清科观察：拓宽渠道谋退出 下半年VC/PE逆境中求生存

　　随着中国经济持续稳定高速的增长，以及中国创业投资暨私募股权投资市场的政策环境不断建立健全，中国VC/PE市场在过去的十余年中也持续快速增长。然而，由于缺乏相应监管，该行业也可谓是经历了“野蛮生长”阶段。对利益的追逐使一些机构盲目扩张，项目之争硝烟弥漫，竞争的剧烈推高了一、二级市场估值，行业环境逐步恶化。另外，自去年起，在欧债危机影响下，全球经济步入下行通道，境内外资本市场萎靡不振，VC/PE机构投资回报也大幅缩水。

　　值此之际，清科研究中心推出了《2004-2012中国创业投资暨私募股权投资回报专题研究报告》。本报告运用大量详实的*手数据对2004年至2012年中国创业投资暨私募股权投资机构通过IPO、并购、股权转让及管理层回购方式退出的状况进行了比较与分析，并特别针对2009年IPO重启后至2012年一季度中国创业投资暨私募股权投资机构通过IPO方式退出的实际回报情况进行了较为详细的统计、分析与总结；同时，还对股权投资市场未来的退出方式及回报水平进行了展望与预测。

一、“IPO为上”观念转变，多元化退出方式受青睐

　　据清科研究中心最新统计，2012年上半年，中国创业投资及私募股权投资市场共发生212笔退出交易。其中，VC/PE支持IPO的上市企业有67家，涉及IPO退出交易174笔，虽然IPO依然是主要退出方式，但占比已较以往出现下滑；股权转让退出有16笔，并购退出10笔，管理层回购6笔，清算退出1笔，4笔其他方式的退出，另有一笔退出未披露具体的退出方式。从数据不难看出，在当前资本市场萧条、一二级市场价差缩小甚至倒挂、回报大幅缩水的情况下，VC/PE机构已转变了“*IPO”的观念，正逐步寻求多样化的退出方式，以并购、股权转让为代表的退出方式也成为机构退出的重要选择。

　　清科研究中心认为，下半年会有更多基金选择通过股权转让和并购方式退出，多元化退出方式是市场发展的必然趋势。因为从当前资本市场环境来看，境内IPO审核越发严格，且等待周期较长，二级市场持续疲软，回报不尽人意，海外方面投资者何时恢复对中概股的信心还不能确定，VC/PE通过IPO方式退出阻力不言而喻。在此背景下，考虑时间成本、选择见好就收、以其他方式提早退出、返还投资人收益便成了VC/PE机构不得不慎重考虑的问题。

　　二、VC/PE退出回报大幅缩水，下半年难言太大突破

　　据清科研究中心最新数据显示，2012年上半年67家VC/PE支持的上市企业仅为其背后的174支VC/PE投资基金带来5.27倍的平均账面投资回报，较去年同期剔除“华锐风电”极值后8.15倍的账面回报下浮35.3%。境内上市的企业为VC/PE带来平均账面投资回报为5.55倍，其中，深圳中小板平均账面投资回报为6.38倍，深圳创业板和上海主板分别为投资者带来5.79倍和2.52倍的投资回报。海外方面，上市的企业为投资者带来的平均账面投资回报为1.48倍。

　　受严峻的国际经济环境持续影响，境内资本市场也遭遇“寒流”。为严打“炒新”、平抑“三高”，证监会针对新股发行以及退市制度陆续出台多项改革政策，上半年部分改革举措效应逐步显现，A股市场市盈率大幅下滑，在一级市场投资成本高企的环境下，发行P/E的大幅下滑使得一、二级市场价差缩小乃至倒挂。上半年VC/PE最高回报也仅为80.09倍，往年动辄上百倍回报的情况已经一去不复返，回报大幅缩水，VC/PE通过IPO方式退出积极性严重受挫。清科研究中心认为，在国际经济环境依然充满诸多不确定因素的下半年，即使国内经济在国家宏观调控下能够触底反弹，但股权投资行业快速洗牌，VC/PE机构回报或较上半年有略微涨幅，但也难言太大突破。

三、境内退出集中，中概股前景令人堪忧

　　从退出市场方面来看， 2012年上半年，67家VC/PE支持的境内外上市企业中，境内市场有60家，占比89.6%；由于中概股信任危机依旧悬而未决，境外市场仅有7家，美国证券市场仅“唯品会”一家企业上市，且上市首日便遭破发。越来越多的外资开始设立人民币基金，外资机构开始将国内资本市场作为其投资项目退出渠道的重要选择。

　　2012年下半年，境内市场退出的龙头地位依然难以动摇，多数VC/PE机构仍会选择境内市场退出。伴随着证监会积极构建多层次资本市场、完善与规范全国场外交易市场的种种举措的实施，我们相信下半年将有更多VC/PE机构会将场外市场纳入其退出渠道之中。

　四、一级市场估值“泡沫化”，PE投资前移拉长投资周期

　　近年来国内VC/PE机构竞争日益激烈，不少PE机构为了赚快钱，甚至放弃了对企业的尽职调查就盲目投资，使股权投资行业普遍存在“重投资、轻发展，重短期见效、轻长远战略，重晚期、轻早期，重规模、轻服务。”的问题。正是这种只谋求短期获利的行为使一级市场上成熟期项目的估值出现泡沫化趋势，再加上二级市场行情回落导致退出不畅，迫使不少PE机构开始改变战略，开始投资前移，由低技术转向高技术，从低附加值转向高附加值。

　　在PE机构投资阶段前移的过程中，投资至减持获利退出的周期也将被延长。据清科研究中心统计，2009年IPO重启后至2012年一季度PE机构的平均投资周期为4.11年，在PE机构“投资前移”的新战略下，此周期也将被进一步拉长。

　　五、基金存续期陆续结束，VC/PE密集减持获利退出

　　2009年IPO重启至2012年一季度减持的VC/PE机构，其投资时间大部分分布在2006-2008年，而中国境内VC/PE基金存续期多为“5+2”，因此，这些VC/PE基金的运作周期自2011年开始将陆续结束，VC/PE机构也将纷纷减持退出以偿还投资人收益。

　　2011年下半年，股市一路震荡下行，为规避风险、减小股市下跌对收益的冲击，VC/PE机构对其所投企业持股进行了密集的减持。2012上半年中国A股市场先扬后抑，整体呈现出“M”型走势，尽管期间展开去年以来*的一次反弹，但力度有限，VC/PE机构也纷纷把握时机减持套现。目前央行连续调准降息，通胀水平进一步回落，刺激政策频频释放，资金面呈现宽松格局，预计下半年A股市场将在颠簸中前行。另外，下半年支持企业IPO的VC/PE机构将有3.48亿股面临解禁，伴随着基金运作周期的陆续结束，更多VC/PE机构将会加入减持套现的大军中。

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