在新三板收益率达126%，三套模型筛选投资标的

　　去年，同系资本所投的新三板项目平均收益率达到126%的好成绩。

　　聚焦于智能制造、新材料、医药医疗这三个赛道的同系资本，在新三板已经布局了二十余家公司，投资总规模达到9亿。

　　同系资本到底有什么投资秘诀？同系资本合伙人郑薇薇告诉读懂新三板研究员，他们靠的是三套模型。

　　*个是经营模型，其中涉及到很多财务模型，统称经营模型；第二个是现金流模型，简单理解就是企业自主造血能力怎么样；第三个模型是投资模型，就是什么价格投资，什么价格退出，未来是否会被稀释，稀释情况如何。

　　郑薇薇还认为，Pre-IPO仍是很好的投资机会，他们要从Pre-IPO企业身上，赚到三部分钱。

　　以下为郑薇薇口述。

一、聚焦工业4.0领域，在制造业升级中寻找机会

　　未来5到10年，中国发展的两个主要趋势，一个是消费服务的升级，一个是制造业的升级。而同系资本就是聚焦于工业4.0领域，在制造业升级中寻找机会。

　　目前，我们专注于智能制造、新材料、医药医疗这三个赛道，希望在其中找到高增长的细分领域，找到优质企业去投资。

　　我们理解的细分领域就是那些真正高成长的领域。在智能制造领域，有三个动力推动企业高增长：下游有巨大的需求驱动、包括进口替代的需求和行业结构性调整驱动。

　　智能制造包括智能硬件和智能软件，智能硬件主要指工业自动化的核心零部件，智能软件是能够做到优化工业生产管理的软件，这个领域是产业转型升级带来的机会。

　　首先看进口替代带来的机会，制造业里面有很多核心零部件，以前比较依赖进口，比如伺服电机、减速器、控制器这些核心零部件。那么，中国的一些企业能不能能生产替代进口的核心部件？这是我们所关心的。

　　其次从下游需求驱动来看，未来更多的生产都可以实现自动化，这对于一家生产自动化设备、生产流水线、应用于数控机床的刀具、材料等等，都将面临下游驱动发展空间。

　　除了自动化生产外，新能源领域的下游需求驱动也很明显，新能源汽车消费存在巨大的爆发需求，它所对应的市场就是一个爆发式的增长市场。从这方面来看，如果行业下游是一个很平稳的状况，那或许就无法分享市场增量带来的收益。

　　投资是投未来，做盈利预测时候更加依靠对行业的理解。跟7、8年前不太一样的是，那时候投资的大部分项目就是简单的扩产能，但现在很多行业已经产能过剩了，单纯的扩产能不一定会带来正向影响。所以就要考虑它的下游市场驱动因素，这要求投资机构对行业的理解和把握能力要强。

　　现在投资端都是有产业背景的人在做，因为他们对细分领域有着深刻理解。比如我们分管智能制造投资的负责人，是实业及投资复合背景，此前有过七年的芯片研发运营管理工作经验，他对于智能制造领域的周期非常清楚，所以他对企业价值的判断是客观、犀利的，不是只看财务数据，而是看企业发展跟整个行业的周期是否吻合。

　　2015年投资安达科技，我们当时对行业重新做了梳理和研究，认为作为正极材料，磷酸铁锂仍比三元材料有价值，而安达科技作为磷酸铁锂的细分龙头企业是有投资价值的，所以就投资了。不到两年的时间，这个项目为我们带来了将近四倍的回报。

　　当然，投资中也会存在估值预期的问题。在我们投资安达科技的时候，它的价格已经比上一轮当年投资的价格高了3倍，但我们还是投了。我们认为估值是市场化的东西，金融市场不是有一个很著名的理论，“地上不可能有一百块钱”，就是有一百块钱早就被别人捡走了，这是一个道理。所以，投资本质上还是挖掘企业价值，权衡价值、价格和风险的关系。

二、如何筛选投资标的？你要靠这三个模型

　　对我们来说，新三板*的意义在于为我们提供了一个筛选项目的平台。过去做PE的时候，要找这些项目，必须去全国各地，靠大量的团队去扫街。但现在不用了，新三板让这些企业浮出了水面。

　　同时，新三板也为我们提供了一个很理想的观察行业上下游产业链的窗口。新三板这1万多家企业，与我们投资领域相关的企业大概6000多家，我们基本都进行过研究，其中尽调了将近200家，但我们只投了20家。

　　我们投资项目的风格整体上偏严谨。拉出新三板企业年报，会发现很多企业挂牌之后收入增加特别明显，伴随收入增加应收账款和存货的增加也比较明显，这种情况就要深究了。因为这种财务指标突增，不是所有行业都有背后的商业逻辑做支持，所以要深入分析其中的原由，还原企业真实情况。

