从IPO到并购：大部分的并购最终是不成功的，十多年每个案子做下来“如履薄冰”

　　暌违2017年，股权投资市场现状几何？哪些经验需要碰撞、分享？2018风往何处？新一年，VC、PE有哪些策略变化？行业里，又将缔造怎样的商业传奇……2017年12月6-8日， 由清科集团、投资界主办的“第十七届中国股权投资年度论坛”在京举行，汇集股权投资界巨匠精英，从趋势、策略、行业角度剖析这个时代。

　　在圆桌论坛环节，国科嘉和执行合伙人陈洪，徽瑾创投CEO、合伙人邓焕，小村资本创始人、董事长冯华伟，通江资本执行总经理侯凯，富坤创投合伙人；富坤中技总经理施伟，泛海投资助理总裁兼战略投资部总经理原燕飞，国际创投管理合伙人张曙东，深圳高新投集团总经理张中华以“IPO 向右，并购向左”为主题进行了精彩讨论。

精彩观点：

　　1、在并购执行的过程中，我们一定要有一支对产业非常熟悉的团队。

　　2、做财务投资有的时候可能就像谈恋爱一样，有的是以结婚为目的，有的是以中间快乐获取收益为目的，但对于并购来说，这就是结婚过日子。

　　3、2017年并购市场有一个很大的变化，从原来买利润，追热点，转变为追求产业协同和产业升级为主要的并购理。

　　4、从投资数字来看，大部分的并购最终是不成功的，也就意味着虽然说我们投资人千挑万选，认真分析，但并购大概率事件是竹篮打水一场空。

　　5、在我过往十多年的从业经历当中，每个案子做下来用一个词来形容，叫如履薄冰。

以下为演讲实录，由投资界（微信ID: pedaily2012）编辑整理：

陈洪武：中国资本市场最近一两年风起云涌，好消息和坏消息连续不断，曾经有过非常严重的IPO堰塞湖，后来加快IPO审核，最近又出现IPO审核趋严的趋势，这些资本市场的变化，非常值得我们去关注。

　　对于我们做投资的人来讲，IPO是最理想的退出方式，但是往往不可能都如愿，所以并购也是选项之一，所以今天这个论坛的话题就是有关并购这个领域。首先请各位介绍一下自己和机构。

从IPO到并购

邓焕：我的公司叫徽瑾创投，2015年成立，主要是做VC和PE的投资，目前总共管理了一支VC基金和两支PE基金，总资产量超过了15人民币。另外我们管理了三个政府下面的引导产业基金，体量超过了200亿人民币。我们主要关注消费升级，还有生态农业这一方面的项目多一些，当然也投了像智能制造、移动医疗以及AI等。接下来我们会围绕这些产业，打造属于我们自己企业的生态圈。

冯华伟：小村资本成立于2007年，今年正好是第十年。目前小村资本的业务有三个板块，一个是VC母基金，还有一个是后期阶段的专项基金；另外我们也做并购和产业投行；第三个板块我们做一些自有资金的战略投资。目前我们资产管理规模在200亿左右，以管理市场化的资金为主，当然政府和国有企业的资金也有管，但是比例比较低。

侯凯：通江资本是2009年在上海成立，2014年之前我们主要做房地产金融，从2015年开始我们布局产业投资，目前一共是8个投资方向，目前主流的大消费，大数据，教育、医疗和二手车，我们均有涉及。

　　在并购方面，我们今年成立了一个教育方面的并购型基金，这个基金也是根据近两年一二级市场一些主流的并购方向，以及中国中高端幼儿园供给不足的情况下去设立的。通江集团合作的平台是国资平台和一些上市公司，管理的基金规模大概在300亿规模左右。

施伟：富坤创投成立于2008年，到明年正好是10周年。我们现在旗下是12支基金，在募还有三支基金，总规模是50多亿，募完达70多亿，阶段是以VC和Pre-IPO为主，行业是半导体显示、高端制造、消费，以及智能制造。今年富坤创投逐步向产业并购基金来做转型，也跟一些产业集团，包括上市公司进行资本方面的合作。

