投资如何创造价值？不仅要发现，更要发掘、释放价值

　　暌违2017年，股权投资市场现状几何？哪些经验需要碰撞、分享？2018风往何处？新一年，VC、PE有哪些策略变化？行业里，又将缔造怎样的商业传奇……

　　2017年12月6-8日，由清科集团、投资界主办的“第十七届中国股权投资年度论坛”在京举行，汇集股权投资界巨匠精英，以趋势、策略、行业角度剖析这个时代。

　　在“投资界的价值创造”圆桌讨论环节，火山石资本管理合伙人章苏阳，同创伟业管理合伙人、董事总经理丁宝玉，高瓴资本集团合伙人洪婧，国中创投首席合伙人、CEO施安平，祥峰投资执行合伙人徐颖共同参与讨论。

章苏阳：这个题目不太容易谈，我们知道价值投资，当年主要是针对股票里一些被低估的东西将其发掘出来，然后进行投资，创造高回报。今天可以围绕两个方面讨论：从投资人的角度来看，对企业投资时有没有什么方法论可以遵照？按照这样的方法论能否实现企业价值最大化，还是说只追风口？ 首先请每个人先介绍一下，我是火山石资本的章苏阳。

丁宝玉：很高兴又来参加清科一年一度的盛会，我是深圳同创伟业的丁宝玉，97年我就做投资了，见证了整个中国风险投资历史的发展，尤其是见证了中国人民币基金整个发展史，因为人民币基金元年是2000年，所以我有权利说这样的话。

洪婧：我是高瓴资本合伙人洪婧，高瓴资本目前管理资产超过了300亿美元，我们是长期结构性价值投资人，希望能够做企业的超长期合作伙伴。

施安平：我来自国中创投，我做了大约17年风投，一直在深创投担任副总裁，主管投资和基金建设，2015年底受国家的委托，组建了国家中小企业发展基金第一支实体基金，现在在管首期基金60个亿的规模，国中创投专职来支持中小企业的发展，是一个标准的VC，主要投资在AB轮，投资的方向TMT、生物医药大健康以及硬科技板块。希望有机会和大家多交流。

徐颖：我是祥峰投资的徐颖，祥峰历史比较久，1999年就进入了中国开始进行投资。祥峰中国品牌2008年成立，投资阶段主要也是集中于早期投资，AB轮，投资的方向主要是中国高成长的一些消费类、科技类的公司。我们不仅在中国投资，在印度、美国、东南亚都有办公室。

章苏阳：真正按照价值投资的标准定义去执行的基金，我认为不会超过三分之一，对此，大家怎么看？是否同意，或者反对这个观点？

丁宝玉：坦白来说，只有30%一级市场的投资人是做价值投资的，这个观点我不敢苟同。一级市场做的是什么？一级市场相对于二级市场，更注重对价值的挖掘，国内绝大部分投资人都坚持把价值投资作为自己在一级市场的投资理念，但是问题就来了，什么是价值？如果抛开一个案子，在某一个时点去谈论它的价值，这有点不公允，因为在不同的时间点，每一件事情、每一个物品，它的价值本身一定是波动的，存在即合理。纯粹讲是否在做价值投资，其实是一个非常复杂的问题。这么多年同创伟业总共投了300多个公司，我们本着一句话，就是投资价值、享受泡沫。

章苏阳：市场上资金量足够大的情况下，价值投资的方法是不是能够起作用？这是第二个问题，待会儿讨论。两个解决一起谈都可以。

丁宝玉：中国二级市场波动是大一点，今年发展最好的是蓝筹股，相对于二级市场来说，中国的创投行业正在踏踏实实做一件事情，响应党的号召，即脱虚向实。我们认为这个行业主流的趋势，就是绝大部分的企业在做价值投资。

