港交所巴曙松：上市制度改革促进新旧经济转换

2020年9月8-10日，由中共西安市委、西安市人民政府主办，西安市金融工作局、西安市科学技术局、西安市投资合作局、西安高新技术产业开发区管理委员会、清科集团承办的“2020全球创投峰会”在西安隆重举行。本届峰会以“重构与新生”为主题，资本+产业为脉络，立足全球视角，探索新经济时代股权投资升级新方式。

会上，香港交易所董事总经理、首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授围绕《全球金融大变局与资本市场发展的新动力》发表了主题报告。

以下为演讲实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：

大家可以看到，这三天美国科技股市有非常大的调整，前六大科技股三天差不多跌了一万亿美元。2020年以来全球资本市场通常认为这一轮美股上升的动力主要是这几个科技股，这种看法，短期来看不能说完全不对，但是放在更长的期间考察，新旧经济的转型，和新经济与旧经济的分化，并不是2020年开始的，早在疫情之前这个分化趋势已经开始了。

这种新旧经济的分化伴随着中国和全球经济增长动力的转换过程，可以有多种考察角度。具体来说，A股里面，以及在香港、美国等海外市场上市的中资股里面，从哪一年开始新经济板块跑赢旧经济的？A股实际上从2009年就开始了，A股的新经济板块可以说一直跑赢旧经济板块。海外上市这一部分中资股票从2011年开始新经济跑赢旧经济，这个市场的分化是伴随整个经济转型和产业升级的进程。

与此相对应，新经济板块在整个资本市场上的市值占比，这一段时间也是在持续上升。虽然从2020年观察，这次疫情导致资本市场看起来非常分化，新经济和龙头股领涨，如果放在更为长期的视角考察，实际上可以说是前一阶段整个经济转型趋势在疫情之后显得更加突出而已，这种分化格局可以说隐含着未来全球与中国经济转型以及资本市场发展的一些新的方向和新的动力。

从资本市场市值计算，即使不考虑2020年的分化情况，仅仅从2019年的市值来看，这种新旧经济的分化就已经很明显。以美国资本市场上的标普500指数看，其中五家市值最大的新经济公司，与另外495家公司的走势对比一下，5比495的走势看，五家科技型龙头公司确实显著超越其他495家公司，这可以说是经济转型时期的一个重要的趋势和市场现象。

而立足到中国市场看，现在外围和国际金融体系中的流动性非常宽裕，疫情对发达经济体的冲击也非常大，为了应对此次疫情冲击，跟以前应对外部冲击相比，中国既有优势，也面临一些新的约束条件。无论是1998年应对亚洲金融危机，还是2008年应对次贷危机，当时中国经济体系中的杠杆率与国际范围内相比其实并不高，特别是地方政府和个人部门的杠杆率并不高。

不过，经过前几次应对外部冲击的刺激政策之后，地方政府和个人的杠杆率有了明显的上升，再靠原来大规模的信贷投放来刺激经济，就可能加大经济体系中的杠杆率进一步上升的幅度，对整个经济体系带来的潜在风险比较大。

因此，当前中国这次应对疫情冲击的危机，就不能继续过分依赖扩张信贷和间接融资，而是要更为注重发展直接融资，优化融资结构，并通过资本市场促进产业升级和技术创新，就变得十分重要。当前，注册制的顺利推出，加上新经济的发展非常活跃，外部流动性充沛，这是推动直接融资发展的有利条件。从融资的行业特定看，新经济十分需要资本市场和直接融资，特别是其轻资产、现金流波动较大等特点，并不适合间接融资。

当前中国积极推动注册制上市，实际上是把资本要素的定价权交给市场的过程，无论是内地市场还是香港市场，对新经济的融资需求来说，客观上也需要更为灵活的上市制度；对于新经济的上市制度更加友好，上市的门槛针对不同新经济的行业特点、特别是生物医药行业的特点大幅度降低，这几乎是新经济上市融资的共同趋势。两年前香港上市制度改革，其取得突出成效的关键和核心，就是看到了新旧经济的转换是大趋势，而新经济巨大的融资需求没有得到很好的满足，当时的上市制度改革，就是针对新经济直接融资的一个创新与突破。

