IPO排队成“堰塞湖”？三四板的春天来了？这场对话背后，藏着多少“退不出”的心酸

　　“第八届全球PE北京论坛”于2016年12月10日在北京香格里拉饭店召开，由中国股权投资基金协会、北京市金融工作局、北京市海淀区人民政府、北京股权投资基金协会联合主办。圆桌论坛环节，国富资本董事长熊焰、深创投有限公司副总裁钟廉、北京股权交易中心总经理成九雁、香港创业及私募投资协会会长曾光宇、毕马威中国税务合伙人、私募股权主管合伙人古军华就“PE的退出”展开讨论。

　　以下是圆桌论坛实录，经投资界（ID: pedaily2012）编辑整理（有删减）：

熊焰：各位来宾，下午好！这里举行的是第八届全球PE北京论坛的一个专题的论坛之“PE退出”专场。作为一种资金募集投资的工具，在私募股权投资基金的生命周期当中有募投管退四个环链。只有四环节顺畅的实施才可以完成它的功能，才能够完成它的生命周期。因此，“退”显然是私募股权投资基金是其运行模式或者整个生命周期的一个关键的环链或者是节点。

　　首先有请我们四位台上的嘉宾，从他们的职业和擅长的视角来给我们分享一下他们是如何看待私募股权投资基金的退出。

春天的来临和“倒春寒”

钟廉：我来自深圳创新投资集团，公司成立于1999年，退出这个主题一直是困扰公司发展的一个问题。2006年股权分置以前，退出更难。那时候，国有性质的创投机构投资之后，拿到的很多都是无法退出的法人股，所以说那个时候是一段很难做的时期。当时，投机构投了以后只能到国外去退出。国内的退出案例非常少，一个省、市才给几个指标。但是创业板和股权分制这两个政策是两个春天。即使如此，退出还是一个问题，比如说到目前为止，深创投投了600多家企业，其中有112家上市，因为我们做得比较早。但是新成立的创投机构，这几年项目的退出就更难了。即使所投的企业不错，但是还得排队，这就形成了一个“堰塞湖”。

　　还有一个就是新三板。现在，深创投创投企业有80多家挂牌新三板。大家都知道，新三板的交易量很少。所以说退出是影响创投机构的一个发展非常禁锢的方面。我们之所以能够上市100多家，那是因为我们体量大，做得早。如果是这几年成立的新的机构，在当前的政策之下，退出的难度相当大。

　　还有一个就是时机。买了好股票，你还得卖好价钱。如果实在退不出去，怎么办？眼光好的PE能够推动并购这种手段这来退出。所以说就有了这个PE，有的这个PE眼光好他看到好项目他能够推动并购这种手段这个方式来退出。这两年并购的项目非常的多，近两三年，深创投的并购项目占我们的一半或者更高一点。

成九雁：刚才听完熊焰总和钟廉总的观点，我理解这个是三四板的春天来了，因为深创投面临很刚性的、远远没有被解决的痛点需求，这个恰恰是咱们现在场外市场的春天来了。刚才钟廉总讲，2009年是创业板的春天来了，我理解可能三板搞了十年，从06年试点到现在，包括四板也搞了三四年，其实他们的春天真正的来了。而其中有一个春天来源主要的动力就是为深创投这种大的PE/VC机构，给他们提供了一个退出的通道。

　　刚才熊焰总讲的退出有两个层面，一个领域相当于是基金层面的，相当于LP份额的退出；另一个是项目层面的退出。这两个层面都非常的难，“难”并不是缺钱，而有可能体现为流动性不太好。这个背后是信任的问题。

信任的问题一定是在线下来解决的。这里面需要两个层面的支撑机制，一个机制叫做一级市场的证券经济人决策，二级市场有一大堆券商在做经济市场，但是一级市场证券经济商的角色却没有人愿意做。市场证券经济商的作用就是促进各种投资人的信任，化解这种信息不对称；另外一个机制是需要私募市场，因为有很多LP转让份额，其实不愿意让别人看到他的份额在转让。他恰恰需要一个非公开的市场，这些年，中国一直是侧重场内公开市场的发展，对场外私募市场的发展，比如说四板市场，现在是打非局来管这个市场。很多人认为私募的东西他一定是很LOW，三板是小三，四板连小三都不如，我觉得这恰恰是一个误解。

