上市公司背后的投资路：高估值和高配比倾向严重，并购不是为了“拼盘子”

　　2018年7月11-12日，清科创业、投资界联合主办的第十二届中国基金合伙人峰会将于上海外滩茂悦大酒店隆重举行，集结中国顶尖的LP与GP同赴盛宴，前瞻中国股权投资市场发展大势。

　　在《上市公司的投资逻辑》专场中，西安东盛集团董事长兼总裁、广誉远中药掌门人郭家学，重庆华森制药股份有限公司总经理刘小英，招商致远资本并购基金负责人吴金刚，美国万通证券UnivestSecurities, LLC首席运营官郭易参与本场讨论，由清科集团管理合伙人、清科资管主管合伙人杨敏担任本场主席。以下是专场内容，经投资界（微信ID：pedaily2012）精编整理如下：

杨敏：大家好，我是来自清科集团的杨敏。我们今天请了两位上市公司的主要操盘人，还有两位跟上市公司打交道比较多的，一家是美国券商公司，一家是中国并购与券商相关的公司，我本人也是长期于上市公司打交道。每年都会讨论这样的话题，但是每年讨论的细节都是不太一样的，因为大环境不一样。首先请各位嘉宾自我介绍一下。从我开始，我是来自清科集团的、主管清科资管的业务，还有一块是管了一些家族基金的钱，围绕股权市场投基金、投项目。郭总介绍一下。

郭家学：大家中午好，我是来自广誉远中药的郭家学，我一直在医药行业打拼，最初主要是微弱构建综合性的医药，把这个任务很完美地处理以后，更加专注医药行业更细分的领域，就是把中医中药做好。广誉远中药今天有140多年的历史，和伟大的公司同仁堂一样，它传承历史有100多年。我们现在正专注上下游产业链提升核心能力，把广誉做得更好。

杨敏：我认识郭总好多年了，对于上市公司广誉远来讲是几百年的老公司了，他刚才讲的两个产品，我身边的朋友和我自己都在吃，郭总作为实际上市公司投资人，聚焦在广誉远上下游产业链持续布局，我觉得是一个非常好的实际控制人的角色。刘小英女士相当于是华森制药的操盘手，21年做一家公司也是非常专注的，请刘总讲一下。

刘小英：大家好，首先非常感谢给我们这样的机会，同时非常感谢投资者、投资界的朋友们长期一如既往地对华森制药的支持。华森名称的由来，华就是中华的华，森就是森林的森。华森的使命就是做中国新民族医药，为健康护航，我们的远景是做中国最好的药，走向世界，价值观就是诚信、感恩、团队、学习、创新。我相信华森在各位朋友的支持下，我们一定能做成中国医药森林里的一棵参天大树。

吴金刚：我是来自招商致远的吴金刚，主要负责基金管理。投资银行做了十几年的时间，一路走过来，给很多企业做过IPO，也服务过许多并购项目，经历了中国资本市场的转换。这两天的会议大家谈资本寒冬，我们都身处其中，作为并购基金如何服务实体经济值得思考。这是一个最差的时代，当然也是最好的时代，大家都希望迎接挑战，作为一个券商基金，我们要在这个时代与上市公司一起渡过难关，一块成长，可能到了真正价值投资的时代，希望能跟大家多多合作。

杨敏：万通证券郭易总是受我邀请，从纽约特意飞过来。我了解到的，万通证券有很多基金投的项目会找他们来协助，也会有一些想在海外收标的中国企业找他们，也算是华人里面非常了解美国市场的一位年轻人。也请郭总介绍一下。

郭易：大家好，我叫郭易，是美国万通证券首席运营官，万通证券是历史最悠久的一家投行，1992年就在美国立足了。公司板块中，除了最基础的零售经济业务，家族的资产管理、资产配置，还有投行业务，投行是定义成为中美之间资产端交流的第一品牌、最有价值的桥梁，我们在美国是持牌的经销商，有很多优质的人民币项目，我们希望通过万通把优质的资产带给各大基金和LP。

杨敏：我们就围绕这个主题跟大家讨论一下。资管新规政策一出，导致很多上市公司的资金非常紧张，上市公司顾及主营业务估计也要补仓，上市公司如何在接下来投资，想听听大家的看法。