从中国居民资产结构看，当前同样也处于一个重要的调整与转换的关键阶段。如果把中国居民的资产负债表，跟美国的居民对比，可以看出，中国居民的房地产资产占比非常高，美国居民相对金融资产的占比更高，所以当前房地产价格波动对中国居民的资产负债表影响大，而股市波动对美国居民的资产负债表影响大。目前，中国的城镇化进入中后期，房地产并不存在全国范围内的显著供求缺口，主要是部分有人口流入的省市群的局部需求还相当重组。因此，无论是从日本广场协定之后的房地产泡沫化的教训，还是当前中国的宏观政策看，房地产政策一直保持相对严格的控制基调估计会持续一段时间。

当前中国经济关注双循环，房地产市场如果价格持续上升，无论对于内循环、特别是内需的扩张、以及对于产业升级和外循环等都带来非常大的抑制作用，如果房地产价格在当前的水平还持续大幅度上升，必然会导致创新成本上升，也会抑制内需和消费。现在回过头来看美国和日本当年的贸易摩擦，广场协议经常被提及，实际上同时签广场协议的还有德国、法国等，日本在签署广场协议之后，因为采取了非常宽松的货币政策、形成了房地产泡沫，后来房地产泡沫破灭，导致整个经济体系受到冲击，与此同时德国采取的措施则是积极消化汇率升值带来的成本、积极推动产业升级和技术创新，走的是与日本不同的路线，政策效果也形成了鲜明的对比。

因此，我们应当反思日本的历史教训，通过制度创新，把资源更多导向产业升级，而不是继续留在房地产领域推动居民加杠杆。这个政策逻辑有可能会对中国下一步的房地产政策基调产生深远的影响。在这样的政策基调下，居民的资产结构必然会出现调整，总体趋势就是降低房地产资产的占比，提高金融资产比例，这是当前推动金融市场发展、促进直接融资发展的一个重要背景。

因此，无论是从外部货币环境，还是内部政策基调看，当前中国金融体系可以说正在进入一个以新经济融资为重要推动力、促进直接融资发展、同时上市公司数量快速增加的时期。这本身也是融资结构调整的一个过程。2020年，A股上市公司家数已经突破四千家，香港市场上的上市需求也非常强劲，到纽约上市的中国企业依然保持强劲的势头。这些在不同市场上上市的中国公司加起来，应当是一个非常强劲的数字。

如果对比欧美资本市场走过的道路，可以看出，现在中国正在经历一个上市公司家数迅速上升的发展阶段。对比一下当年美国的上市公司家数的波动历史看，有一个阶段，是美国的中国企业融资结构和居民资产结构调整的时期，也正好是美国资本市场上的上市公司加家数快速上升的时期，在那个快速上升的阶段之后，总体上升公司家数稳中趋降。

在资本市场发展的过程中，新经济成为重要的推动力量。通常大家会观察独角兽企业的行业分布，可以看出，其中，在线办公、新能源、人工能源、医疗企业发展非常迅速。从全球独角兽企业的前100名的排名看，美国更为领先，中国紧随其后，分产业来看，在线办公、新能源汽车、人工智能、医疗健康处于重要的地位。

观察资本市场推动产业升级和产业结构转型，还有一个有趣的角度，就是看看当时哪些产业的财富积累庞大，观察美国资本市场上不同历史阶段的首富来自哪个行业，往往就可以看出当时美国的产业升级、经济转型的趋势。例如，19世纪末期，美国在快速推进城镇化、工业化，钢铁自然成了重要行业，卡耐基成为当时的首富；然后是汽车的崛起，一直到居民资产管理行业的兴起推动巴非特成为首富，接下来是微软的比尔•盖茨到现在的亚马逊，在这个转换的过程中，资本市场发挥了重要的分散风险、激励创新、引导资源优化配置的作用。

因此，把当前资本市场的发展放到整个中国经济的发展大背景下来考察，当前中国正处于一个经济增长动力转换的时期，也可以说构建内外经济双循环的时期，这个动力的转换，逻辑是很清晰的。

首先，从人口红利转向发挥人力资本的作用。以前中国的人口结构年轻，也就是存在人口红利，当时的政策导向强调出口导向和国际大循环，现在每年毕业的大学生就有几百万，如何在人口结构逐步老年化的趋势下发挥这些人力资本积累的作用就变得更为重要。