　　同样，回到基金项目的方面也是一样的。现在这几年，PE/VC行业投的项目越来越早期了。最近有一个重大的新闻说沪深交易所上市公司经过26年的发展终于要突破3000家了。大家可以想像，如果过去26年沪深交易所有1万家企业，那他们也一定会很差。三板有小一万家企业，流动性很差的重要原因是投资者怎么从海量的市场找到优质的项目，这单单让机构投资人花时间来寻找这个是很难的，所以说这个还是需要一批一级市场的证券经济市场。另外一个更重要的问题，在早期的项目是信息高度不对称的，所以说信用问题还是很难解决的。即使把三板的合格投资人门槛降到10万元，我相信这个信任的问题也很难解决。所以说这里面可能还得通过私募市场证券经济人的形式促进双方相互信任，促进双方的信息对称。

曾光宇：今天的主题是关于在中国私募资金退出或者是项目退出的问题，其实刚才在休息时间是跟几位老总也交流过这个问题，我们感觉到好象在境外相对来说比较幸运一点。反思一下，我觉得可能有几个问题是造成今天国内业界的退出难。对照一下我们在国外做一些投资，第一个在境外做投资，我们做了很多控股项目。对于控股的项目来说，退出的时间是我们说了算，我们买进来以后，聘用职业经理人来管这家企业。想退出的时候，我们找一个中介或找一个FA寻找潜在的买家，就可以卖掉股权，实现退出。当然，你赚多赚少是另外一回事，但是起码可以实现流动性。

　　比如说在海外上市，项目在美国、新加坡现在更多是香港上市，在估值方面，和A股公司相比低很多。但是，你是能够发得出去，可以有流动性，锁定期就是6个月。6个月后，理论上，你是可以卖出去。其实，这就看投资人究竟想取得一个什么样的结果，LP除了看基金的倍数意外，还看一个很重要的标准叫做DPI。他们会看一些亚洲基金的DPI，包括中国基金DPI的差异在哪里。如果是境外DPI的公司应该还好，这意味着整个基金里面投出多少钱，回了不少钱。一些比较年轻的基金的比例会低一点可能是10%到20%；一些成熟的、有成功经验的基金，整个基金是可以翻回来的。因为DPI达到100%以上，理论上，团队才可以分这个20%。对于做境外GP的我们来讲，有多少钱翻回来比我们在个别案子上有多少倍数更重要。

古军华：谢谢熊焰总，谢谢各位嘉宾，我今天只是以一个服务基金的身份来跟大家分享。刚才熊总讲了，一个GP体现他的价值就是募管退，这个是很重要的环节。刚才，曾光宇先生也讲了，现在，在美元基金募集市场，相对来讲，这些LP是比较成熟的，主要是看你能不能为LP创造这个价值，换言之你是不是实现了这个投资收益的退出，如果你只是在帐面上有一个很好的回报，但是你没有去实现你的这个退出的话，美元LP是会衡量是否跟进你的第二批基金的。所以，我们在看退出的时候，我们是看中国发展的历程、整个PE市场，开始我们国内的市场基本上是以两头在外的私募股权投资基金，募美元退出的机制是通过港股退出。但是最近两年，我们遇到了一些美元基金的海外市场出现了一个估值下滑的现象。

　　所以说我觉得可以通过以下几点看退出，一个是估值，从基金的角度来讲，它看估值是不是一个比较吸引的地方，第二个就是说退出的渠道是不是畅顺。比如说现在因为人民贬值、外汇管制，你退出以后，钱会不会出去实际上还是受到外汇管制的影响。退出的时候，有很多因素要去考核和综合，你才可以做出这个决定。

