葛涵思：我在PE行业的第一个40年

　　下午好。

　　我很荣幸能受邀来哈佛商学院演讲。

　　我第一次来到波士顿是在1980年。当时我花了300英镑同家人还有我的女朋友乘坐Laker Airways (湖人航空)来度假。我父母把他们在英国肯特郡塞文欧克斯区的房子和一个在美国麻萨诸赛州康科德的房子进行了交换。他们还把我父亲公司提供的沃尔沃轿车换成了房主的60年代红色敞篷跑车和他妻子的70年代油老虎。我妈妈不开车。最终，我们从使用汽油的中央取暖设备(那年英国的夏天很冷)换成了电力空调装置(而那年新英格兰的夏天很热)。

　　我那时在上大学——牛津大学，我的女朋友在剑桥大学。

　　1980年，除了在新英格兰附近开着敞蓬跑车和在瓦尔登湖里游泳，我们还花了大量的时间试图向位于波士顿Newsbury街上的画廊卖英国水墨画。

　　不幸的是在Newsbury街上和我女友卖画的业绩不如当时在牛津Little Clarendon街上我自己画廊里面卖得好。现在看来也许当时是幸运的，因为两年后，当我的艺术事业由于撒切尔的经济紧缩而受到负面影响的时候，我发现，做一名艺术品经销商不能够保住我头上赖以生存的屋顶，无论是真实的还是比喻性的。

　　我当时在牛津大学以全额修补条例租的拥有近200年历史的房子已经开始塌陷，那时需要4万英镑来进行紧急修补。

　　地方的银行经理认为我需要有一份正经的工作，因此，基于高盛可以提供高于其他公司的工资，我以债券交易员的身份加入了高盛。

　　我一直痴迷于做生意，而且我最早的记忆就是开始创业。但大部分尝试都失败了，而且占用了我很多的时间与精力。

　　当别的孩子还在玩玩具士兵或学习钢琴的时候，我在和我的大伯父谈论股市和交易香烟卡、邮票还有硬币。

　　作为一名严重的诵读困难症患者，从5岁开始我在学校的生活是很糟糕的。我不能够分清前后左右，这不仅严重的影响了我的学习成绩，在运动场上我也是一个累赘。

　　不出所料的是其他男孩对我并没有感到同情，当我的牙齿被他们打掉了以后，我就读的州立小学认为我需要离开。因此在我九岁的时候，我被送到一个为有严重学习困难孩子设立的寄宿学校。

　　在那里度过了两年半的时间，在某种意义上它是一个非常传统的英式寄宿学校，有体罚、冰水淋浴和钢制弹簧床。但他们使我把精力集中在了我的强项上，那就是数学。虽然我的单词拼写能力没有取得任何进展，而我的阅读能力也几乎没有改善，但他们使我的数学才华得到了展现。

　　在我12岁的时候，我被转回了普通的州立学校。

　　然而，到高中第二年年底，我是班级32名学生中倒数第二，年级100人中第98名。我的英语、法语、拉丁语成绩不堪入目。我班级的老师认为我已经没有希望了，应该离开学校。

　　我当时的反应是要越过他，直接和校长交涉。这可能是我人生中最重要的交易。我使校长同意如果我最擅长科目的成绩能够达到年级前5名，我就可以不再学习语言课程而直接去四年级。

　　我得了年级第四名，其中数学、物理和化学都是最高分。

　　对我来说更重要的是，我的生意已经开始有了一些回报，尤其是“Pobbles”。

　　“Pobbles”就是在一块小的石头上面贴上摇摇晃晃的塑料眼睛和贝壳做的脚。当时通过我的朋友卖给他们的姐妹和当地的商店，虽然出售“Pobbles”没有使我致富，但是给了我足够的钱来买我下一桩生意用的照相机。

　　作为一名摄影师，我的技术实在是很差劲。我曾经给两只白色的狗重新照过三次相，因为前两次由于我灯光使用不当，狗毛的颜色变成了粉色和灰色，最终第三次才成功。

　　但我坚持做了这项生意，17岁的时候我开始参与一些婚礼、学校照片和肖像的摄影工作。对于高中生来说，收入还可以，而且还在一个国家纪实摄影大赛中获得第二名。

　　然后我开始多元化经营，在牛津大学销售艺术品，开了一家自己的画廊，因此去了波士顿Newbury街。

　　虽然这项生意每小时的经济利益可能还没有送报纸多，却给了我两样最重要的东西。首先是对经营一项小型生意的透彻了解，第二是我的妻子，那个和我在Newbury街奔波的女朋友在1984年成为了我的妻子。

