己给卖出的股票经常上蹿下跳，有时还一顿暴涨；而那些基本面很好的股票经常趴着不动，让人很是抓狂。所以，大家才经常会说：美股市场的特点是“不见兔子不撒鹰”，港股市场是“见了兔子也不撒鹰”，A股是“兔子还没有来，就把鹰撒下去”。这不得不让我反思国内二级市场背后蕴藏的投资逻辑和哲学，我并不认为市场是错的，我们要永远敬畏市场、尊重市场，有时候一味默守陈规的坚守一些教科书或者权威们的教条，往往会被市场摔得很惨，被狠狠记上几记耳光。

　　大家再看看近期市场的两个现象，一个是险资举牌；一个是上市公司卖房保壳。险资在过去几个月密集举牌了30多家上市公司，很多公司非常紧张，才有朋友圈的“你若不举，便是晴天；你若硬举，便是强奸”这一俏皮话。大家看，有两个特点：第一，有一半的公司市值在100亿元以下；第二，食品饮料、百货零售、纺织服装、旅游、文化等大消费领域的公司超过一半。原因何在？

　　第二，关于上市公司卖房保壳，年初至今有73家非房地产主业的上市公司发布房产交易公告，进而实现减亏或保壳。A股近3000家上市公司中，591家A股上市公司2015年净利润不足2,000万元，占全部A股上市公司的20%。216家中小板和创业板上市公司2015年净利润不足2,000万元，占全部中小板和创业板公司的17%；这么多上市公司一年的利润抵不上北上深的一套房。

　　如何看待众多小市值上市公司的平台、牌照价值？这个问题值得大家深思。很多同仁认为IPO加速会使得A股壳价值大幅下降。我个人认为只要A股没有真正意义上的市场化定价发行的注册制推出、投资者结构不改善、退市制度不完善，就难言壳价值的大幅下降。

2、如何看待一级市场市场的痛点？

　　第二个视角，一级市场大家觉得最难受的是什么？carry从来只是听过，没见过（表示摊手），退出往往是很大的痛点（认真脸）。2011年到2012年，VC和PE退出比例是一个高峰，60%项目可以退；2015年到2016年，这个比例降到了14%、15%。退出的方式上，IPO退出的占比从大概2010-2011年的70%，降到了去年的30%左右，而并购退出已经占据了主导地位，从过去10%多，提升到超过20%，如果算上协议转让，超过了50%。另外，从长周期角度看，传统知名基金的IRR在什么水平呢？能做到25%的IRR就算很出色的机构了，就是说3年2倍，5年3倍是很不错的。但华尔街有一家做PIPE投资的卡尔：伊坎，很多人说他们是华尔街的秃鹰，但也有很多人说他们是积极的股东主义者，虽然他们的PIPE方式跟国内有很大不同，但这个机构的IRR是远超25%的。

　　此外，我还想谈资产选择出生地的重要性，过去这么多年，美股、港股的市盈率一直都稳定在10-20倍之间，A股即使低的时候也在20倍以上，中小创更高。很多投资者说估值套利、制度套利和市场套利不会永远存在，但永远到底有多远？凯恩斯说，长期我们都会死去。在现在整个商业周期都在快速迭代的年代，真的是唯快不破。谁能够更好的利用资本的张力快速迭代、升级，实现跨越式发展，谁就能够率先占领战略制高点。过去这么多年，我们看到太多的案例了，差不多的两家公司，就因为上市地的出身问题，最后差的不仅仅是市值和股价，还有企业真正的格局、空间，明显的一边是正向循环，一边是反向循环，资本的张力和乘法效应大家不可不重视。大家不能简单的说那么多公司私有化回来不理性？我反倒觉得很理性。

3、有没有一种好的商业模式能够打通一、二级市场？

　　由此，引出今天的核心话题，既然一级市场有痛点、二级市场有资源，有没有一种好的模式可以打通两个市场，实现真正的投资闭环呢？我认为是可以有的，这个模式就是以退定投的差异化PIPE投资模式。“以退定投的差异化PIPE投资”是指通过定增、大宗交易、协议转让、EB、CB等多种方式获得上市公司重要头寸，成为上市公司有影响力的股东，通过积极的股东主义，嫁接相关金融资源和服务能力，帮助上市公司在产业整合并购、转型升级、市值提升等方面构建核心竞争力。我认为，这种商业模式一定程度上是海外流行经典的buyout模式在中国现有制度环境和市场环境下的改良版本。这个PIPE投资不是一个简单的财务性投资，而是对上市公司和资产端的战略性投资，这是区别于市场上大多数的定增基金的。 我经常将投资划为三个维度，第一是募投管退；第二是投资阶段，从天使、VC到PE、并购、PIPE、二级市场；第三个维度是资金端、资产端和平台端。很多机构以为我们的业务很杂，其实没有真正理解我们背后的深层次逻辑。要想打造真正的投资闭环，我们通常的做法是：不同于典型PE“资金-资产-上市公司”模式，我们会采取“资金-上市公司-资产”的投资模式。我们率先用PIPE的方式获得上市公司的核心重要头寸，有时候在20%以上，甚至控股，入驻董事会，上市公司的平台端是所有投资闭环中最重要的环节，因为这基本是我们的核心退出通道和持续运作平台，并且我们在上市公司的头寸是梯队的、多层次的，流动性强的，持续动态构建和优化的。做完这个环节之后，我们通过PE或者并购资产来帮助上市公司做产业整合和竞争力提升，这个动作既是PE投资、储备资产的动作，又是投后管理的动作，所以我们的投、管是联动的、互动的。所以，反过来看我们的资金端，我们需要两类资金来匹配这个闭环投资，一是相对短周期的PIPE基金；二是相对长周期的PE/并购基金。整个模式称之为以退定投的差异化PIPE投资模式，这种商业模式既解决了传统PE的项目退出难问题，又释放了资本市场上独特的上市公司的牌照价值和平台价值。

