新三板市场估值已经进入合理的区域，未来是否潜藏大机会？

　　2016年12月30日，数千位企业家来到美丽的西双版纳，参加首届中国-东盟企业家论坛·2017正和岛新年论坛。

　　展望中国的新三板市场，未来究竟何去何从？2017的突破点会在哪里？中信建投证券投资银行部董事总经理兼新三板业务负责人李旭东在新三板论坛上做出了解读。

以下为演讲全文：

　　各位朋友、各位嘉宾，各位岛亲，大家下午好！非常高兴参加这次正和岛新年家宴，并参加新三板论坛。

　　今年很幸运能跟正和岛结缘，借此契机成为正和岛岛亲，并进入新三板部落，我觉得非常荣幸。在这里，向各位岛亲、各位朋友表示衷心的感谢，谢谢大家！

　　我是新三板的一个“老人”了，从2008年开始做新三板，看着新三板一步一步发展起来，过程中有喜有忧。2016年非常特殊，为什么这么说呢？2016年新三板经历了新三板目前为止最快的发展，挂牌公司增加五千多家。但是我们也看到了新三板面临更多的问题，比如流动性的问题、融资功能问题等。可以说是期待与怀疑并存，对于这个市场的各方参与者来说，都面临一些选择。

　　我思考很长时间，把题目定为《从失衡到均衡》, 指的是新三板的市场功能和监管之间的关系。从失衡要向均衡发展，这是我对2016年的总结，同时也是对2017年的一个期待。

2016我觉得可以用两个词概括，“喜忧参半、内忧外患”。喜的是新三板挂牌公司突破了1万家，增量突破了五千家。五千家意味着2016年一年完成了过去九年的量。但是快速增长也带来了一些问题，比如公司规范运作、信息披露质量的问题不断出现。所以2016年加强了监管增强，制度红利没有预期推出，实际上也不可能预期推出，所以市场出现了失衡，监管和服务之间出现了失衡，但是这是市场发展到现在阶段必须做的事情。

　　内忧，就是整个市场功能制度本身跟不上市场的发展，需要进一步创新发展。外患是什么？主板市场IPO在加速，每月有40至50个公司上市。很多企业开始在新三板上摘牌、转板IPO。对此，我们不应过多指责，而应深刻反省新三板还有哪些做的不够。

　　今年新三板市场交易总额比去年降低，但是挂牌公司增长了1倍。我们做了一个统计，15、16年到现在为止，市场成交金额和融资金额的比例平均在1.5倍左右。也就是说在这个市场上，通过定增参与的投资者是不可能完全在这个市场上实现退出的。因此，投资者现在没有把新三板看成一个交易所市场，而是一级半市场或者半公开的私募性质的市场。

　　今年积极的因素是，新三板定增的规模比去年有所增加，截止到昨天的数据，新三板完成2990次定增，融资额1427亿，去年1200亿，增长20%，虽然挂牌公司增长了1倍，但融资额仅增长20%，但是这个数据也是非常可喜的。

　　但是，融资分化非常明显，新三板上融资难度加大，只有估值合理、前景良好、甚至具有并购或IPO预期的公司才能获得很好的估值和融资。

新三板市场估值进入合理的区域，很多产业资本加大了对新三板关注的力度。特别是16年下半年以来，上市公司参与对新三板并购案例的数量大幅度提升。这也意味着从产业资本角度来讲，新三板已经具备了非常好的投资价值。随着新三板的估值进入投资区域，资金回流迹象非常明显，定增市盈率今年统计平均23倍。

　　今年下半年以来面向新三板的投资理财产品，包括二级市场的一些基金和一级市场的一些产品，发行数量也呈现加速趋势。大家对新三板的认识暂时有点迷茫，但是对长期的投资价值和发展前景还是予以认可的。

　　新三板的发展今年从数量增长进入了质量的提升。在挂牌准入方面，从强化执业质量管理方面，从加强挂牌公司管理等方面都出台了相关规定。提高了挂牌公司的准入门槛，建立了负面清单管理，重点支持科技创新型的企业到新三板挂牌。加大了执业质量监管，对券商执业行为进行分类评估，这些措施对市场发展都是非常有必要的。

对2017年的期许，总结出来也是8个字，就是“创新突破、均衡发展”。经历了16年整固、补课的过程，我们认为2017年将会从强调监管转向强调均衡发展，主要表现在一下四个方面：