　　1982年在牛津之后加入高盛是一次美好的经历。今天希腊、葡萄牙、意大利、西班牙、爱尔兰和其他欧洲国家面对的紧缩政策和当时英国经历过的紧缩政策极其相似。

　　同样的还有市场波动。但我们现在知道了，1982年是最令人难以置信的25年牛市的开始，不幸的是我认为2012年却不是。

　　2012年的希腊，就像1976年的英国。如果我正确的话，欧洲至少还有7年的痛苦时间才能够看到真正的增长。

　　在高盛的时候，我最初负责交易欧洲政府债券、超级国债和银行债券。随后在1986年金融大爆炸前，被指派负责欧洲债券交易。

　　这次的大爆炸永远地改变了银行业运作的方式。从一个完全依靠信任的温馨业务，一夜之间成为一项狗咬狗的业务，主要依靠资产负债规模和比其他人更早获知大资金流信息的能力。

　　高盛伦敦是80年代末最好的地方，因为我们看到比别人多的资本流动，并取得了最大的市场地位。我们当时认为我们成为了宇宙的主宰者。然而，我们忽略了当时在日本发生的一切。

　　当日本市场在1989年达到了4万点的时候，我们正在高盛建设一个巨大的劣等信用交易平台。我们打算将这些信用卖给日本这样具有无底洞似需求的金融市场。

　　不幸的是，我们错了。日本的资产泡沫破了，而对劣等信用的需求也随之而去。同时，我们有着十几亿美元的劣等票据和资产，但是没有买家。

　　因此，1990年我在高盛成立了一个叫做“全球资产结构”的小组。我们的工作是研究劣等信用和资产来确定他们是否能够被证券化，从而以较低的成本提供比传统市场规模更大的流动资金。在欧洲，我成为了证券化之父。

　　这是一项我很喜欢的业务。

　　奔波在亚利桑那州的斯科茨代尔市，在100多华氏温度下穿着厚厚的羊毛西装去看成人房车公园未必是每个人消遣的方法。但它让我回到了我最喜欢的工作，详细地审查企业并找到如何使它们更好运作的方法。

　　当我在审查美国企业的时候，我同时也在观察离我家乡近一些的英国企业。在1994年的时候，我问即将成为高盛首席执行官的John Corzine，高盛是否支持我购买我认为在英国被低估的企业，他拒绝了我。但是日本的野村银行答应了我，所以在1994年的12月份，我加入了野村银行的伦敦分行。

　　我在野村银行的团队有16个人，但是没有一个人拥有私募股权的经验。

　　在我上班第一天与团队的介绍会上，我对他们说在未来的两年我们将投资10亿英镑的银行资产在酒吧、铁路和房屋等资产支撑型业务。

　　听到这些后，我的新同事们迅速决定去吃一个漫长的、以酒精饮料为主的午餐，那天他们都没有回到办公室。他们确定我已经疯了。

　　从一开始我们的理念就是不投资资本过剩和快速增长的行业。

　　我们需要寻找被低估和被其他人忽略的企业，以企业家的思维来改进业务并创造价值。

　　我们按照这样的理念在8年中获得了巨大的成功。

　　我们创建的野村投资部门Principal Finance Group在1995年成为了第一家投资英国酒吧业的私募股权机构。

　　我们当时购买了凌乱的“捆绑”酒吧投资组合，“捆绑”的意思就是他们必须从指定的啤酒商那里购买啤酒。他们的业绩很差，管理问题很多，大多数人由于害怕诉讼而不敢投资这个行业。

　　许多业主都通过英国和欧洲的法院在挑战这项“捆绑”模式的合法性。

　　我们认为这是一个机会，能通过和业主谈判达成一个双赢的交易。我们根据每个酒吧的资产，为每个酒吧量身制定一份商业计划来确定每个业主能够支付租金的能力，然后根据新制定的租金提供给业主一个无“捆绑”的经营模式。绝大多数的酒吧业主接受了我们的提议，而且这些重获自由的商人中很多后来取得了成功。