洪婧：我想分享一个看法，就是在所谓价值创造过程中，是不是也可以把它分为发现的价值、发掘的价值和释放的价值。刚才讲很多一级市场和二级市场，大家可能只是针对发现的价值，而发现的价值更多是一种认知套利，就是同样的事情大家对于未来的看法不一样，可能有人能够基于自己对于行业本质的理解，或者说对于未来认知的判断，能够赚到别人赚不到的钱。比如京东，高瓴在C轮投下去的时候，让其在B2C电商里面能够领先。很多人在投网上垂直母婴时，我们去投线下的孩子王，现在成为线上和线下结合新零售的领军企业。大家看事物的本质还是有一定的认知差别，确实从发现认知套利上面，是可以创造一定的价值，但是我们觉得不管说水涨船高也好，资金越来越多也好，越来越多的价值创造会依赖于进一步的价值挖掘和放大。

　　吴总也谈到了，起初投资方是一个资源的配置者，把高风险的钱配置给最有创意的实体经济和创新的经济，我们配置认知，我们配置人才。现在已经在发生的，我们必须要做资源的整合者和行业变化的催化者。

章苏阳：价值发现、价值挖掘、整合三个层面，大概占整个基金的比例是多少？

洪婧：从人数和金额上的比例可能不好谈，大部分的VC在早期发现和挖掘多一点，后期的PE和杠杆收购，真正要卷起袖子来，是在企业经营里面，金额少，但是人数大。

章苏阳：假定我们站在VC角度，你感觉到价值发现和价值挖掘的比例是多少？

洪婧：如果不做价值挖掘的VC投资人，只想做价值发现的的投资，是很难做到优秀的VC。没有人只做价值发现。在我们看来，我们自己创造价值的绝大部分要靠挖掘和创造，而不是发现。价值挖掘是占大多数。

丁宝玉：如果没有发现，也挖掘不了。

章苏阳：作为投资人要做很多的工作，挖掘和发现都做到了，基金占的概率是多少？

丁宝玉：这个问题很难回答，没有明确的数据。

洪婧：其实有一些数据可以跟大家分享一下，全球来看，VC投资人的前10%可能占了全行业120%的利润。VC里面除了挖掘价值，还有很大的是运气成分。

章苏阳：运气我们不算，每家公司都希望有运气，我希望我投的每个都有好运气，但是不可能。我们把运气的东西剥离以后，完全能够做到这一点的基金，有20%的比例吗？

洪婧：其实每个人的标尺是不一样的，我相信每个投资人都认为自己在挖掘价值和创造价值，但是有的人挖掘尺度，或者是发现尺度是不一样的，硬要去划分，是很难去定量的。但是，我认为都有一个共识，这个共识就是简单的发现价值或是认知套利会越来越难为LP赚到更多的超额利润。大家都希望从发现价值要往挖掘和创造价值走，这也是各个基金都会有越来越多的投后团队，越来越大地希望通过行业整合，去释放或者是催化行业更大作用发展的原因。

施安平：首先我得明确的表态，刚刚说的这个比例我是不同意的，在座所有做VC的人，一定会认为自己在做价值投资，关键价值的标准是什么？我举一个例子，因为做VC的人，很多成功的案例拿出来说我是价值投资，比如说我投了多少独角兽，那么这是不是价值投资，我投了很多独角兽就是价值投资，但是我个人认为独角兽是伪概念。任何一个投资，所谓的价值最终体现在哪里？体现在投资的增值退出。任何一个股权投资，如果是一个市场化的私募，一定是以增值退出为目的。 所以关键在于你怎么理解价值，而不在于多少人说自己是价值投资。

徐颖：大家谈价值，尤其对投资人产生的价值，首先一定是经济价值即金钱带来的回报。其实还有另外一个方向去看这个问题，其实还可以换个角度去看这个问题：投资是不是符合现在市场的发展规律，是不是应运而生，是不是现在必须要产生的一种商业模式，是不是符合规律。