中国股权投资退出的明天

熊焰：我们把眼光再往前看一看，或者是用发展的眼光去预测一下中国股权投资退出的明天。理想中的中国股权投资基金，假设你是顶层设计的团队成员之一，会怎么做？

钟廉：熊焰总出了一个题非常的难。刚才我提到了堰塞湖，为什么会形成了堰塞湖，就是因为没有其他更好的手段，我干脆就不让你发了，少发一点或者是慢点发。所以说制定政策的时候，他不是完全考虑的市场经济。我们国家的调控手段比较少，没有更好的解决办法。随着资本市场逐渐丰富，手段越来越多，比如说现在，顶层设计上已经有其他股权了，比如说并购。对于并购最近还出了一些新的政策，我觉得管理层还是在想办法，也还是比较有效的。因为我们这个资本市场毕竟就是30年，所以我想作为一个顶层设计的设计者肯定就是要更加市场化一些，第二个就是对市场，就是对用来管经济的人来制定政策，我想就说这么两点，谢谢。

成九雁：熊焰总定的这个主题是畅想一下明天，刚好前两天我们党中央刚研究完经济工作，我们刚好可以在党中央这个方向指引下畅想一下。我估计这个可能是未来，也就是说中国的PE/VC的退出渠道等各个方面可能跟其他国家的相比，有不一致的地方。我理解有这么几个角度，一个是以前咱们琢磨着沪深交易所很好，但是我们也知道像美国场内的上市挂牌的公司也没有超过6000家，我相信大陆的经济体量相对美国还是小了不少的。在这种情况下，我们场内的上市公司现在是刚刚3002家。我们畅想一下未来，我估计突破6000家可能也是需要一个过程，可能像熊总说的得再看八届PE论坛场内的上市公司才可以到6000家。

　　这意味着什么，如果我们还是仅仅认准这个场内的渠道，我认为前景还是一片暗淡的，因为空间有限。未来的途图景是在哪儿？一个维度可能是在产品多元化上，因为产品顶层设计层面没有设计好，退出的角度就可能比较难。我们现在一直在讲债转股，现在另外一个逻辑是讲股转债。深圳创新投投完了，它的股权是有价值的。将来我们的PE/VC的投资工具层面使用的产品层面如果多元化渠道会多一些，就是我们PE/VC使用的手段和工具多元化可能也会有利于我们退出。第二个是退出市场或者是渠道的多元化，20多年来，我们一直形成了一种场内的计划经济的思维，现在我们所有考量退出渠道的标准还是按照场内的逻辑来思考的，但是事实上我相信可能在企业发展的不同阶段，它的退出环节很有可能是接力棒似的，一步一步的退出机制。这些退出很有可能需要一个很多元甚至很区域的、很本地化的这种私募市场的支撑。第三个确实是在投资者多元化这个层面，下一步在投资的这一块可能是要从以前更分散变得更聚焦的结构，越来越偏向多元化的机构投资人之间的一种相互接棒的安排，这个是我可以想到未来的途径。

曾光宇：退出的问题，综合来讲，就是几条主要的途径：协议转让，上市，公司或者是大股东回购，清盘。后两个我们不谈，我们就看主流的协议转让和上市。在中国的投资市场，我们能否多一点教育或者是鼓励一下协议转让的氛围。

　　此外，国外这么多年的经验证明国外主流的PE的退出机制其实是并购而不是上市。在欧美市场，从金额来说，60%都是通过协议转让来退出的，IPO占少数。反过来讲，在还处于发展阶段的中国，大量的高新、高成长企业出现，创始人年富力强，你现在让他去卖，他肯定不卖的。退后一步来讲，从顶层思路来看，我们怎么去帮助国家搭建多层次的资本市场，不管是众筹也好还是四板还是主板。我个人认为在顶层设计每一个板块都要定下不同的规则来迎合不同投资人的口味，第二个对不同投资者要有不同的保护。

古军华：我认为现在更多的PE退出是以资本市场也即股票市场作为退出机制，多元化是不够的。怎么发展多元化，如果依赖资本市场退出，中国的资本市场大部分是以散户为主，缺乏机构投资者，缺乏一些长线的价值投资者。我认为这个可能是要更多地去发展这个机构投资者，比如要允许养老基金进入股票市场、开放外汇管制吸引国外投资者。

　　相对来讲，A股市场是比较封闭的市场，这才造成了一些弊病，比如说堰塞湖就是因为我们国情造成的散户太多，国家需要关注民生是否受到影响。所以，要去设计的话，我可能更多地是从怎么样把中国跟国际接轨，取消外汇管制等角度出发。这是最美好的一天，我希望是有一天这个时机会来到。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201612/20161211406565.shtml