郭家学：这31年创业，其实一直就是围绕这一个行业做并购、整合，从2013年以后，整个集团，从上市公司来说就是缔造核心业务，产品有独特的产品。上市公司一直在做360度的营销，来加厚上市公司的核心能力，其他人不能模仿，而且400年的历史积淀，这个是你有再多的金钱也不可能有的历史，广誉远是非常注重高品质产品的企业。这几年怎么做的？首先做产品的用户画像，25岁到35岁公司的白领，凡是这个用户画像的群体，在工作场景、生活场景一定会去到的，包括传媒的框架和渠道的传播，包括在江苏卫视很多年轻人喜欢的节目里面做品牌植入，去年最火爆的一系列电视剧《欢乐颂》《三生三世十里桃花》里面都有。还做了什么事？去年在巴黎时装周前，做了一次广誉远中药文化，看起来广誉远不是做时装，不是做时尚产品的，去那干嘛？因为过去在中国人心中，中药是一个“老人”，现在正在做的是通过拥抱目前的技术，让中医中药走向科技化、年轻化、时尚化。过去这几年广誉远一直专注于做营销方面的整合。那么怎么保护珍惜的动植物，通过科研投入，保证动植物发展？我觉得15—30年之内，我们规模群可以扩大到1000亩。在过去这几年一直在持续的服务，我们在陕西也建立羚羊基地，通过持续不断的投入，也为中药进行可持续发展，特别是中药领域进行可持续发展。人工牛黄从药效方面，一颗多少钱？85块钱，广誉远天然的牛黄丸一颗1000多块钱。我们服务的能力显著的提升，所以广誉远一直在研究，在珍稀动物保护方面，可能在全国中药企业里面也能够独占鳌头，包括我们做的中医机器人，五年前开始在北京等布局了三个中医机器人，中医机器人大家拭目以待，它确实不会比人逊色。我们的目标是希望在我有生之年看到中医机器人遍布全球。谢谢各位。

杨敏：我总结一下他的观点，广誉远主营业务增长空间还是比较大的，从实际控制人的角色来讲，在主营业务上布局，提升更大的核心竞争力，这也是很好的策略，从投资的角度，自己主营业务增长空间比较大，不像上市公司已经达到瓶颈，从广誉远的角度看，可能有更大的发展空间，所以从这条线上会布局一些，这是郭总的一个观念，我们再听一听刘总的观点。

刘小英：大家好，华森制药2017年10月22在深交所上市，上市之后资本市场给予了很高的肯定，同时我们也感觉到了上市以后的压力。关于资本，我认为应该是最好的时代以及变速最大的时代。最好的时代是指，在整个医药行业，国家通过各种产业政策的支持与鼓励，尤其以高端仿制药政策的出台对我们影响是最大的。变速最大的是指，我们进入了ICH组织以后，出台的各种法规的变化对我们来说也是极度迅速要提升觉醒以及弯道超车追赶的时代。在这样的背景下，作为上市公司投资会有一些逻辑调整。在投资理念上，华森制药21年来最大的成功就是聚焦做一件事，这与华森的使命愿景名字以及战略相关。总结就是“耐得住寂寞，抵得住诱惑，守得住底线”。投资策略也在思考，第一一定要聚焦主业产业，和主业所延伸的上下游企业。第二，机会可遇而不可求，要伺机而动，当机会来临的时候，一定是垂青有准备、有等待的人。第三，在投资方面我的观点是一定不能盲目扩张，量力而行，有所为，有所不为。要根据你企业和所投资的对象做综合考量，能否把并购的主体，或者所投项目，在今后的运作过程中做到有机协调整合成功，真正成为你企业的增量和增值，这个更重要。

吴金刚：中国A股上市公司的分布，跟三年前股灾有一个对比，现在低于20亿市值以下的上市公司有几十家，低于50亿的上市公司有上千家，低于100亿的上市公司有上万家。这几年并购的逻辑一直在发生变化，这一轮的并购大时代在2012年2013年全部转停的时候得到全面开发，2014年、2015年特别火，那时候并购都是炒概念为主，并购的主体都是游戏、影视、金融，或者虚拟为主的题材，这几年经过市场上的消化，当时盲目做并购的基金可能得到了短期的效果。当时并购之后有一个大幅的提升，有一个涨停板，这几年一个传统制造业并购这类的企业肯定没有任何的协同，这样的团队产业成本比较低，后来很多的企业发现效果不怎么好，而且给自己带来了负担。曾经有的企业因为收购了一个项目，而拖累了指标。很多公司从不想并购，到着急并购，演变到现在已经越来越成熟了。而且现在并购的主题就是产业并购，但是产业并购不是非得做主业上的并购，很多上市公司在主业上也乏力，再沿着上下游并购。很多上市公司在做转型，发展他们的第二产业，有的定位做教育，有的做军工，有的做大健康，他们都在选择一个主业，这也是一个好现象，因为人没法沿着一条道走到黑，题材选择上要找到一个看得懂的市场，不要盲目跟风。