　　有人投有机食品，无论从供方和需方都没到这个时点，可能就很难产生价值，是判断失误。现在我们也花大力气去挖掘一些新兴消费品牌。以往尤其是在美元投资者的心目中，一个企业可能不属于超级独角兽，可能不会带来百倍的收益，但是实际上他比较符合当下流行的消费需求，这样的公司投下去，几年后可以成长为百亿市值，不光是给我们带来经济利益，也是对整个消费市场有推动作用的公司，也是产生了很大的价值。

章苏阳：大家把观点都亮了，现在我们再来讨论一下，资本市场资金数量大于市场好公司需求的资金量，是这样的吗？

洪婧：我个人不是特别认同这个观点，确实是市场上资金量很多，但是钱随着项目在走，热点此起彼伏。我觉得作为投资人，还是要找到自己比较坚信的领域去深耕，然后在投资的过程中，真正帮助被投企业实现转型，并且实现一些行业的整合、升级，比如百丽这样的公司，现在运用一个哑铃型的战略，一方面是投新的技术、新的创新，另一方面利用我们对互联网和技术的理解，去帮助传统行业转型。我觉得好的项目还是非常多，投资人的作用就是做好这样一个资源的配置，还有资源的整合，还有资源催化的作用。

施安平：说到钱多项目少，竞争激烈，确实这样。从数据来看，截止到今年上半年，在中国基金业协会登记的投资机构1.1万家了，而且管理规模7.5万亿，所以钱多、机构多，这确实是行业面临的一个现实。但是，我个人的看法是，国中创投坚持的四个不——不追风、不搭车、不着急、不眼红，这是我们一直坚持的 “四不”原则。为什么要坚持？因为不是所有的风口都适合投资，一定站在投资机构自身的角度，你熟悉什么，对这个行业的规律掌握到什么程度，你敢不敢在这个行业里布局，是需要有底气的，不是说谁看了现在风口不断在变。

　　第二，在这种情况下，投资人也要教育创业者，不是谁给的钱多，谁给你估值高，就是好的投资机构，你就一定能成功。而且我觉得站在两个角度看，创业者如果在A轮就拿到了C轮的估值，实际上是在自杀，你透支了生命。

章苏阳：你感觉到明明是A轮但至少是B轮以后的价格了，这个比例高吗？大概占百分之多少？

施安平：非常高。经常我们拿到一个案子，按照公司所在行业的位置，技术和市场空间和团队成熟程度，应该是在A轮的估值，但是给的价格已经高过C轮了，我就觉得这些人认为自己是风口上。因为正是在风口上的这些项目的不冷静，造成了全行业还有一万多家风险投资机构，只有靠抬价格才能抢的项目，这种现象是搅局，也存在投资行业倒退的风险。

　　所有投资人应该冷静考虑这个问题，应该要自救，我们一定不要去抬价，要教育创业者，真正最合适的阶段和估值，需要什么，不仅是钱。洪总说得非常好，如果仅仅需要钱，只能说明你发现了钱，如果你看钱背后还能带来什么增值服务，才是挖掘和服务的价值，这个比钱更重要。一个成熟的投资机构要注重钱背后的服务能力是什么，比钱更重要的是什么，倒过来是影响创业者，让他走到一个正确的道路上。

章苏阳：丁总刚才说存在的基本上是合理的，是不是可以理解为现在虽然高，但这是市场自然形成高位，这种情况是不是属于合理的？

丁宝玉：我们都会困惑这样一个问题，在现在资本市场上，投资人到底怎么做，坚决教育市场，还是采取一种稍微折中的方法？理想与现实之间总是存在着一个非常大差距，市场无可否认的现象就是钱多。

　　但是我们要回答：第一，好项目是否少的问题、关于好项目，只要能挣钱的项目就叫好项目，我的观点是市场上好项目一点都不少。大家都在疯抢的背景下，我们今年投资金额和投资数量，比去年翻了一倍。这种情况下，美国二八定律在任何行业都会出现。大健康领域泡沫非常大了，为什么这么多人民币基金和美元基金在泡沫里面布局？即使在这样一个市场背景下面，他认为根据他的价值模型仍然有获利的机会。我个人认为在现在无论说泡沫还是没有泡沫的背景下，基金能做到三倍左右的回报，还是没有问题的。