　　该模式要成功的关键是什么呢？通常一个好的投资有项目、资金、退出三个要素，三个要素掌握了一个可以玩，掌握了两个可以玩的比较好，三个都掌握了那就是叫玩转，不仅仅成功率高，相信收益率也非常高。所以，我认为以退定投的差异化PIPE投资模式要做的成功，三个要素都要掌握，而这其中需要三种能力的配合，缺一不可。

　　第一，咨询公司的研究能力——能站在产业的高度，前瞻性而又有针对性地帮助上市公司或资产端校准和执行战略，抑或为公司寻找新的有前景的转型方向，抑或围绕公司现有主业提升产业链地位、品牌价值或行业定价权；第二，PE机构的投资能力——能在对行业、产业充分研究基础上寻找到对的合作伙伴，包括对的创始人、对的管理层、对的上市公司平台端、对的未上市资产端；第三，投行机构的交易能力——在前述能力基础上对整个平台端和资产端有强大的把控力和操盘能力。这个能力我们觉得非常重要。总体来说，就是得对资金端、资产端和平台端三者相关利益群体的诉求要充分满足，考验的是组局、做局和强大的操盘能力。

　　过去我们中新融创就是在致力于打造中国最专注、最领先的PIPE投资机构，已经投资了80多家上市公司，AUM超过300亿元，IRR超过60%，在大消费领域成为超过10多家公司的重要股东。我们秉承发现价值、提升价值、改造再造价值的投资理念，让市场上更多的乌鸡变凤凰，让更多的凤凰能够借助资本的张力实现涅槃和重生。

PIPE投资如何推动传统消费和新兴消费的升级？

　　谈到消费升级，我想这是已经取得市场高度共识的领域，大家都在往里头扎。我想说的是，消费升级是多个层面、多个维度的，大消费领域也很大，“衣食住行娱、康美文教体”，细分领域很多。很多机构都扎堆在新兴消费领域，我觉得传统消费其实也有很多机会，尤其是对PIPE投资而言。下图可以看出，消费升级在横轴、纵轴所体现出来的机会其实都很多，很多机构忽视了纵轴的机会。

　　对于我们而言，我们将消费升级给PIPE模式带来的机会分为三种类型：转型、增长、整合。以物质性需求为主的传统消费还有很大的转型、整合的机会；以精神、服务性消费为主的新兴消费有很大的增长、整合机会。

　　我们看到一组数据，A股传统消费的市值中枢在79亿元，有63%的传统消费公司市值小于100亿元。而新兴行业市值中枢在107亿元，有54%的公司市值大于100亿元，由此可见一斑。很多传统消费行业非常适合转型类的PIPE投资。

三个PIPE案例阐述在消费升级领域中的应用

　　最后，结合刚提到的转型、整合、增长的类别分享三个案例。

　　第一个是转型的案例。一家服装公司转型做游戏，后来升级打造成为影游联动的标杆企业。这家企业当初受制于服装行业的低迷，主业不振，后来我们基本全拿了当时的增发头寸。帮助公司寻求新的转型方向，面对新的80、90后消费群体，果断转型游戏行业，并且后续通过持续的储备、收购上游IP，进一步升级为影视、游戏、动漫一体化联动的综合模式。短短两年时间，公司市值从20多亿上涨到100多亿。

　　第二个是整合的案例。公司是一家传统业务发展稳健的文化传媒公司，后来在游戏的上、下游环节持续收购整合，并且通过收购周边的移动营销公司，打造行业生态圈， 现在已经在整个手游产业链占据了核心，并积极进军海外市场。公司市值也是在2年时间从100多亿冲到最高500亿。

　　第三个是增长的案例。这是中新融创刚投的一家港股上市的净水器公司，我们觉得这是一个新兴的、快速增长的细分领域，大家对健康、环保、品质的需求越来越高，而目前净水器市场一方面增长很迅速，一方面市场很分散。我们希望通过资本的力量来帮助公司快速占领市场，快速拿下龙头老大的地位。并且，公司的商业模式非常独特，是租赁模式，长期来看，我们认为这会是一家非常有前景的现金奶牛公司。在人口约5000万的韩国市场孕育出拥有类似商业模式的公司Coway，上市至今市值涨了近百倍，超300亿人民币。因此，我们对中国的市场充满信心。

本文来源投资界，作者：teo，原文：https://pe.pedaily.cn/201612/20161207406388.shtml