　　这几年最火的就是新能源并购项目，现在走的曲线跟当年是比较像的，完全靠着政府补贴，我跟他们沟通的时候说，如果主业不是做这个的，看这个行业比较好，现在进来了，过了两年又回到一个产能过剩大潮退去，还是很难存活。在选择主业方面很重要，上市公司一定要选择自己能读懂的行业，或者未来要专心做的行业。另外一个在并购的过程当中，有很多技术的问题，一个目前市场比较严重的倾向是高估值和高配比。很多标的企业原来不想被上市公司收购，经过IPO大洗礼之后，60来家的企业跟去年前年的将近400家的体量已经是安全没法比。二级市场的估值一直在下降，但是一级市场的估值没有降下来，还需要一个磨合的过程，希望上市公司能沉住气，现在确实很多好项背后诸多上市公司追，可能四五家追，这时候就把价格抬的很高了，也把未来待遇承诺的很高。我们作为投行也好，投资也好，还是要帮助上市公司把这些控制住。

　　另外在并购里面，上市公司要有足够的胸怀，要并购别的企业没有足够的胸怀，不要并购，因为你降服不了它。如果没有1+1大于2的并购，后面就没有更多的估值讲，现在资本市场也不认，纯粹做一个并购资本市场肯定不认，真正做的好的一定要走分化的趋势，好的项目一定会被好的上市公司收购，他们一定会达到更好的效果，而不是拼盘子，拼盘子不会带来好效果，谢谢大家。

杨敏：吴总的观点是说如果在上市公司主营业务的线上遇到一些瓶颈的话，还是鼓励有一些外沿式的收购。我自己也有这样的感受。上市公司在维持主营业务的基础上，外沿出于做协同储备的目的做的一些投资，每家上市公司策略不一样，还是要看自己主营业务的增长情况。主营业务都要保证它上升的增长势头，不能上市之后把自己的主营业务丢了，这是不行的，再听郭易总，对海外的上市公司跟国内的一些差异，看看他的观点。

郭易：谢谢杨总，来自广誉远和华森制药的两位负责人，他们有迷人的工匠精神，这是非常重要的一点。不管是券商，还是投行，我们都是辅助人员，金融永远是实业的辅助，没有工匠，没有工匠精神，何谈服务谁？我是一个外行汉，我对实业没有太多的话语权，主要想说一下上市公司的战略战略投资这方面，上市公司主营业务，上升曲线、上升空间每个公司都不一样，战略投资和业务投资线上下的整合，这块的比例每个公司都不一样，谈四个观点。

　　第一，公司不管大还是小，持续布局总有收获。持续布局讲的是布局的持续性，布局一个故事、一个行业，所有的人都能做到，做到持续的布局很难。第二，一定要做好风险的分担，尤其是在目前中美贸易战背景下，不管这场贸易战怎么打，想做到持续布局必须做到行业的负担、汇率的分担、国界的分担，不可能把鸡蛋放在一个篮子里面，持续的布局要做到风险的分担，我们下一步会把美国好的药物标的介绍给你们，不管中国美国谁赢谁输，我们在能力范围之内做到风控。第三，过去这几年里面看到很多中国的上市公司，尤其在海外投资收购过程中犯的很大的错误：很强势，想把全部都收购过来。通常情况下，我们可以撬动控制权，不一定非要占51%以上，可能占据话语权。还有上市公司我们也理解，所有上市公司走到今天都有非常好的能力，他们通常会觉得，我可以做一个上市公司出来，就可以并购其他企业，这点在国外行不通的，让专业的人干专业的事情，我们这些人提供专业的信息，在中间提供专业的意见，为你们保驾护航。这三件事是我觉得从战略投资的角度上，每个上市公司都应该注意到的。第四点是在当下结合情景，大家开始关注的事，尽量的在自己能力范围之内，多多的控制一些防御型的资产，动荡很大，不管规律怎样，多多的配置一些防御资产，医疗类的、教育类的、比较强劲的，着眼于世界、北美、欧洲、东南亚、日本，从法律角度上是很有保障的地区。

