因祸得福：私募股权二级市场在金融危机下的繁荣

　　到目前为止，百年难遇的金融海啸所激起的层层骇浪已在全球无情地肆虐了二年的时间。当经济学家们还在激烈地讨论世界经济是否会衰退三年的时候，全球股市市值早已蒸发了一半；当各国政要还在为政府是应先加强金融监管还是应更多的推行财政政策而争得喋喋不休的时候，这场从虚拟经济引发的危机也早已蔓延至实体经济。

　　然而事情通常具有两面性：股票市场的强烈震荡彰显了债券市场的安全魅力。美元、欧元等汇率的脆弱，更成就了黄金价格的飙升，而正在此时，迫于流动性下降、资不抵债、现金流断裂等棘手问题，机构投资者不得不出售其部分甚至全部资产来缓解资金压力。笔者不禁猜想：这是否将促进私募股权二级市场（以下简称“二级市场”）的繁荣呢？让我们带着问题先来了解一下二级市场的概况。

　　二级市场是私募股权行业里的重要组成部分

　　正如在纳斯达克上市能给企业股票带来流动性一样，私募股权二级市场的存在就是为了增加私募股权基金的流动性，使现有投资人可以向其他投资人转让其在私募股权基金中所持有的份额。

　　二级市场交易大体可以被分成两类：①有限合伙人的份额交易（Sale of Limited Partnership Interests），是指投资人将其所占基金份额出售给第三方，基本上所有基金种类（例如成长基金、并购基金、风险投资基金、夹层基金、不良债权和房地产基金等）的有限合伙人份额都可以在二级市场上交易；②所直接投资企业的股权交易（Sale of Direct Interests），是指投资人直接将其持有的企业股权出售给第三方，而不是对LP持有的基金份额进行交易。

　　其实，私募股权二级市场在国际上已不是什么新概念。早在1982年市场上就出现了交易基金份额的案例，而VCFA Group的创始人Dayton Carr被普遍认为是*个交易私募股权基金份额的人。不过私募股权二级市场的真正崛起却是在2004年至2007年的全球经济繁荣时期。正是在这几年，二级市场从一个较小的特殊领域蜕变成为私募股权产业中不容忽视的重要组成部分。Altassets的数据显示，从1998年至2007年，二级市场的规模实现了14倍以上的快速增长，从约6亿美元升至80亿美元。而作为一种投资策略，专注于二级市场的基金也开始出现在私募股权行业当中。

　　蜕变的标志性变化是交易流动性的大大增加，市场的定价功能更加有效。以往二级市场的交易价格通常低于资产的公允价值。而在2004年以后，二级市场已不再完全是低价交易的场所，交易价格高于公允价值的案例时有发生。这主要是由于二级市场参与者的激增：除了那些专注于二级市场交易的基金，各大投行也纷纷设立专属部门开展二级市场业务。与此同时，越来越多的小型投资公司开始参与到被投企业股权的直接交易中，而提供二级市场中介服务的咨询公司也逐年增多。市场呈现百花齐放，欣欣向荣的景象。

　　金融危机成就二级市场的繁荣

　　世纪伊始的互联网泡沫破裂后，众多投资人无力再向私募股权基金履行投资承诺。为了解除窘境，不少投资人选择在二级市场上出售其在私募股权基金中的份额。统计数据显示2001年二级市场交易额约上涨了一倍。大型金融机构如德意志银行、瑞士银行等都曾是当时二级市场上的活跃参与者。

　　相较之下，此次金融危机的影响范围和严重程度要远超过互联网泡沫时期。次级债造成大批投资人资不抵债。迫于资金压力，他们不得不清理资产来应对难关。拿银行举例，为了在短时间内满足新巴塞尔协议（BASEL II Standard）对资本金的要求，他们往往会选择卖掉部分资产来弥补资金空缺，这通常是最快的扑救方法。

　　除银行以外，众多私募股权投资人都是此次金融危机的牺牲者，其中不乏在二级市场上清理资产的投资人。调研机构Preqin在上半年对568家机构投资人做了调查，结果显示其中有11%的机构会选择在私募股权二级市场出售他们的份额。卖家数量的急剧增加使得市场出现了供大于求的现象。专注于二级市场的Paul Capital合伙人Elaine Small就说道：“目前二级市场上的卖方比买方多十倍还不止。”

