清科观察：创业板三周年：深创投套现忙 中兴创投*平均IRR

　　自2009年10月30日*批企业挂牌交易以来，深圳创业板已平稳运行三余载。据清科研究中心统计，三年里共有355家企业登陆创业板，融资规模达344.45亿美元，其中，VC/PE支持的IPO企业共计205家，融资额214.19亿美元，上市数量及融资金额在创业板整体水平中占比分别为57.7%、62.2%。创业板的设立一方面满足了中小规模企业公开募集资金的需求，另一方面也为VC/PE机构提供了顺畅、便利的退出渠道，对于构建我国多层次资本市场体系具有重要意义。

10笔创业板IPO减持退出案例 “深圳创新投”三年套现忙

　　据清科研究中心对创业板成立三周年来数据进行的统计，VC/PE机构三年来在创业板累计套现37.03亿元，平均账面投资回报7.65倍，截至10月30日平均实际投资回报4.93倍，平均年化收益率42.4%。

　　其中，深圳创新投当之无愧的成为投资项目创业板IPO后减持退出最活跃的VC/PE机构。据统计，自2009年10月30日以来，深圳创新投有多达20个投资项目登陆创业板IPO，平均账面投资回报6.73倍，平均实际投资回报4.73倍，平均年化收益率55.6%。其中7个项目通过减持实现部分退出，这7个项目平均账面投资回报达11.01倍，深圳创新投通过减持累计套现3.31亿人民币，平均实际投资回报约7.39倍，平均IRR约75.4%。其中，信维通信作为其pre-IPO项目，为深圳创新投带来111.3%的年化收益率。

表1 创业板三周年VC/PE机构投资项目IPO后减持退出活跃度排名（按基金数，笔）

　　170.5%平均IRR “中兴创投”勇夺魁

　　为了反映通过深圳创业板IPO退出的VC/PE机构的回报水平，清科研究中心对创业板成立三周年VC/PE机构的减持数据进行了统计并根据机构回报水平进行了排名。

　　平均账面投资回报方面，“同华创投”凭借 “南大光电”75.37倍的账面投资回报荣居平均账面回报水平榜首，主要是因为其投资周期较长，约5.66年，投资成本不足1元/股，并且一级市场发行时估值较高；“清华科技园创投”以59.70倍的成绩位列第二。

　　平均实际投资回报方面，尽管截至10月30日“南大光电”股价早已跌破66.00元发行价至56.68元，但该项目仍为其背后的投资机构“同华创投”获得了最高平均实际回报水平；由于“苏大维格”10月30日股价已较发行价20.00元/股溢价63.5%，因此自然为投资成本仅0.53元/股的“苏大投资”带来排名第二的50.26倍的实际回报倍数。另外，“启迪创投”旗下基金北京启迪创业孵化器有限公司投资的“数码视讯”为其带来了93.37倍的单笔最高实际回报水平。

　　平均年化收益率方面，由于“中兴创投”的投资仅1.7年的“硕贝德”在不到两年的时间里就实现溢价445.7%，因此使该机构以170.5%的平均年化收益率名列*；“浙大创投”和“兆星创投”分别以162.2%、140.4%的成绩分列二、三。单笔投资年化收益率方面，“光一科技”背后的另一家VC/PE机构“汇金立方资本”年化收益率高达312.0%。

表2 创业板三周年VC/PE机构IPO回报水平前十名

　　资本市场时过境迁 创业板宛如“明日黄花”

　　回首三年的发展历程，创业板在为中小企业带来融资便利、为VC/PE机构提供顺畅退出渠道之余，也日益暴露诸多问题。二级市场对创业板的追捧使其在成立后的三年里一直以高发行价、高发行P/E和高超募融资额领跑境内资本市场，觅得有效退出途径的VC/PE机构在“全民PE”的浪潮里享受着创业板这个“造富机器”为其带来的丰硕回报。然而，非理性的炒作行为终将亲手挤碎资本市场的“泡沫”。

　　前期投资机构对稀缺的优质项目展开激烈的价格大战日渐推高了一级市场估值，创业板成立*年平均发行P/E就高达65.80。然而，理想再丰满也抵不过现实的骨感，部分上市企业上市后表现可谓令人大跌眼镜，业绩大幅下滑，盈利能力远不如投资者所期待的那么美好。经过起初的盲目炒作，投资者狂热心态逐步降温，萎靡的二级市场开始倒逼一级市场估值，再加上证监会为了缓解“三高”、抑制炒新频频出台了各项举措，一级市场估值终究理性回调，高企的发行P/E大幅向下修正。

　图1创业板成立三周年各市场市盈率情况比较

　　在经历了前期“全民PE”的恶性竞争后，居高不下的一级市场成本蚕食了VC/PE机构的盈利空间，二级市场颓势本就难改，再加上估值和发行定价的理性回归，VC/PE回报水平逐年下降，创业板IPO企业为其背后VC/PE机构带来的平均账面回报水平也由板块成立之初的9.63倍下滑至现在的6.13倍，但整体依然*于上海证券交易所和深圳中小板水平（上海证券交易所剔除“华锐风电”回报极值，深圳中小板剔除“亚玛顿”回报极值）。

　图2 创业板成立三周年各市场VC/PE平均账面回报水平比较

　　正是由于前期行业的飞速发展和VC/PE机构对项目的恶性竞争加速了现阶段股权投资行业的“全面洗牌”，如今VC/PE机构“募、投、退”环节均遭受了巨大压力。清科研究中心认为，在面临严峻的行业形势下，VC/PE机构一定要吸取以前对投资项目盲目追求的教训，严把项目质量关，认真做好尽职调查，选择真正具备持续盈利能力的企业；随着“证监会优先审核西部地区IPO项目”优惠政策的浮出水面，VC/PE也可相应调整投资策略；机构还可以趁“新三板扩容”之际培育投资标的以期将来登陆创业板实现退出；另外，在目前国内外IPO退出渠道均不顺畅的情况下，VC/PE机构必须积极探索并购、回购等退出方式，及时退出并偿还LP的本金。

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