清科观察：欧美PE二级市场历经三波浪潮 境内市场仍处于萌芽期

　　经过几年的高速发展，我国私募股权行业经历了募、投、退的快速增长，现已进入战略转型期。受全球经济复苏乏力、国内经济增速放缓、资本市场严重萎缩等因素的影响，中国私募股出现募资渠道趋紧、优质项目稀缺而竞争激烈、退出渠道相对单一致使盈利不佳等问题，部分机构深陷运作困境。同时，随着私募股权行业的参与者与日俱增，经过一定时间的运作，机构也急需对投资策略、自身管理规模或自身投资组合进行内部调整。可见目前中国私募股权机构面临着来自外部以及内部的双重考验。私募股权二级市场对私募股权一级市场起一定的调节作用，能够帮助LP解决流动性、平衡资产组合；也能够帮助GP对基金投资组合进行战略调整。为此，清科研究中心推出《2012年中国PE二级市场投资研究报告》，通过对运作成熟的欧美私募股权二级市场交易类型以及标杆案例进行分析借鉴，通过研究中国私募股权二级市场目前的发展情况及法律环境，对目前中国市场潜在的投资机会进行预测分析。同时对中国私募股权市场募资、投资、退出状况以及私募股权二级市场未来发展趋势进行剖析，并揭示在中国开展私募股权二级市场业务的潜在风险。

　　私募股权二级市场起源于20世纪80年代的美国市场，伴随着私募股权一级市场的发展，私募股权二级市场目前已经成为欧美调节私募股权一级市场的重要平台，参与者随着不同的经济发展阶段逐渐丰富。目前主要参与者已经完整的包含大量的卖方、买方、中介机构，并且已经经历了三波增长浪潮。1982年至2003年间，随着代顿卡尔(Dayton Carr)成立了美国*个专门投资于私募股权二级市场的基金，之后一系列专注于二级市场的私募股权基金陆续涌现。受益于2000年互联网泡沫危机，大型金融机构如德意志银行（Deutche Bank）等纷纷出售旗下为了实现杠杆收购目的而设立的直接投资组合，私募股权二级市场出现了*波增长浪潮。2004至2007年间，实体经济的快速恢复使全球私募股权一级市场出现爆发式增长，私募股权二级市场经历第二次浪潮，从小规模演变成具有突出功能的高效市场。2008年之后，全球金融危机的爆发撼动全球资本市场，私募股权市场价值极度下挫，从卖方的角度出发，大型外资银行和保险公司需要出售非核心资产以满足资产负债表的需求；其次，随着私募股权二级市场交易的多元化和差异化，量身定制的投资方案促使公共养老金和大型金融机构基金积极管理自身投资组合，在逆市中以实现投资组合的平衡。最后，2000年为大型PE FOFs的募集高峰期，随着2011年基金运作期限将满，大型PE FOFs将调整自身投资组合以实现较好收益。至此，私募股权二级市场掀起第三波浪潮。

　　清科研究中心认为，欧美私募股权在发展过程中拥有几点优势和经验值得年轻的国内投资市场借鉴：

其一、私募股权市场发展离不开完整的、成熟的市场参与者。在私募股权二级市场中卖方、买方以及中介机构缺一不可。仅有卖方发展到一定程度，具备一定规模和管理能力，需求较为多元化时，市场上才可能形成一定的交易流量，买方入场才能获得较多的投资机会。而对于买方而言，开展直接投资、FOFs等多元化的投资业务能够形成协同效应，运用自身的投资经验才能获得可持续性的收益；伴随市场成长的中介机构也起到对市场投资者教育以及发掘交易、撮合交易的重要作用。

其二、经济周期对二级市场投资机会的识别以及投资策略的选择相当重要。在经济处于下行通道的期间，二级市场买方可以从急于解决流动性问题的卖方手中购得暂时降价但质量较高的资产，从而进行资产储备。在经济处于上行通道时，在选择投资机会时需要寻找有*价值创造的投资组合，结构化的投资组合能够帮助卖方“量身定做”解决问题，实现更高的资产价格。

其三、对私募股权运作要求较高、信息储备量较大。在私募股权二级市场交易中，通常要求投资人能够充分识别投资机会，熟练运用丰富的投资工具并能够设计出双赢的投资结构，这对私募股权二级市场的从业人员要求较高。其次，在进行尽职调查或对资产做出估值判断的过程中，机构庞大的信息量储备以及过往丰富的行业经验能够使投资事半功倍。

