许家印有新号令！恒大地产要变天？

　　5月17日，深圳市南山区南海大道旁，200多米的高层吊塔和施工升降机正在将一片片玻璃镜面贴上外墙。这个被命名为“恒大天璟”的超高层双子塔，南塔已近封顶。在延迟入市半年后，它于4月30日取得了深圳市建委的预售证。

　　售价8万元/平方米-12万元/平方米、总货值逾100亿元的恒大天璟，承载着恒大地产进入深圳六年来市中心“首秀”的使命。有意思的是，5天前恒大将该项目49%的股权转让给了一家基金公司。

　　5月12日晚，恒大公告披露，其相关附属公司与信银（深圳）股权投资基金管理有限公司（下称信银基金）签订了10份项目协议，通过增资扩股的方式获得了总额108.5亿元的融资。

　　与恒大天璟一同装进资产包的，还有另外7个位于深圳的正在开发的旧改项目，剩下2个项目分别位于成都和重庆。增资后，信银基金获得上述项目30%-50%不等的股权。

　　与此同时，信银基金通过委托贷款方式向项目公司提供与资本投资等额的股东借款。这意味着，恒大将从信银基金手中获得累计217亿元的资金驰援，成为恒大历史上*规模的项目层面的股权融资。

　　在恒大以往的融资历程中，出售项目股权进行融资并不出奇。2013年开始，恒大动用包括永续债等融资方式，与金融机构合作大量吸纳一二线城市土地，完成了战略布局转型和规模的壮大。这些融资被一些坊间人士解读为“明股实债”，由此产生了对恒大的隐形负债率的担忧。年报显示，截至2016年底，恒大的永续债规模已达到1129.44亿元。

　　“今年公司的一项重要工作是降低负债率。”年初恒大董事局主席许家印的一声令下，5月4日，恒大已宣布完成561.8亿元永续债的赎回，上半年偿还50%永续债的任务也得以提前完成。

　　经济观察报从信银基金的母公司中信银行处获悉，此次凭借217亿元的融资，恒大正试图改变外界对其原有的债务结构和融资逻辑的印象。其背后暗含了恒大未来对一二线城市大项目的融资趋向：以权益代替负债，永续债退出，房地产基金替入。

中信217亿资金驰援

　　恒大这笔融资的来源信银基金、恒大回A引入的首批8家战投之一中信聚恒。今年3月，恒大将所持全部万科股份质押的对象中信证券，身后站在同一个“金主”——中信银行。

　　资料显示，信银基金成立于2013年12月，是中信银行全资控股的股权投资基金管理平台。

　　据中信银行投资银行部相关人士透露，该笔10个项目的股权融资背后是中信银行为恒大设计的“千亿+”计划。今年年初，中信银行总行与恒大地产集团进一步深入了“总对总”合作，达成了400亿综合授信、500亿地产基金、200亿多元化并购基金、900亿内保外贷的额度总计超千亿元的授信额度合作意向，并已于去年12月29日向恒大投放了312亿元房地产基金业务。这是中信银行史上落地投放金额*的房地产基金项目。

　　这312亿元房地产基金业务参与者包括了恒大集团、泰智基金、信银基金等七方基金成员。如今，这312亿额度的房地产基金中，*批10个项目的108亿元投资终落地。

　　根据公告，增资完成后，信银基金将持有深圳吉厦项目、深圳向南村项目、深圳大新村项目、深圳建设大院项目及深圳南油大厦项目（即恒大天璟）49%的股权，而于重庆御龙天峰项目、成都中央广场项目、深圳华强北二期、深圳坪山项目、深圳华强北一期的股权分别为30.95%、37.04%、49.18%、35%、48.91%。“与一般股权合作项目在拿地时入股不同，信银是在项目拿地后入股的，至少首批10个项目是这样。入股时的定价依据是项目资产净值，这与项目报表的账面净资产是不同的，会包含预期利润折现。”上述中信人士告诉经济观察报。

　　以重庆御龙天峰项目为例，恒大2016年年报显示，该项目地价30.39亿元，楼面价为5734元/平方米，根据信银入股16.18亿元占股30.95%计算，项目估值为52.2亿，比当时的地价增值71.74%。深圳的8个旧改项目则基本是按照100%净资产溢价入股的，同时还提供了等额的股东借款。

　　公告中，恒大并未透露股东借款的利率等事宜。据深圳一位房地产私募人士分析，恒大使用该笔借款的综合成本应该不会太高，约在8%-10%之间。

　　在深圳挖掘数千亿货值，是恒大有史以来涉及的*规模的城市旧改计划。恒大深圳公司官网显示，恒大2011年进入深圳市场，目前已拥有房地产开发项目35个，货值高达6000亿元。但由于绝大部分为旧改项目，入市脚步缓慢，只有南山区的恒大天璟近期放出了面市消息。

　　深圳旧改前景固然诱人，但同时需承担时间和投资成本的不确定性。易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，在不影响项目独立操盘的基础上，股权让渡也是当前资金面收紧情况下企业融资的一种重要方式。