　原燕飞：泛海投资是泛海集团核心战略投资的平台，泛海集团是作为一个大型的民营企业集团，核心主业板块是地产、金融，以及战略投资，包括科技这四个板块。泛海投资这个团队成立的时间大概有两年左右，我们的核心业务首先是围绕着产业链上去做一些并购投资，另外我们也是逐步向私募基金发展进行转型。

张曙光：国际创投成立于2011年，我们专注于信息技术、节能环保和医疗健康三个大的领域。2015年前后国际创投经历了三个大的变化，第一个是从原来的直投模式，变成了基金化的投资方式。第二个是从纯国有的模式改制为混合所有制，第三个专注于早期投资，过渡为各个阶段去灵活配置。

　　国际创投作为国有背景的市场化基金管理合伙人，通过运作，打造了一个集聚产业、金融的平台，我们这个基金遵循着产业聚焦和主动运作的投资管理理念，到今年年底，我们的基金管理规模大概在50亿人民币左右，投资的项目大概超过了60个。

张中华：深圳高新投是1994年成立的，现在净资产是110亿，为企业提供一个全方位，多角度的金融服务链条，包括融资担保、投资，以及资产管理和金融产品增信这些方面。过去23年的时间，我们秉持着一个理念，就是为企业发展提供有温度的金融服务，在这个期间融资担保做了26万家企业客户，现在保持着长期的服务和联系。对100多家企业进行了直接的投资，现在平均回报率是13倍，然后上市和IPO的回报率是43倍，虽然我们投的很少，但是在这个期间，我们跟企业的联系是非常之紧密的。实现了做大企业的同时，也把自己做强做大，大概就是这样一个理念。

“产业聚焦+主动运作”

陈洪武：并购和投资是一样，也是一种投资方式，能不能请各位结合自己投资的企业被并购，或者自己去并购别人的企业，跟大家分享一下你们机构在并购这个领域的一些理念？

张中华：我们公司是一个混合所有制的国有企业，其中股东有恒大，有海能达，海能达是我们扶持起来的一家上市公司，后来他们反哺回来做我们的股东。我们的理念是有温度的金融服务，而不是说只是跟他进行一个商业的交易，从很多微型企业开始，我们给他提供融资担保，大一点我们进行一个天使投资，然后还给他一个金融增信、发债增信，以及产业投资，伴随着企业的成长，我们全链条给他进行扶持。

张曙光：国际创投在投资的时候，基本上遵循八个字的理念，就是产业聚焦+主动运作，那么在具体跟并购有关系的这个方面，基本上是选定一个行业，围绕一个核心标的，然后去进行上下游，不管是创业投资也好，并购投资也好。

　　今年我们在这一方面做了一个很成功的尝试，联合了国内一家商业银行，还有市场化的母基金，还有产业投资人，共同发起设立了一支智慧+城市的产业基金，规模20个亿。这个基金就是围绕着国际创投在之前投资和培训出来的核心标的，围绕着上下游去做投资。要的目标就是把新一代的人工智能、物联网、云计算这些技术，与现代城市当中的方方面面去深度融合，让新的技术能够在实践中得到落地和应用，实现了产融的结合。

原燕飞：我想分享一下我对并购投资的一些思考。泛海作为产业资本的投资平台，其实我们的金融板块，包括科技板块都是通过并购投资的方式，实现企业的转型。如果要做并购，我们必须要有一个比较清晰的并购战略，将来你的企业到底是什么样的一个战略发展的方向，然后想清楚这个并购的战略目标，战略的理念以后，然后我们再相应到这个行业细分市场去寻找并购的机会。这个并购过程中，我们的战略目标首先是非常清晰的。

　　第二，在并购执行的过程中，我们一定要有一支对产业非常熟悉的团队，在你做并购的这个尽职调查过程中，你就应该非常清楚的了解，现在被并购的标的管理优势在哪里，管理的弱势在什么样的地方，将来的团队要制定未来提升战略目标，现在是一个经营管理不是非常好的公司，下一步怎么样通过管理团队的提升，走向一个比较好的发展。