　其四、欧美市场在搭建二级市场交易平台方面已有丰富的经验和创新的制度，从欧美市场的发展历程来看，早期多为大型中介机构帮助买卖双方提高交易效率。譬如，著名私募股权二级市场中介机构NYPPEX成立于1998年，目前主要业务已囊括二级市场的大宗交易、咨询、交易执行、信息匹配、市场数据提供以及询价等服务，服务的客户类型十分丰富，包括大型GP、机构投资人、大型金融机构、政府机构、捐赠基金以及富有家族及个人，其中不乏摩根大通、花旗银行、美林证券等全球著名机构。2010年10月，SecondaryCap的建立了*全球性专业的电子化二级市场交易平台——SecondaryNet，通过SecondaryNet，GP可以了解更多潜在买方的信息，而LP和中介机构可以更加高效的管理自身资产，减少交易费用，该机构预计未来4年内能够吸纳整个私募股权二级市场上20.0%的交易流量。可见市场拥有足够多的参与者、一定的交易流量以及先进的交易制度才能实现网络化的交易平台。

　　随着中国私募股权一级市场的快速发展，二级市场也在摸索中初现雏形。清科研究中心认为目前中国私募股权二级市场交易生态圈尚未形成，国内私募股权二级市场交易平台以及潜在交易机会类型仍然稀缺。

一、交易生态圈尚未形成

　　完整的私募股权二级市场是由卖方、买方、以及中介机构构成的。目前中国私募股权市场生态圈未尚未形成，交易碎片化，统一的市场环境与市场规则尚未建立。根据私募股权二级市场在全球的发展历史可以看出，目前中国私募股权市场的发展阶段正处卖方市场培育阶段，对于能够出售基金份额的LP而言，相比国外私募股权二级市场中的LP多以大型金融机构为主，目前中国LP多以散户为主，仅有少数机构投资人、政府机构以及政府引导基金手中有少数基金份额，所拥有份额规模较小并且分散，很难促成大规模的交易量，或集中起来设计交易结构；对于出售直接投资于企业的投资组合来说，目前中国私募股权市场多数GP或少数拥有直接投资组合的LP并无私募股权二级市场交易经验，多持观望态度（图1）。

　　买方市场一般由专注型二级市场买方以及非专注型二级市场买方构成。专注型买方主要包括FOFs、投行、资产管理公司等构成；非专注型买方主要包括一级市场私募股权基金转型成为的买方。目前本土人民币非专注型以及专注型二级市场买方都十分匮乏, 买方多为外资FOFs以及外资投资银行，交易多以含有中国地区企业的投资组合为主，数量寥寥无几。

　图1 中国私募股权二级市场参与者分析

　　中介机构为私募股权二级市场中重要的参与者，起到粘合剂的作用。目前中国境内能够起到发展和完善私募股权二级市场的中介机构较少，多数财务顾问、咨询顾问、会计师、律师事务所并不具备相关交易的经验和知识。

　二、国内私募股权二级市场交易平台稀缺

　　除各方参与者尚未就位之外，现阶段国内私募股权二级市场交易平台稀缺。2010年11月13日，北京金融资产交易所（以下简称“北金所”）首次发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》（下称“《规则》”），标志着国内*私募股权基金二级市场交易平台试水。 北金所推出的PE二级市场交易平台能够为基金机构提供股权转让、基金份额转让以及投资退出等全方位服务 ，提升市场效率和流动性，拓展PE非公开上市退出渠道。建银国际、汉能投资、华兴资本、国信招标、温州民间资本投资服务中心、华金国投、九次方财富资讯、大成律师事务所等业内知名机构成为首批会员。目前类似北金所的国内二级市场交易平台稀缺，原因是目前二级市场多采用一对一独立交易的方式，每个潜在客户的需求不同，不同的交易涉及的投资组合不同、交易目的也不尽相同。每个交易结构、交易方案都需要通过直接谈判最终确定，中间平台的作用并不显著；此外，亚洲的私募股权二级市场的从业人员要求素质较高，需要在业内有广泛的人脉，对整个市场的GP以及投资案例十分了解，目前此类人才十分稀少，二级市场的从业规模较小。

　　三、潜在交易机会类型稀缺

　　目前中国私募股权市场机构投资人稀缺，部分机构投资人的投资组合尚未丰富，鲜有出于积极的资产管理而出现的投资机会，目前在市场上多存在因流动性需要变卖私募股权资产的卖方。

　　目前私募股权二级市场在中国仍属于发展萌芽期，由于投资要求较高，投资机会的筛选标准、适用行业、投资工具等等都需要与本土实际情况相结合。希望在机构投资者逐渐入场、投资者运作多元化、市场可用的投资工具日渐增多的情况下，中国私募股权二级市场的交易类型能够逐渐丰富，从而吸引更多的买方入场进行价值发掘。

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