　　和业主们制定的协议虽然没能使我们获得的现金流最大化，但却是个公平的协议，我们认为随着时间的推移适当调整租金以反映市场的不断变化，我们可以为双方建立一个可持续发展的业务。

　　我从来没有责怪那些从我们手里购买企业，然后立即将其卖出以索取雄厚利益的人，这是一种只在乎短期回报的做法，以此换来公司的股票价格和股票期权价值的最大化。然而，他们却留下了一个破碎的系统，而我不希望把一个企业留在这样的状态里。

　　我的经营理念来自于我作为一名20岁的青年，试图使一个小企业长期可持续发展所经历的痛苦，那就是不应该只顾及短期和快速的利润，还要考虑创造出来的东西是否能够可持续发展，并提供真正的价值。

　　这往往会导致非常困难的选择，例如每个人应该要支付多少钱，股东需要拿出多少，你自己要拿出多少。

　　无论怎么选择，你永远不会选择正确的。但是如果我不花很多时间去尝试做出正确的选择，而只是纯粹把精力集中在我自己能挣多少上，那么坦白地说，我无法每天早晨在镜子里面看着自己。

　　做完第一个酒吧项目以后，我们做了大量交易，包括Angel Trains(天使列车)的交易，就是从英国政府那里购买老旧的铁路机车。我们安排了新的管理团队，为翻新和购买列车进行投资，并关注Angel Trains(天使列车)的客户需求。

　　这项投资最终得来了数百点的内部收益率，也是我们最成功的投资项目之一。Angel Trains(天使列车)目前是欧洲领先的列车租赁公司，而且我们15年前带来的管理团队中的一部分至今还在。

　　截至2002年，我们的投资额已经接近100亿欧元。然而，日本当时已经处于13年连续经济下滑的状态中，野村证券认为他们不能够把大量的资金投入到欧洲的私募股权中。因此在2002年3月底，这项原本是野村的业务模式促成了泰丰资本——一家独立的私募股权投资公司的诞生。

　　我们的策略没有改变，但是，我们成为了一家独立的公司。

　　作为一家独立的公司意味着我们能够自由地创造我们想要的业务，一些真正独特的东西。

　　而我和我的合伙人确实在接下来的十年中花了大量的时间专注于创造独特的业务理念。

　　我经常在想，为什么在金融服务行业实现好的管理结构、良好的控制和强大的文化那么困难。在泰丰资本我学会了理解问题的所在。

　　最大的问题当然是在于私募股权交易本身的定义，因为每笔交易都是非常可观的。与此相反的是一个典型的企业需要做出成千上万个小决定，这样的企业只能期望其中绝大多数的选择是正确的。然而在私募股权行业里，一个错误可能就是致命的。

　　然而，金融服务最好的一面就是你可以每天创建一个新的产品或做一项新的交易。

　　作为一名企业拥有者或管理者，困难之处就是找到一种方式来利用创造力并专注于创造长期的价值而非短期价值。不幸的是，大部分的补偿结构关注于短期而非长期性的。相反，私募股权补偿结构的传统优势是利润分成的长期性。

　　2009年我对管理这种创造力所涉及的问题有了充分的了解，但觉得我需要帮助来找出答案，我把我的法律总顾问史若天(Tim Pryce)提升成为首席执行官。史若天的背景与我很不一样，我是个企业家，他是个律师;我在高盛工作，他在GE;他很实际、慎重、关注执行;我很有创意、喜欢表达、关注策略。

　　我们没有按照传统企业的董事长和首席执行官职位来划分各自的责任，而是按照我们各自的优势来划分。我主要负责文化、交易和创造力，史若天主要负责人、组织和提供的服务。

　　在一起工作使我们可以创造我一直相信的具有控制和纪律的公司，这能使它更有效、高效、平稳地获得成功。

　　我们两人都深信，多样化对于一家国际公司的重要性。

　　我们都喜欢没有内部界限的企业，每个团队成员都有自由为企业的所有方面做出贡献。

　　虽然泰丰资本只有100个人，却是在同一屋檐下，汇聚不同专业人员、文化背景和方法的真正的熔炉。

　　我们的团队包含了19个不同民族、26种流利的语言和56所不同大学的成员。我们比其他欧洲私募股权公司拥有更多的女性员工。在每个交易团队中，融合了运营、财务、法律和税务专才。