　　最后非常重要的一部分，就是在这样的一个过程中，我们的团队还要跟对方管理层进行一个充分的沟通，因为并购最重要的是融合，融合最重要的是文化，文化就是说你应该有一种兼容并包的心态，我们要相信和支持管理层去走下去。在这里我想举一个例子，做财务投资有的时候可能就像谈恋爱一样，有的是以结婚为目的，有的是以中间快乐获取收益为目的，但对于并购来说，这就是结婚过日子，这个是更加重要的一个理念。我也希望大家在做并购的过程中，更少去考虑资本的力量，更多的是要从战略，包括企业核心的竞争力，对后续的融合这一方面进行一个考虑。

施伟：我原先是做投资银行的，今年才转到股权投资这一块来，从我十多年投资银行的业务经验来理解，其实目前更多的并购，都是属于被动式并购，很多股权投资投完了之后，IPO来不及了，或者有的项目被上市公司看中了，就退出了。其实我们讲的并购更多是一个主动性的，先导性的产业并购，这个周期更长，更符合产业结构的调整。

　　富坤现在结合产业，结合上市公司来做整个产业培育，比如说我们重点以半导体和显示行业为基础，来做一些核心的包括设备、材料，以及电池具体方向的企业并购。由于半导体显示行业更多是在中国、韩国、台湾，以及美国，这个产业有一定的先导性，中国大部分的范围内更多是一个制造，所以在产业先进性上，必须往上游来发展。我们就是结合我们的产业龙头企业，来做一些主动性的并购，使得产业在国内，在境内来落地。

侯凯：通江资本一直坚持着金融+产业这么一个思路。我们始终认为资本就做资本该做的事情，资本的优势就在于你的资金和资源。我们通过资源优势的赋能，会先找到一个核心的企业，我们把优势的资源复原到平台中，然后做成一个产业平台，吸引细分的龙头加入这个平台，进而形成一个投资的闭环，平台大了以后，IPO就很自然了。今年所成立的教育基金，也是出于这个考虑。另外并购之后的标的，跟原来自身的企业中间是否能够去融合，这是在目前并购行为中会面临的一个很现实的挑战。

18个月回报10倍的并购案例

冯华伟：并购也是小村资本这几年，甚至以后的重点。我觉得可以这么说，团队一直想把小村资本打造成一把枪，这个枪有瞄准的部分，也有抠扳机的部分，我们的结构也是照这个打造，，叫作“前网后线”——“前网”指的是我们有一个非常市场化的母基金网络，通过这个网络来跟最优秀、最勤奋的投资人合作。“后线”指的是我们围绕着产业来做并购跟重组。

　　举个例子，我们跟一家山东上市公司收购了苏州的一个资产，大概用了31亿不到的投资体量。山东这家上市公司是一个非常传统的工业设备装备制造企业，当然也是一个细分的龙头。而收这个标的，它是一个光通讯领域的龙头企业。我们从去年2月份开始接触，到7、8月份交割，用了18个月的时间获得了10倍左右的回报。

　　复盘这案例，我们发现了有几个特点，也代表了我们的策略。第一，这是好的资产，股东也非常好，是谷歌在中国早期投的一个项目，里面还有一些非常知名的机构，这就印证了我们原来那个逻辑，好东西永远在一些优秀的投手手里。第二，本身这个行业有30%，甚至更高的增长，最近又赶上5G年的概念，这个公司保持了50%以上的增长，所以一定是非常有前景，有增长潜力的行业。另外一点，我们选了一个产业伙伴，虽然做的一个是比较传统的制造业，一个是先进的制造业，但两个人都是制造出身，都很看中技术，所以在并购谈判磨合过程中，双方会有认同感。

邓焕：国内企业去海外并购了一些资产，产生了很多后续的一些不良反应，导致经营上的挫折，或者经营上不那么和谐的声音。我们自己觉得那是海外交易，文化背景不一样，但其实在国内的交易过程当中，同样是如此。所以并购交易过程当中，哪怕是国内之间，同行与同行之间也会产生一些诸如此类的连锁反应。

