全国社保基金王忠民：合伙制打败不确定性，“第四次元”是今天有效的进步

2019年7月9-11日，清科集团、投资界联合主办的第十三届中国基金合伙人峰会将在上海隆重举行，现场汇集200+优质LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

11日上午，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民带来“合伙的四次元结构与场景”的主题分享。

以下为演讲内容精华，经投资界（ID：pedaily2012）整理：

首先要谢谢清科，把全国社保基金列入母基金30强之一。

回首中国过去定义“合伙”的逻辑，合伙不仅从时间的维度上可以战胜不确定性，甚至能够探索一些更长远的事情。合伙可以让人们高度凝聚，去战胜那些现在还摸不着、看不见、想不明白的事。如果当下是寒冬，那战胜寒冬的力量也是合伙最有价值的地方。只有在最艰难、最不知所措的时候，才可以用所有的力量凝聚在一起，才可以渡过难关。

从结构来看，合伙可以是自己的合伙人一种协议，也可以是公司章程当中明确的定义，还可以是今天合伙公司法和社会制度基本的框架和逻辑，乃至于从宪法当中可以找到民商法这些基本的股权、资本和价值的权益。我们会发现，合伙可以通过初始定程——我们合什么，团结什么凝聚什么，可以退出，还可以再进来，再退出，这样一个有始有终，基于契约的合伙结构，才让合伙在经济生活领域中穿透了时间的维度，扮演了最复杂、最清晰、最有效的样板结构。

基于这样的合伙逻辑，我提出“四次元”的结构。我过去总是用维度来解释，但每一个维度只是在一个坐标当中有一个维度的表现，已经没有办法反映合伙多层级的逻辑。

先看第一个次元。资本在一起合伙的时候，对于被投的企业大部分选择合伙制，因为只有合伙制的企业才能看清楚团队合伙的价值，能不能走得远，能不能有被投价值。而创始合伙人最大的能力、最有效的贡献，在于能不能找到一群志同道合的合伙人。

在投资阶段，如果基于合伙，大家就不急于短期的工资回报，而未来的权益回报才能带来最高回报率。但是这个权益回报需要公司挣钱，有可能被兼并或者收购，有可能上市，那时候你的回报率才是最高的。短期不要回报，短期公司现金流的压力比较小，甚至可以把短期的现金流放在其他的业务线中弥补。

如果只看资本回报这一环节，放弃短期回报这个维度的合伙还不足以反映这个领域合伙当中的问题。创始合伙之初，大家说要把公司做一百年、几十年，那之后信用、投资行为、技术追求、社会定位，一定是长目标的。而不是像易消品那样，得到回报后马上退出的逻辑。

这当中还有一个最根本的逻辑，就在克服困难时大家是相互抱怨、相互指责，还是基于合伙的内在利益的一致性，积极地纠错。

所以，你投资的对象是不是合伙，投资的创始合伙人是不是有价值、有理念、有思想，他的合伙群体是否稳定，合伙是基于公司章程还是契约，以及在运行当中遇到困难和矛盾的时候，是怎么样反应的。这一360度合伙的公司层面，才是合伙的第一次元。一次元可以延展，延展到平面的曲线中。

现在把合伙放在二次元里。基金会有LP和GP，如果放到基金的基本投资逻辑架构看，会发生一个合伙的折叠，这个折叠从母基金开始，母基金有LP、GP，母基金投了基金，基金又投了庞大市场中的被投企业，这三个层次结构，是一种用投资的基本链条链接起来的合伙关系。我们也看到LP和GP之间，是一种GP用无限责任的章程更多为LP的资本提供有效的回报，从而形成LP和GP两种责任，两个向线下的有效融合。

全社会的各类资本、类别、规模，滚滚的历史潮流让资本积累越来越大，但是市场的复杂性让拥有资本维度的人越来越多，既有企业、家族，还有社会保障基金，还有其他的养老基金等等，类别越多，但是大量类别的资本怎么组合起来用最专业的逻辑去回投到社会生产领域当中，怎么选择GP让他帮我管理。这样两种责任体系，三个维度，还有闭环投资的逻辑，是我们今天论述的第二次元的投资逻辑。