杨敏：感谢郭易总，也围绕着郭易总说的情况下讨论下一个话题，我们也非常清楚的知道，在收购的过程中，一级市场标的贵，还有各个方面的阻碍等等，从这种环境下，未来的一年里面从上市公司的角度来看，适不适合去投资或者收购？

郭家学：在美国的时候，诺贝尔经济学奖的获得者讲过关于股价走势趋势，美国的股市经过这几年发展，达到历史上最高的水平。一些成熟的市场或者新兴国家的成熟市场，中国现在有很大的问题，我觉得从目前的市场来看，看着市场很低迷，而且非常悲观，其实是非常大的机遇。作为我们，要立足于不断的建设我们的核心能力。从1885年到现在，每一款产品都被深刻的记录着。我们既要立足于打造从上中下游，从上游，保证有好原料，生产工艺长达4年，我们要继续坚持工匠精神。

　　在今后一年或者很长时间，我们要集中科技方面的投入。中药过去一百年在科技方面完全跟时代脱节了，我们可以通过拥抱现代的先进技术，比如说人工智能，把医疗“复活”，我认为这是非常大的贡献。包括一些新的产品，包括传统中药怎么进行二次研发，按照国际惯例或者临床研究，做一些研究，真正让我们这个领域里面，过十年可以诞生屠呦呦这样伟大的科学家。我想通过上中下游产业链，持续不断地增强核心能力。其实一个公司成功也好，失败也好，成功的人百分之百都一样，失败的人也是一样，往往在并购的时候更关注的是通过这次并购带给我的机会，而忽视机会背后的风险。能够控制风险，管控风险，这个企业就可以保持活跃。

刘小英：就像刚才郭易总谈到，第一个我很赞成的观点就是可持续，第二个就是风险可控。在项目投资和并购投资的时候，，怎么结合公司自有资源和借杠杆的资源在可控的情况下，做到可持续发展。第二个更重要的是你投什么，怎么投，这个才是在可持续投资的过程中，你要关注的问题。华森制药就是在投资和发展战略上是中西药合并。中成药领域里功能有效的治疗疾病是我们关注的，化学药关注的是消化、神经、精神、耳鼻喉科，还有代谢功能，在投资方面，如果与你的主体和主线不相一致的，要学会取舍，针对主持人刚才问的问题，我认为回答应该是肯定的，只是如何做，投什么，是这么一个话题。谢谢大家。

吴金刚：投资机会的把握各家不一样，在去杠杆的情况下，包括出了资管新规，很多过去传统的融资手段现在用不了，比如说公司债权，在这种整体资金特别紧张的情况下，投资并购，我觉得做肯定是要做的，但是实际和把握还有花多少钱，怎么花这个钱，要慎重。确实上市公司以前，特别是融资易的时代已经一去不复返了，要看好自己的钱袋子，要把好的项目，谈好估值。我经常说，好的项目没有好的方案，就不是好的项目。包括并购项目也一样，希望把整个估值合理，现在二级市场套利空间越来越小，遇到好的项目果断出手，遇不到好的项目就去找。

郭易：中美之间的事情一句话归纳，机会与威胁并存，尤其在外汇紧缺的情况下，建议所有的上市公司，有外汇的情况下，尽量选择四两拨千斤的方法，比如说生物医疗、自主西方免疫学疗法，在早期的时候都可以进行国家退出，这样一来对投资期限有一个把握的时机这，是最重要的事情，在这个时间段我觉得应该选择IPO在很短的时间内，三个月就可以退出循环。

杨敏：这个话题普遍的观点认为适合投资收购，但是要谈价格，我们研究了这么长时间还是感觉未来的一年里面，资产端的估值都会有所下调，从估值的角度和价格的角度还是比之前会更低一些，可能从价格的角度可能更适合一点。

本文来源投资界，作者：Rica，原文：https://pe.pedaily.cn/201807/433460.shtml