第一，要均衡增量和存量，就是挂牌和摘牌的问题。我们一直强调挂牌数量，现在挂牌公司到一万多家了，今后保持稳定发展就可以了。今后要采取措施提高挂牌公司的质量。新三板相对于传统的发行体制最大的优势它对注册制进行了探索和创新，使得那些具有先进的技术优势和商业模式，但是短期没有体现出经营业绩的公司得以在资本市场上挂牌和融资。

　　优化负面清单的管理会对提高挂牌公司质量起到一定的作用，但是负面清单中关于科技类创新企业的认定还是有些僵化，现在仅限于七大战略新兴产业，大家都知道科技创新并不都是由国家政策引导出来的，而是市场酝酿出来的。因此，我觉得对科技创新范围的划分可以适当灵活一些。

　　信息披露的质量方面也要做一些改进。首先是审核机制，大家觉得现在新三板审核很严了，我觉得这是应该的这说明我们以前有些宽松了。如果希望争取制度红利，必须把自身的规范运作做好。昨天我看到财政部的会计准则规定，要求创新层公司按照上市公司的标准进行审计。我觉得这是好事，只有符合上市公司监管的要求，才有资格享受与上市公司相称的融资和交易功能。

　　前段时间看到摘牌的相关准则也在征求意见，很高兴看到这里面确立了一些市场化的标准。新三板维持挂牌条件是持续督导。除了挂牌公司可以更换主办券商督导，也赋予了主办券商解除督导的权利，这就有利于建立市场化的约束机制。我们看到一些公司不符合市场的要求、因为自身因素或由于外部约束因素从这个市场上退出去。这对新三板市场来说，会优化企业质量，对参与机构和中介机构来讲也会减轻一些负担，把资源配置到更有发展前景、有核心优势的企业上。

第二是融资和交易的均衡。15年到16年，整个融资额突破2600多亿，现在市场接近3000亿融资额，成绩非常不错。但是在融资监管方面基本上还是参照一个私募市场的标准进行的。在2017年，我们希望新三板在融资方面做一些规则上突破，比如说推动挂牌的同时发行股票，其实这类似于一个小型的IPO。比如说对定增发行对象的人数进行突破，比如说对挂牌定增的备案和审核流程进一步优化，缩短时间。

　　跟融资相对应的，诟病比较多的是市场的交易功能。2017年，现在从整个制度规划来看，包括官方机构的多次表态来讲也是围绕交易、流动性作为制度的突破点，优化现在的协议转让交易，进一步扩大做市商队伍，包括引进公募基金参与市场。实际上这些制度多次被提及，希望下一步尽快落实。

　　还有一点，就是适当调整投资门槛，这也是大家期待比较多的。前期发布了投资者适当性管理办法，对500万的投资门槛要求进行了重新界定，从证券资产扩大到金融资产，按照这个规定其实是隐性降低了500万的门槛。希望这一规定在新三板能够推行。

第三是监管和服务方面的均衡。证监会是依法监管、从严监管、全面监管，我们认为监管是题中之意。但是我们也要看到想新三板市场发展的客观路径，还要兼顾市场包容性的特征。一味强调监管、忽视服务，对企业挂牌积极性会有影响，我们希望在服务方面，2017年要尽快推出创新层的差异化制度安排，对于基础层可以适当降低信息披露要求。

第四点均衡发展和风控。发展是硬道理，新三板的发展要质量优先、兼顾数量，绝对不能以风险失控作为前提。但是防范风险是市场健康发展的必要前提，不能为了防范风险而牺牲发展，发展停滞是新三板市场最大的风险。

　　对新三板的未来，我们还要抱有坚定的信心。人类社会已经进入智能时代，科技发展进入指数增长，企业发展的路径、模式正在发生巨变。主板发行体制的固有缺陷很难适应新经济、新技术的发展模式，新三板的制度架构具有先天的适应性，这也决定了新三板的不可替代性。现在官方也在不断表态新三板未来的整个制度优化的时间。我个人预计，制度优化出台的时间应该在2017年的2季度左右。为什么这样判断？因为新三板创新层是去年推出的，今年四月份创新层年报披露以后大家对挂牌公司会有总体的认识，因此是制度红利推出的最佳窗口。

　　雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。新三板一万家，进入了新的发展阶段，我们对新三板要有信心，更要有耐心。

本文来源投资界，作者：Aimee，原文：https://pe.pedaily.cn/201701/20170104407579.shtml