中国社会30年快速发展，资本的数量在不同维度中成长，但是全社会最稀缺的另一种资源，一定是无限责任承担者GP的有效制度体系和坚决的、有效的社会实施。谁如果有这样的平台融资肯定不会困难，即使在寒冬。

然后看三次元。资本在公司法下以同股同权，企业管理的制度体系当中，一旦到了真正面对企业投资时，我们把企业的决策权利，企业的治理这些基础性的东西和资本分离，而且有时候分离力度很强大。当年孙正义对阿里的投资，到今天已经卖掉不少，还占1/3左右的规模。但是企业在缺欠的时候资本注入，能不能决定阿里未来的方向呢？这时候马云做了一个设计，说资本进来这么多，但是我要求我的合伙人只占到约10%的股权比重，我要在董事会的董事提名当中占多数董事提名。这就保证了所有未来阿里的重大投资战略和方向。

我们发现所有的头部公司，特别是互联网头部公司，需要大量烧钱铺垫自己产业的时候，通常会有一个要求，你资本进来可以，把投票权给我。所以有一些融资融到这种程度，自己的资本初始占到100%，51%等等，后来成了8%，7%，6%，但是我在投票权当中已然掌控了投票权。

投资法中的投票逻辑，参与治理的逻辑，你既可以用资本说话，也可以用资本参与公司当中任何一个环节，甚至可以改变公司的内在治理和管理层。当然，你愿意分解给我，一定是我证明了，我过去的决策，现在的决策都是最正确、最有市场的，你的认知远没有我把握这个企业的方向和目标在技术，商业模式是最佳的。这一系列逻辑下，资本不断在估值、在成长，但是背后的投票权却牢牢掌控在初始的合伙团队当中，这才是我们三次元当中最根本的逻辑。如果你投资的时候没有把握到这一点，资本到底是主动还是被动的，资本到底用渗入式投资获得长期未来的回报，还是随机地给予更多的流动性，这个是三次元社会要解决的机制。

我认为，影响最大的还是第四次元。我们突然发现近十年，全球所有的头部公司都是基于开源逻辑，把所有云端的服务变成工具，都是免费的基础设施的云计算服务平台。合伙的第四次元结构，就是免费的状态，要求我们在合伙的初始投资时，社会交易成本和创业成本几乎为零的社会合伙逻辑出现。你在我的加速器里创业，我既不收你的费用，也不要求资本的介入，你自动进入。你只跟我签了一个参与到我的生态当中的，你既不用原代码开发，也不用自己的服务器，还不用自己的软件的开发，你用我的SaaS工具，你可以做一切东西。如果你创业失败，退出就可以，反正原代码开放已经不缺乏更多的市场中成功者。

前三者的合伙都是在全成本、全收益、全要素当中的细微点给予合伙契约，公司契约和社会的契约三者之间密集的、结构的、复杂的、运用的市场把握。而后一点是用了零成本的投资，失败的成本这个逻辑，但是未来以最低交易成本合伙方式进入了今天的时代，而今天的合伙大部分是基于这样的。

未来市场的发展，产业链条会更加丰富，更加迅速，更加有效。第四次元才是今天有效的进步。如果我们把四个次元打通，我们会发现今天所有的基金，如何能够把合伙价值，合伙的思想，合伙的时间维度，合伙的未来和处理困境，甚至合伙才是最好的散伙方式，还可以基于未来合伙这种逻辑全部用在四次元当中，你可以用它解决今天的投资问题，管理问题，产权问题等等。这样才可以让我们选择最适合自己的，也最适合你LP的，最适合你的被投企业的这样一个工具当中，只有恰当的运用才可以既捕捉未来的无限风光，又可以克服过去的困难。谢谢各位！

本文来源投资界，作者：Rica，原文：https://pe.pedaily.cn/201907/444695.shtml