债股之辨

　　事实上，恒大是在银行系统清洗地产融资的风口浪尖上拿到这笔资金的。

　　今年2月，中国基金协会出台监管细则，明确禁投包括深圳、成都在内的16个城市的5类房地产私募资产管理计划，其中包括“以明股实债的方式受让房地产开发企业股权”。

　　明股实债揭示了过去地产类企业一种融资路径：通过银行信托等方式以股权投资的方式进行融资，成立合资项目公司，项目公司再用该笔资金进行项目建设。通过项目回笼资金后，以回购股权的方式偿还资金。

　　在房企报表里，明股实债不计入公司资产负债率中，而是计入权益，通过这样一种股权担保回购的交易结构，这部分融资被计入表外，但实际上是一种债务关系。恒大的永续债即被外界解读为其中一种。

　　判断一个融资工具是负债还是权益，需要看合约的具体条款。严跃进分析，判断是否明股实债，关键要看此类地产基金是否设置了保本收益或类似固定收益的相关约定。恒大并未在公告中详细披露与信银基金的合作细节和相关条款。

　　严跃进认为，在监管部门明令禁止的情况下，恒大此次融资被判定明股实债的可能性较小。从房企法务部门的角度，会尽可能规避各类监管风险。

　　上述深圳房地产私募人士认为，中信、恒大房地产基金是“股”而不是“债”。区别在于，永续债是跟着项目走的，其初始利率较低，但几年后便逐步增加利率，恒大的永续债通常满2年退出，真正的股权投资资金存续期会长一些，一般在3-5年。

　　据上述中信人士透露，中信的房地产基金是跟恒大长期滚动合作的。中信发起成立基金，区分劣后和优先，再配套委托贷款，首批进入恒大10个项目，若干年后陆续从这些项目退出，又会滚动投入新项目。同时，中信与恒大谈妥合作协议，不参与项目运作，只做财务投资者，拿分红回报。

　　在这一思路下，恒大正在开启新一轮的资本运作。有媒体统计，从2016年9月开始，恒大这一轮项目股权融资仅在成都区域就引入了至少14.62亿元的资金。

去永续债的历史选择

　　一直以来，高额现金流和高负债率是恒大地产的AB面。

　　年报显示，截至2016年底，恒大持有的现金余额为3043.3亿元，但净负债率上升至119.8%，总借款也较2015年大幅上涨80.2%，达到5350.7亿。但是，这种估算并未计入永续债。据克而瑞估算，若将其计入，恒大净负债率或飙升至431.91%。

　　永续债的弊端还在于“吃息”。由于利息不能资本化，永续债的利息支出需要当期在税后利润中扣除，这使得股东利润都大幅下降。以2016年年报为例，恒大共持有永续债1129.44亿元，永续债持有人应占利润为106亿元，而归属公司股东利润则下降至51亿元。

　　许家印在今年3月的投资者会上感慨到：“现在感觉到我们挺亏，对不起大家，也对不起我自己，（永续债）利润分掉很多。”

　　2013年以来，恒大在融资结构和债务逻辑的选择上，一直没有采取大规模低风险的股权合作，而选择了永续债。原因在于永续债的手续更为便捷，能避免股权合作方之间过多的牵制。

　　彼时，恒大正在大量增加一二线城市的土地储备，实施战略布局的转移，需要大量高效而便捷的资金。许家印曾在2013年的业绩会上解释，股权合作效率低下且容易滋生腐败，少数股东还会对项目决策指手画脚，例如企图指定供应商。而永续债虽然要支付年化10%-12%的固定收益，但项目的操盘权完全在于恒大。这也是近两年恒大的权益销售额占比较高的原因。

　　2016年，恒大销售额超越万科。在规模跃升及面临回归A股的重要节点上，恒大正在重新调整自己的债务结构。其重要目标就是降负债。

　　根据净负债比率的计算公式“有息负债-现金/总权益”，目前恒大正在大手笔增加股东权益，削减永续债。一是引入两批共450亿元的战投，直接增加股东权益和现金，提前用多余现金偿还永续债。

　　5月4日，恒大公告称计划2017年全年偿还70%的永续债，目前已赎回561.8亿元，完成约50%永续债的赎回。据海通证券测算，恒大偿还永续债可为 2017、2018年分别增加40.6亿、89.3亿的净利润。

　　二是引入房地产基金。例如信银基金在恒大各项目上的资金投入，将使得恒大减少产生新的贷款。在双方达成协议的情况下，恒大还能使用这笔钱去偿还原有债务，使负债率下降。

　　“我将此理解为去永续债计划的一部分。让渡少数股权，减少借债利息，是为了降低风险和调整资本结构，为上市做好准备。”一位关注恒大多年的地产投资人向经济观察报表示。

海通证券分析，偏低的股东利润是目前抑制恒大估值的重要因素之一。目前恒大动态市盈率为18倍，随着其归属股东利润增长，市盈率将下降至10倍，从而显示出估值优势。

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