　　在危机时刻，那些高于公允价值交易的、具有战略意义的案例已不再多见。反之，投资人往往迫于压力而无法理性交易，亟待以低于公允价值的价钱出售资产。专注于二级市场的Cogent Partners指出：“二级市场上的竞价已从2007年的104%跌至2008下半年的61%，并且成继续下跌的趋势。”

　　不过二级市场的繁荣景象并不预示着实际交易额的攀升。根据Preqin的调研结果，选择在二级市场上出售的机构投资人当中，只有10%的投资人计划马上出售，43%的投资人计划在未来12个月内出售。与此同时，有购买意愿的买方也保持着谨慎的态度，他们持续观望整体市场的发展态势，从而判断*的交易时间。

　　但我们也看到实际交易的滞后并未影响业界对二级市场的追捧。多家研究机构预测，今年下半年可能会有更多交易出现在二级市场上。而据英国金融时报报道，著名投行高盛已为一支基金筹资55亿美元，用于购买折价出让的私募股权份额。高盛此次融资的规模，创业界之最。与此同时，摩根大通也发起了一支二级市场基金，据称在过去几个月已吸引了5亿美元的认购。

　　中国尚未形成二级市场生态圈

　　相较于欧美成熟市场，中国私募股权行业还非常年轻，于2005年才进入快速发展的阶段。行业中包括卖家、买家、基金管理人和中介服务机构等在内的二级市场生态圈尚未形成。专注于二级市场的Paul Capital指出，在全球约1200亿美元规模的私募股权市场上，有3%至5%的资金流向二级市场。而亚洲市场目前约有200亿美元的规模，其中只有1%左右的资金流向二级市场，所以中国二级市场未来的增长空间巨大。

　　目前国内二级市场上缺少买方，这使市场的流动性很难得到提升。Preqin的调研数据显示，在有地域偏好的投资人当中，只有不到23%的投资人会选择购买亚洲的基金份额。而从交易种类来看，95%的投资人都倾向于购买并购基金的份额。但清科研究中心在《2008中国私募股权投资年度研究报告》中指出，目前中国市场上的并购基金无论从募资额还是投资额来看都远落后于成长基金，在2008年度分占26.6%和3.7%。

　　国内二级市场上的卖方同样也不多见。在欧美，成熟投资人会将二级市场当作管理投资组合的工具。为了剔除表现不好的基金或缺乏精力管理的基金，投资人会考虑在二级市场上出售这些基金的份额从而调整其投资组合的构成比例。但在国内，有着复杂投资组合的成熟投资人并不多见，目前主要投资人例如政府引导基金、社保基金、企业财团在私募股权领域的投资规模还普遍较小，投资组合相对简单。

　　当然，二级市场的参与者绝不只局限于买卖双方，还有专注于二级市场的基金管理人。他们所管理的基金对于二级市场流动性的增强起到至关重要的作用。据统计，自2007年起，全球二级市场基金募资额累计约为200亿美元，计划中的新增募资金额约为300亿美元。除此之外，不少基金的基金、对冲基金和信托基金也会将旗下一部分资金投入到私募股权二级市场上。相较之下，我国市场上还鲜有专注于二级市场的基金出现。

　　导致这种现象的原因可能是中国私募股权行业尚不成熟，透明度低和信息不对称等阻碍因素使得专注于二级市场的基金很难在国内开展业务。不过，包括Paul Capital在内的不少二级市场基金和中介服务机构已在香港设立了办事机构。这些机构不但靠近中国大陆地区并且对中国市场也有不少了解。这些优势为他们日后进军中国私募股权市场奠定了基础。

　　其实，无论私募股权二级市场最终是否能够再次繁荣，这次金融危机都会将一些人的利益转移给另一些人。正如事实所见，即使是在市场现下的低谷时期，人们赢得个人利益*化的动机仍然不曾改变。而当这个利益转移的过程结束后，市场也就进入了经济的下一个周期，新一轮的资本追逐又将随即开始。

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