清科观察：A股市场面临政策转型 VC/PE机构寻求多元化退出

　　随着资本市场发展改革的逐步深化，目前我国的证券市场仍然存在着市场化程度不足、创业板和中小板“三高”等一系列问题。上一任证监会主席尚福林在任期间，成功完成了股权分置改革，2009年开始启动了新一轮新股发行体制改革;换届之后，证监会主导的完善证券市场的改革不断加速，各项举措层出不穷。面对境内IPO趋紧、境外资本市场低迷的双重考验，国内VC/PE投资机构通过IPO方式退出收益呈现不断缩水的趋势，VC/PE生存面临严峻考验。

监管层重拳出击 市场化改革新政频出

　　为进一步完善我国证券市场，证监会在2011年换届之后出台多项改革措施。2011年11月，证监会推出分红新政，要求上市公司逐步明确各自分红规划;同时，证监会表示将进一步加大防控和打击内幕交易的力度，深入开展内幕交易问题综合治理;11月底，创业板退市制度初稿出炉;一直呼声很高的“新三板”扩容也将成为历史，在2012年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清指出“以柜台交易为基础，加快建立统一监管的场外交易市场”;2月1号，新股发行改革又有新动作，证监会发布了《关于调整预披露时间等问题的通知》，规定从2月1日起，拟上市企业的招股说明书预披露时间将由原来的发审会议前5天提前至初审会前;近日，证监会主席郭树清又抛出了“IPO不审行不行?”的问题，证券发审制度被推向了风口浪尖。

　　清科研究中心认为，纷至沓来的改革举措一方面体现了监管层严监管、松管制和建立诚信、公开、透明市场理念的改革思路，另一方面表明了监管层坚定不移推进市场化改革的决心。只有引入市场机制、改革行政审核下的新股发行制度、降低寻租空间、严格执行退市制度，才能促进市场优胜劣汰、解决“三高”问题、吸引长期资金入市、协调一、二级市场共同发展，最终切实维护投资者自身利益。市场化改革虽不能一蹴而就，但也不能倒退，多元化、多层次资本市场构建势在必行。

　投资回报持续下滑 VC/PE机构退出遇挑战

　　投资机构成功退出变现是盈利之根本，2011年前VC/PE退出方式中IPO首当其冲。然而受全球经济低迷、证监会收紧IPO等因素影响，自2011年起，VC/PE在境内外IPO退出步履维艰。据清科研究中心数据显示，2011年境内外IPO总量双双减少，VC/PE支持的中国企业境内外上市数量和融资额也均出现下滑。平均账面投资回报方面，2010年境内市场为9.27倍，而2011年剔除华锐风电超高投资回报后仅为7.78倍，实际较2010年同期水平下降;境内的创业板和中小板的平均账面投资回报也从2010年全年的10.90倍分别跌至2011年的7.81倍和9.18倍。

　　另一方面，2011年共有235 支私募股权投资基金从被投企业中实现退出，150笔退出中包括IPO退出135笔，并购退出7笔，股权转让方式5笔，管理层收购1笔及其他方式退出2笔。从VC行业退出案例来看，2011年中外创投机构共发生退出交易456笔，IPO退出312笔，占比68.4%;其次是日渐升温的并购退出55笔，占比12.1%;股权转让方式共发生41笔退出交易，22笔管理层收购，占比分别为9.0%和4.8%。并购退出无论在便捷性还是回报水平方面都有其优越性，通过并购方式退出获得的回报水平将有望得到不断提升。

　　清科研究中心认为，伴随着证券市场新股发行制度改革，投资机构通过IPO退出的获利空间正在逐渐收窄，加之近年来机构之间的竞争日趋激烈，因此2012年的VC/PE机构通过IPO获得的退出回报势必下降，投资机构探寻其他退出方式带来的机遇才是当务之急。

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