其次，原来强调技术引进，现在要关注技术创新了。

第三，原来在经济增长中关注的是基础设施和城镇化扩张中的房地产等，现在则需要更加关注发展新经济。

第四，原来靠外贸外需带动，参与国际大循环，现在要外循环和内循环同时带动相互促进，更为关注激发内需潜力。如果把资本市场发展和新经济融资需求放在整个大的经济趋势下观察，发展方向是很清晰的。

当前还值得关注的趋势是，全球经济运行的方式正在发生变化，安全目标的重要性在提升。当前正在进行中的美国总统竞选的双方，其实都在以不同的方式强调产业的安全性，这一趋势使得支撑过去全球化的经济利益原则，慢慢在一些领域被安全目标替代。如果这个逻辑成立，我们接下来就可能会看到全球经济运行的范式会出现一些变化和调整，这主要包括：关注政府的动员和管治能力，全球化更加强调价值观和新型规则的分工协作，同时科技成为未来争夺经济增长主动权的关键，技术会日益融入国家安全的考虑中，科技成为应对风险、加强自我防御、也是争取经济增长制高点的一个核心工具。

在这样的趋势推动下，全球产业链和供应链也在出现重构，重构的趋势包括：区域化的合作，部分产业链的回归和分散化的布局、以及贴近客户和市场的生产布局。实际上如果按特定的指标计算，从2008年开始，原来意义上的全球化基本上处于停滞状态，东亚区域合作等区域合作兴起，现在东南亚已经成为中国最为重要的经贸伙伴。与此同时，全球供应链在推动分散布局，关键行业回归本土，离岸生产转向在岸和近岸，同时一些跨国公司也在积极布局靠近市场，靠近需求，就地生产。

在这个全球供应链重新布局的过程中，疫情的冲击也加速了全球经济体系的数字化、智能化、线上化的转型，并在积极促进科技的创新与突破。从科技创新的历史看，人类与疫情的抗争，以及带来的惨烈竞争，往往也在推动科技的突破。同时，新冠疫情确实带动了工作方式、生活方式的线上化转变，同时也在推动生物科技领域的大量投资与突破，推动传统行业的转型。在互联网和电商等的应用方面，以前通常的印象是欧美进展比较慢，此次疫情严重的时候可以看到，美国网上销售增长非常快。疫情也在永久改变人类的一些认知，使人类更加适应新技术、拥抱互联网和科技。以美国为例，原来零售行业整合度比较高，互联网和电子商务发展相对比较滞后，这次疫情给他们提供了良好的发展契机。

新旧经济增长动力的转换，体现在中国经济走势的许多方面。从近几年的经济增长看，旧经济板块对于经济增长的贡献下降，新经济板块的贡献上升，是一个总体的趋势，特别是信息服务业以及新基建等，对经济增长形成了非常积极的推动作用。生物科技也正在成为一个非常有前景的行业，随着人口总量的增长，以及人口的老龄化，对生物科技和健康护理行业产生了巨大的需求。

从美国市场来看，生物医药行业的总产值占美国GDP的比重达到17%，日本也超过10%，中国这些年生物科技产业的增长速度明显加快，年复合增长到了15%以上，正是因为看到了这么一个庞大的新经济的需求，香港交易所两年前推出了支持生物医药企业上市的上市制度改革，这个改革的成效非常显著。目前香港市场已经成为全球第二大生物科技的上市融资中心，这个进步是非常迅速的，但与排名第一位的市场还有一些差距。例如，香港市场上生物科技板块占总市值的6%，排第一的市场占到9%以上，而且生物科技的融资额，香港作为第二大的市场，还只是排名第一位市场的三分之一多一点，但是，从趋势来看，全球特别是亚洲，包括中国强劲的生物医药需求、以及越来越踊跃的创新投入，加上资本市场的配合，香港应该说有条件在未来一段时间成为全球领先的生物科技融资中心。

目前香港的生物科技上市改革刚刚推出两年，应当说已经初见成效，基本建成了一个比较完善的基础制度和生态环境，未来还有很大的增长空间。对比全球前十大制药企业，股权融资一直是生物医药企业成长的非常关键的融资方式，与传统企业相比，生物医药企业高投入、高产值、高风险、高资本回报，这个特性恰恰是适合资本市场融资的。