　　我们的研究生进入项目是欧洲特有的，鼓励所有的研究生挑战传统智慧，从第一天开始把他们自己个人的看法带入交易和整个企业。

　　自从2002年从野村分离出来，我们一直购买需要转型的企业：德国的高速公路服务站、英国的天然气和水供应企业、澳大利亚的牧牛场、欧洲最大的电影院线，我们已经成为欧洲最大的绿色能源私募股权投资方。

　　与所有的私募股权公司一样，我们也遭遇了2008年信贷市场崩溃，我们的大多数业务在衰退中生存下来，并一直做得很好。但不幸的是我们失去了对百代唱片的控制，我们对百代唱片实施了最成功的扭转，也遭受了最大的损失。

　　我们对百代唱片的商业计划是正确的，并使其盈利在3年中翻倍，但我们所计划的应收帐款证券化不可能实现，债券不可能融资，因此花旗银行获得并出售了百代唱片。

　　我曾经把最后的四年描述为私募股权的荒芜月岁，但要理解2008年发生了什么，我们需要回顾一下从2002年到2007年这段时期。

　　这段时期私募股权很繁荣，那时的年均复合增长率为53%，2007年之前全球私募股权基金仅在一年中可以募集到2390亿美元 ，加上可用债券一年可提供超过7000亿美元的支出能力。

　　交易变得越来越大，那是个巨额交易和巨额基金的时代，我在2006年夏天称之为“伍德斯托克年”。

　　很显然，2006年夏天存在的大量便宜而又方便的债券不可能永远持续。

　　所有的警钟都在为过热的债券市场敲响——盟约亮点交易、14倍的预期EBITDA、包销交易、银行接受供应商的尽职调查、听取现有管理团队的意见，所有的一切看起来都太轻松了。

　　我在数个行业会议中说过，很明显，市场正在走向一个高峰。

　　在一次会议中，我被一位巨额基金的头拉到一边说：“葛涵思先生，请保持安静，不要吓坏了马儿们。”