章苏阳：三倍在基金里面是公认的一条线。

丁宝玉：市场钱多的背景下，投资人是不傻的，之所以出现28定律，是每个人对项目挖掘好的项目的能力如何，你的价值模型最终你判断错了，造成了28定律的产生。

章苏阳：在钱多的情况下，资产有形和无形都会涨，这是供需关系。另外在钱大量泛滥的时候，每个环节都在往上涨，所以它是一个系统的涨。所以在每一个环节都有可能溢价。

丁宝玉：市场里现在高回报基金的概率，与以前相比会少很多。

洪婧：任何一个行业竞争的加剧，都会导致一个行业平均收益率在下降。

章苏阳：任何一个时代会有不断创新的公司产生，这些新的公司主要想打破传统产业，任何一个企业做到一定程度以后，都进入了零利润的状态，你进入这个产业和进入另外一个产业，基本上差别是不大的。唯有创新的企业，才能够引领十年。那么在这些周期当中，问一下徐颖，我们的教训是不是能够被学习？

徐颖：我个人是经历了08年这一场金融危机的，当时也是有一些很火的项目比如博客网，后来也就销声匿迹了。每一次都有一波不同的公司，由于不同拿到先一轮的融资，然后就可能消失了，我觉得死亡的原因就是拿不到下一轮融资，这是金融危机造成的原因，更多的原因是当时市场环境，它并没有一个生存的空间，尤其是创始人，当时不能很好去调头，去找一个合适的商业模式。

　　对于投资人来讲，历史总是惊人的相似，这只是金融危机的相似，但是从我们个人的经验来讲，每一次不同的这种商业模式，或者是不同的历史环境下，我们追逐的东西是一样的，我们肯定还是要追逐头部的公司，快速增长的超级独角兽。在这种情况下，我们不可能放弃追逐的机会，很有可能会再一次踏入错误，因为大家追逐的目标是一样的，毕竟我们会把筹码放在同一类公司中，所以这些东西是无法避免的。

章苏阳：对于投资人帮公司，把你的价值全部用于公司，你能改变多少，是不是很大限度改变公司呢？

丁宝玉：我赞成你的观点，因为本身风险投资做投资其中重要的一条，就是选择团队、团队、团队，你选择了这个团队，基本上决定了你这个企业的未来，投资人只是提供助力作用，你要想改变不是我们这个行业的商业模式。

洪婧：您说的在大部分增长型投资的项目中，都是对的，如果人家有成型的业务模式，有成型的团队，我们更多是扶上马、送上程，前期投进去的时候，不会有太多的变化。对于特别早期和特别晚期，包括后期的收购和整合，这个比例会不一样。

丁宝玉：特别早期，我估计也是70%，大量是没有从根本上改变商业模式，会有早期的项目，最终把商业模式都改掉了，大部分是没有改掉商业模式。

施安平：从VC的角度来看，一开始选择投资就是投人，这个团队非常重要，商业模式也是觉得这个产品、技术，或者服务靠谱，你才会投，这是很重要的一个起点。至于投资以后，作为投资人提供的增值服务，到底这个比例能起到多大的作用，我觉得前期首先你要选准，你跑题了，这个人选错了，你有再大的增值服务没有意义。

　　我觉得前期的选择非常重要。这个也是考验一个VC，或者是早期基金怎么去进行投资，这对于基金来说也是一个很重要的竞争力。

洪婧：您刚才讲的这个比例，更多是强调做正确的事，比正确的做事要重要，如果团队在正确的道路上一直走，成功的概率是比较高的。

章苏阳：在正确的道路上走，成功概率会很高，事实上这个问题的本质，是创业者在出现问题的时候，能多大程度上改变这个现实。

徐颖：我觉得投资肯定是一种催化剂，掌舵人肯定在创始人手里，我们尽量去催化，让好的结果尽快的发生，如果是扭转，或者是改变，我觉得是非常难的。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201712/424257.shtml