　　在我过往十多年的从业经历当中，每个案子做下来用一个词来形容，叫如履薄冰。第一个案例，我当时代表我的前公司去收购了国内机器制造行业的企业，收购了荷兰阿姆斯特丹做港口塔吊机的项目，经历两年多，中间考虑的因素非常复杂，所以并购不是那么一件容易的事情。我自己个人投了一家餐饮的连锁品牌，后来被中国的一家上市公司收购了，整个交易过程当中，投资人与投资人之间，投资人与被并购标的之间对于企业的理解、价值的估算，以及观念上面，都会存在着很大的偏差。所以在整个沟通当中，会有更多我们预想不到的细节。总结下来，我始终认为并购是一个比较复杂，且需要有高度价值认同感的一个交易方式。

并购之忧：大部分最终是不成功的

陈洪武：从客观上来讲，从投资数字来看，大部分的并购最终是不成功的，也就意味着虽然说我们投资人千挑万选，认真分析，但并购大概率事件是竹篮打水一场空。那么大家在并购过程中最关心或者最担心的是哪一个点？

侯凯：因为我们现在设立了教育并购基金，所以在并购过程中主要考虑标的具备以下几个特征，首先是一个区域性集中性的龙头；第二个必须是一个市场化运营的企业，中国公立幼儿园和普惠幼儿园，这样的标的资本是没有办法去介入的，无从谈并购；第三个就是企业有一定利润的数据，这些都是我们在筛选标的当中一个比较明确的标准。

邓焕：我们机构在全国设了三个政府引导产业基金，在浙江做大健康和泛文化领域，在江苏是做军民融合和知识产权，在西安做的是科技成果转化。除了这些标准化需要具备的条件之外，我们对于并购标的有几个要求，第一市场化的程度一定要非常高；第二个是风险意识一定要非常强。

2018年这些领域还有“掘金”机会

陈洪武：并购这个话题真的是华山论道，一年都谈不完。各位用一两句话说一下在2018关注的行业是什么？

张中华：价值投资应该回归本原，我说的这个不是高大上、宏观的东西，而是说我们冷静想一想，真正在股票里赚钱的那些人，他们的角度和思维点肯定不是跟风的，所以我想呼吁在座的同行，要认真思考一下真实投资意图在哪里？那些有助于解决人民日益增长需求的企业，才是我们真正应该去投的企业。

张曙光：2017年并购市场有一个很大的变化，从原来买利润，追热点，转变为追求产业协同和产业升级为主要的并购理。我觉得2018年这个肯定还是会继续持续下去，主要的判断一个是脱虚向实的大背景，另外中国制造2025和消费升级。从宏观经济周期的角度来看，设备更新的周期已经来了，预示着我们平常所说的制造业偏传统，偏硬的这些产业，可能会是下一步的机会。

原燕飞：我是认为未来的投资机会是非常广阔的，比如消费升级这个领域。另外我非常看好未来万物互联的机会。我原来在中国电信集团工作了十几多年，那个时候万物互联的条件不具备，新的未来可以看到不管是云计算、大数据，还是连接技术、芯片技术，这些技术一旦更新达到一定的速度，未来一个万物互联的世界即将到来。第三个投资机会是整个高端制造，中国这么大的一个市场，我觉得我们的高端制造确实有很多值得改进的地方。

施伟：人不可能赶上世界上所有的热闹，投资也要有专注度，富坤创投还是会专注于一两个行业，比如说高端制造的显示行业，做精做专，在摸索中和学习中更好发现价值和创造价值。

侯凯：我们未来主要看两个领域，一个是二手车，第二个是教育，除此之外大健康，大消费，还有高端制造业也有很好的机会。

冯华伟：方向上还是结合以前打造的基因，围绕着新能源、新材料和通讯的新技术，另外一个就是跟消费相关的文旅和教育。

邓焕：未来2018年我们更多关注是在供应链上面机会，另外在新能源汽车后市场当中的一些细分领域，目前我们有几个这样的潜在标的正在在沟通。

陈洪武：相聚总是很短，通过清科这个平台，让台上诸位互相认识，接下来如果大家有哪些合作的想法，可以通过这个平台，多联系，多交流，谢谢！

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201712/424333.shtml