　　但我从来没想到我们会面临一场前所未有的严重的全球金融危机，我的假设是，这是我自1982年以来看到过的几次典型的牛市，我们只会遭遇正常的回调。

　　然而从2007年6月开始，西方的金融系统开始越错越深。

　　美国抵押市场的问题影响了全球信贷市场，我们面临一场全球性的信贷危机。

　　受这次信贷危机的冲击，大型收购的杠杆市场面临极大的挑战。信贷条款在2007年夏天改变了很多，包括债券的价格、可用的数量和盟约。

　　那时泰丰资本刚刚收购了百代唱片，这是欧洲最后的大型交易。我们很快赶上了美国次贷危机的市场余波，巨额交易及其再融资在欧洲变得不可能。

　　当然不仅是银行受到影响，国家也受到了影响。

　　欧洲的私募股权行业自此陷入了4年的荒芜。一些人预计欧洲的私募股权将被永远击垮而再也不会复苏。但到目前为止，很多人对它的反弹表示惊讶。

　　但对全球经济的担忧一直存在，我们还没有恢复经济平衡。

　　对我们来说主要的担心是欧元区及欧洲银行系统的脆弱。

　　欧洲是泰丰资本的主要关注焦点，我有以下两个预测：

　　首先，除非政治家们敲定了对欧元区有说服力的和可持续的政治和经济措施，而这些措施也被欧洲人民所接受，否则我们将面临长期的波动。

　　第二，我相信2020年初的欧洲股市不会比2010年末更高，这将意味着公开市场第二个亏损的10年。

　　尽管如此，未来几年中，公开股票市场将成为一个平淡的投资欧洲的地方，而私人市场将提供一些非常有兴趣的机会。

　　这些投资机会的秘密在于供求动态平衡的变化影响了欧洲的私人交易。

　　在2006年和2007年，供求动态对卖方非常有利，未来我们将开始看出变化，几年之内供求动态将稳定地有利于买方，欧洲将成为对私募股权投资非常有吸引力的地方。

　　让我们先来看需求一方，由于股权下降，欧洲可供投资的基金迅速减少。

　　一年以前有超过3000亿英镑未投资的私募股权资金积压。

　　这些积压的多半将于今年年中消失，2013年底前积压将会完全消失。基金将只能投资于能再募集资金的领域，而不是依靠积压。

　　未来几年欧洲私募股权的投资能再募集资金的领域非常少——可能还不到高峰时一年募集资金的三分之一。

　　2012年以后不仅私募股权交易的可用资金大大减少，而且每项交易需要更多的股权。如今的杠杆水平很低，还将一直保持低水平，因此完成一项交易所需的股权将会是 2007年所需数量的约两倍。

　　另外在2013年到2015年之间，将有繁荣时期完成的3万亿英镑的杠杆交易需要再融资。

　　以目前杠杆率最高时的贷款价值比例60-70%计算(2007年贷款价值比例为 85%)，这些再融资只能靠更多股权注入才能实现，这些股权不能用于新的交易，这意味着新交易的需求下降

　　而在供应一方，机会将来自银行、政府、私募股权基金和战略出售的非核心资产。市场不会像有些人提出的那样被机会淹没，但供应量在近期内将很高。

　　我们已经看到银行出售资产以缩减他们的资产负债，这种情况还将继续。

　　银行不会一次将这些资产推向市场，而会精心挑选出售的部分，因为他们不能维持所需的与大规模销售等值的折扣。

　　因此他们最强最市场化的资产有可能首先出现在市场。

　　这意味着随着时间推移，将有更多资产可供投资者寻找转换机会，因为这些银行资产在一段时期内将具有很少或没有资本支出投资，并且在被管理和不被喜爱的情况下到达市场。

　　这正是私募股权市场寻找的机会——业务需要新的战略、新的管理团队和新的投资。这也是私募股权模式被证实所擅长的领域。

　　关键点是投资于创造、建立和发展可持续的具有真正价值的业务，而不是投机于快速的回报。我们非常希望看到欧洲的持续复苏。

　　银行并不是唯一出售需要修复的业务的机构。

　　政府和准政府机构也会出售在欧洲的资产。

　　英国政府早前出售了很多资产，我们还将看到更多欧洲其他国家的政府出售资产。私募股权也在寻找机会从现有的投资组合中变现。

　　同时大公司的下属部门也会处置非核心资产。

　　欧洲的市场将进入一个新的阶段，这是一个私募股权能真正为欧洲复苏效力的阶段。

　　危机爆发以来，欧洲的私募股权行业被迫回到了原点。

　　总结一下私募股权擅长的领域：

　　通过业务转型创造价值。这是我们与其它企业所有权模式，以及其他资产类型最不同的地方。

　　私募股权本质上是长期投资。我们募集的资金用于十年的投资，相反，公募股权市场的季度报告意味着正在努力有一个长期的前景。

　　私募股权提供资金的一个长期来源。我们为业务发展所需要的支出投资和进一步的收购做好了准备，而且我们不需要担心支付目前的红利。

　　我们擅长于寻找和转换孤儿资本(orphaned assets)。有了投资以后的业务将在经济复苏中发挥非常重要的作用。

　　私募股权模式能非常有效地分配所有者和管理层之间利益，而且能加速决策。

　　最后，这个行业能吸引企业家人才并让他们更有效地发挥技能。未来需要集企业家、金融家和经营人才于一体的复合型人才，他们喜欢经营转型的挑战。

　　这种企业家精神，加上多样化的技能和一项长期的计划，使我们能从不同情况中发现开发极具吸引力的可持续业务的机会。

　　因此，我相信未来几年里私募股权有巨大的机会为全球经济面临的困难作出贡献。

　　但是如果你们在寻找的是一份只关注于挣钱的职业，请不要加入私募股权行业。如果挣钱是激励你的方式，你应该关注银行业或对冲基金行业，把私募股权和创造长期价值留给我们这些喜欢使业务变得更好的人们。

　　谢谢。

　　注：节选自泰丰资本董事长葛涵思在哈佛商学院的演讲。

本文来源投资界，原文：https://people.pedaily.cn/201202/20120229298396.shtml