　　当然，不排除行业本身有爆发式增长，而企业确实是行业中的佼佼者。这种企业，就是我们要找到进而投资的，安达科技就是这样的企业。

　　也就是说，虽然新三板为我们寻找项目提供了便利，但从研究、尽调项目角度来讲，这个工作量并没有减少，我们不可能只根据企业披露的公开信息就去投资，必须对企业、行业进行系统的研究。

　　在对企业开展尽调之前，需要做大量的外围研究，就好比说我想追求你，我可能不会上来就约你吃饭，尤其是你身边有很多追求者的时候。我需要把你身边所有的闺蜜都了解清楚。这样你是一个什么样的人，我基本了解七八成了，如果这时我仍旧对你感兴趣，我就会邀请你出来吃饭，如果我了解发现你并不是我喜欢的类型，那我可能就不会进行尽调。

　　在尽调中，我们通常会对一个企业进行外部、内部两方面的调整。实际上从外围对企业进行研究比从内部研究要难得多，因为必须要聚焦整个产业链。比如研究锂电池，那正极材料、负极材料、隔膜、电解液所有的领域我们都必须了解清楚。这样，我们就建立了一个框架，而不是摸黑去企业尽调。就像素描一样，基本的框架比例、特征有了之后，再通过内部尽调具体刻画。

　　我们的投资模型简单来讲是三个模型，*个是经营模型，其中涉及到很多财务模型，统称经营模型。第二个是现金流模型，简单理解就是企业自主造血能力怎么样。第三个模型是投资模型，就是什么价格投资，什么价格退出，未来是否会被稀释，稀释情况如何。

　　这是三套模型，每个模型里面还会嵌套十几个小模型，但是它们的关系是层层递进的。

三、Pre-IPO是很好的投资机会，应该赚三部分收益

　　我认为Pre-IPO是很好的投资机会，我们也准备发一只专门投资Pre-IPO企业的基金。但我们做Pre-IPO投资，一定不是投机的做法。

　　现在Pre-IPO投资很热门，但市场上很多人把IPO的故事讲烂了，大家觉得Pre-IPO就是在企业上市之前投资，上市后退出，赚取一二级市场差价，从结果来看没错，但这是纯投机的行为。

　　我们会以价值投资为主，聚焦现有投资领域进行Pre-IPO投资。其实这是两个维度，纵向维度是行业、价值维度，横向维度是时间，代表企业的发展周期，发展早期叫VC投资，中后期叫PE投资，快上市的叫Pre-IPO投资。

　　对于我们来讲，要取这两个维度的交集。也就是说，我们钻研的领域本身有价值，且又到了Pre-IPO的节点，满足这个交集才是我们要投的企业。

　　真正的Pre-IPO投资是一件非常有技术含量的事情，不是赚一二级市场差价，而是三部分收益。

　　*部分，分享企业高增长带来的收益。

　　什么叫高增长？如果企业每年增长20%，这意味着投资五年之后退出，就算不上市，也可以赚两倍。既有IPO概念，同时也处在高增长行业中的有价值的企业，这两个维度不能丢掉。

　　第二部分，分享一二级市场的差价收益。

　　这部分收益的技术含量体现在，并不是所有拟IPO企业都能闯关成功。现在证监会每周发审会的通过率在80%左右，如果所投企业IPO失败那也赚不到所谓的差价收益了。而对企业IPO的判断，本来就是投资机构的金刚钻。

　　证监会现在每周审核十几家拟IPO的公司，这些企业里有没有你所研究领域的企业？证监会关注哪些问题？哪些企业被否，哪些没有被否，原因是什么？还有你关注的行业里哪些企业在这周申报材料了，有没有阅读招股说明书？招股书里对这个市场格局的描绘和你了解的格局是否有偏差？以点带面去了解行业，怎么做行研？就是这样根据不断浮出水面的企业去做行研。

　　第三部分，分享企业上市之后，由市值管理带来的收益。

　　企业上市之后，为其做市值管理也是一份很有技术含量的工作。现在的二级市场不会为简单的市值管理而买单。投资人要真正帮助企业做并购、进行产业资源整合，让企业发展更上一个台阶，这样投资者才会买账。

　　而且，投资机构在挑企业的同时企业也在挑选投资机构，从企业角度来讲，如果他们愿意在条款和估值上有所倾斜，那是因为你有别人没有的竞争优势。比如，投资后是否能形成资源协同效应，是否能为企业带来增值服务？能否帮助企业完成资本市场的再运作，挂牌、上市、并购等等。

　　所以这三部分的钱每一部分都不好赚，但还是要努力去做，只有你做到了，跟别的机构相比，你才具有明显的竞争优势。对投资心存敬畏，且不断研究与时俱进，是同系形成自己竞争优势的方法。

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