促进融资结构调整，将金融资源引入到新经济，需要推动金融制度的创新。总体上看，当前中国的金融体系适应于支持过去40年高速工业化城镇化期间的融资需求，其中主要是以信贷为代表的间接融资。现在面临的重要课题，则是如何为转型中的新经济部分融资，特别是要关注那些得不到有效金融支持的新经济，这些新经济的发展往往千姿百态，风险比较高但是有比较大的成长空间。

通常企业在不同生命周期阶段可选择相应的融资渠道，原来相对传统的经济体系，都有相应的融资工具，从开始创业，形成一定的商业模式以后，先后有PE和VC进入，然后达到上市的盈利标准，进行上市融资，在上市平台上进一步并购、增发、扩张。那么，新经济与这个我们习以为常的企业不同生命周期的融资工具选择有什么不同呢？其中最为突出的差异，就是在现有的这个融资框架下，新经济往往在发展中最需要钱的时候找不到钱，已经创新突破了、不怎么需要钱的时候，金融机构会追着你贷款、追着你上市，最典型的是生物医药行业，全球的生物医药行业通常60-80%资本开支是研发环节，但是在研发环节往往就是烧钱，没有盈利，没有现金流，有的连业务记录也没有。在当前这个转型的环境下，金融体系就需要针对这些新经济的行业特点，优化金融制度，让它对新经济的融资更友好，让金融资源的配置适应当前的经济转型的需要。

香港市场近年来积极面向新经济推动创新与转型，目前已经取得了明显的进展。以前通常给投资者留下的印象，是新经济到纽约买，金融地产在香港，实际上经过这几年的上市制度改革，香港市场上的新经济已经取得了非常长足的进展，因为香港上市制度独特的连接东西市场的包容性，香港成为许多新经济公司的上市选择。

目前，在香港上市的中资股里，新经济板块的占比已经超过A股，香港市场可以说已经成为中国新经济公司在海外上市融资的枢纽市场。仅仅从近两年的上市公司看，2018年IPO的公司中，差不多一半是新经济和生物科技，2019年也有差不多一半是新经济公司，目前新经济的占比依然处于高位。这个成果的取得，从制度上可以说得益于此前立足新经济融资创新的上市改革，其中主要包括生物科技、差别投票权和第二上市等几个方面。

香港的上市新规实施两年以来，84家新经济公司已经在香港上市，融资了3023亿港币，占58%，新经济对香港股票市场每天成交的贡献也在不断上升。恒生指数公司也敏锐地意识到这样的变化，最近已经纳入同股不同权等新经济公司，也推出了恒生科技指数。截止到2020年的上半年，香港已经有150家医疗健康公司上市，总市值1.88万亿港币，比上市新规前增长了73%，增长的前景非常好。

从投资者结构看，香港是典型的机构投资占主导，同时也有一定比例的散户，从全球对比的话，香港市场上的机构投资者和散户的比例，处于美国和香港之间，使得香港市场的交易日趋活跃，加上这几年通过沪港通、深港通和债券通，把香港市场与内地市场的流动性有机对接起来，使得香港市场上的投资者构成非常均衡，能过同时兼顾国际、内地和香港本地投资者的需求。

在这样的大的背景下，内地投资者的市场影响力在上升。目前中国内地发行的公募股权和混合类基金中，可以投港股的不到3%，占比很小，增长空间还很大。即使是这样，港股日均成交额依然在稳步上升。以前市场总担心内地投资者投资海外市场缺少经验，可能会处于劣势，但是香港市场上的相当比例的交易标的是内地投资者非常熟悉的中国公司。

有研究数据表明，从2015年算起，港股通南下买的股票组合中，持股比例最高的前100只个股的表现，大幅跑赢其它的港股组合，这说明内地投资者通过港股通投资香港市场，至少从目前的数据看是取得了突出的成果的。

最后，预祝这次会议取得圆满成果，西安有非常丰厚的文化底蕴，和非常雄厚的人力资本积累、也有一大批优秀的科研力量和科技企业，希望通过这样的会议，把这些新经济相关的资源和产业的优势与金融市场对接起来，把国内市场和国际市场对接起来，形成产业的合力，共同推动产业的升级和技术的进步、融资结构的优化，推动中国经济内循环和外循环良性互动。

谢谢各位。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/202009/459783.shtml