王中军遗憾了结的那一天，华谊兄弟距离迪士尼还很遥远

　　在中国，每一家涉足娱乐文化产业且具备一定规模的企业，都有一个“迪士尼梦”。他们想要学习迪士尼，非常重要的一个原因就是迪士尼的商业模式已经把内容产业变成了一个“印钞机”。创业板公司华谊兄弟算是这些拥有“迪士尼情结”的公司中的一家。

　　自从2009年，华谊兄弟董事长王中军提出“去电影化”以来，华谊兄弟果断出击，不断围绕大娱乐文化产业进行布局。一方面，华谊兄弟围绕影视产业进行全产业链布局；另一方面通过投资不断涉足游戏等领域。王中军对外坦言：“华谊兄弟不拍电影就不是华谊兄弟，但华谊兄弟只会拍电影也不是华谊兄弟，这样不可能成为一个伟大的公司。”

　　这句话，或许可以看做是王中军为华谊兄弟当前所做布局的一个注脚。拍电影，围绕电影做文章，围绕电影IP打造类迪士尼的商业模式，华谊兄弟在下一局很大的棋。然而，当前也仅是棋局的开始。

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　　自幼酷爱绘画的王中军步入影视行业纯属偶然。1998年，正把华谊广告公司经营得风生水起的王中军遇到了他出国前广告公司中的一个同事。这位在电视剧圈做事的同事告诉王中军，拍电视剧如何赚钱，于是王中军有些心动了。

　　很快，王中军投资拍摄了自己的*部电视剧《心理诊所》，虽然没有拍电视的经验，但利用广告公司推广的优势，意想不到的是，这部电视剧的投资回报率竟然超过了90%。尝到了影视投资甜头的王中军从此一发不可收拾，一头扎进影视圈。此后，华谊兄弟通过与冯小刚等知名导演以及知名演员的合作，拍摄出了一批脍炙人口的影视作品，并在2009年成功登陆创业板后成为“中国娱乐*股”。

　　当前，华谊兄弟已经形成影视娱乐、品牌授权与实景娱乐、互联网娱乐三大业务板块。其中，影视娱乐板块：主要包括电影、电视剧的制作、发行以及衍生业务；艺人经纪及相关服务业务；影院投资、管理、运营等业务；电影票在线业务及数字放映设备销售业务等。

　　品牌授权与实景娱乐板块：依托“华谊兄弟”品牌价值及丰富的影视作品版权储备，优选核心区位，结合地方特色文化打造覆盖全国主要城市的影视文旅实景项目。互联网娱乐板块：主要包含新媒体、互联网游戏、粉丝经济、VR技术及其娱乐应用等互联网相关产品。

　　此外，为了平滑主营业务波动的风险，华谊兄弟还有“产业投资及产业相关的股权投资”这个版块。对于该板块，华谊兄弟表示，主要是围绕公司三大发展战略，以主营业务相关、具备联动空间为核心原则，投资培育优秀企业，完善华谊兄弟主营业务矩阵，不断寻找新的业绩增长点，平滑主营业务业绩波动风险。

　　3月26日，华谊兄弟发布了2017年年报。分析其年报可以发现，尽管影视娱乐板块的营业收入占比较极高，但是能够为华谊兄弟带来利润的仍是其三大业务板块之外的投资业务。

　　2017年全年，华谊兄弟实现营业收入39.46亿元，同比增长12.64%。其中影视娱乐板块营收达到33.74亿元，占其营业收入总比例的85.5%。而品牌授权和实景娱乐的营收仅为2.58亿元，互联网娱乐的收入为3.07亿元。

　　2017年华谊兄弟实现归属于上市公司股东的净利润为8.28亿元，华谊兄弟包括出售银汉科技在内的非经常性损益达到6.97亿元。这意味着华谊兄弟2017年影视娱乐等三大板块主营业务贡献的利润仅有1.3个亿。与此同时，华谊兄弟的经营性现金流量净额为-2.15亿元。在净利润主要依靠投资收益支撑之外，其净利润的含金量显然也是不足的。

　　事实上，多年来投资收益一直是华谊兄弟净利润的重要支撑。以最近的2015和2016年为例，2015年华谊兄弟归属于上市公司股东的净利润为9.76亿元，扣非后的净利润为4.72亿元。2016年净利润为8.08亿元，扣非后净利润为亏损4018.28万元。

　　2015年，华谊兄弟非经常损益达5.04亿元，其中出售掌趣科技部分股份净赚1.85亿元、超凡网络登陆联交所净赚1.71亿元等。2016年，华谊兄弟非经常损益8.48亿元，当期掌趣科技的投资收益为10.16亿元。

　　同是2016年12月21日，华谊兄弟以68.53元/股的价格认购游戏公司英雄互娱2772.19万股股份，持股比例为20%，认购金额达19亿元，成为公司第二大股东。对于华谊兄弟来说，英雄互娱能否复制掌趣科技、银汉科技的投资神话，似乎现在还难定论。毕竟认购英雄互娱的成本达到了19亿元，而当时入股掌趣科技时，华谊兄弟获取其22%股权的成本仅有1.49亿元。

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　　事实上，在刚刚步入影视圈的那几年，华谊兄弟的投资也并不是一帆风顺的。1998~1999年，王中军分别以100多万美元、200万美元、600万元，投资了姜文的《鬼子来了》、陈凯歌的《荆轲刺秦王》，以及黄健中的《我的1919》。然而这三部作品中，《鬼子来了》没有通过审查被禁止上映，《荆轲刺秦王》和《我的1919》则票房惨淡。

　　直到遇到冯小刚，华谊兄弟推出了一系列具有票房号召力的影片，如《甲方乙方》、《大腕》、《天下无贼》、《夜宴》等，才打算是翻身了，同时也成就了冯小刚在国际电影行业的地位。这也很大程度上使得华谊兄弟的业绩非常依赖冯小刚的电影作品。

　　2009年，华谊兄弟上市时，其招股说明书明确表示，“由于目前公司业务规模有限，少数签约制片人及导演对公司业绩的贡献占比相对较高。如电影业务，冯小刚工作室在报告期内出品了《集结号》和《非诚勿扰》2部电影，这2部影片在报告期内累计实现票房分账收入18,896.50万元，约占报告期内发行人电影业务收入的40%和总营业收入的18%，公司对冯小刚团队具有一定的依赖性。”

　　为了和冯小刚实现进一步的绑定，2015年11月，华谊兄弟以10.5亿元的价格收购了冯小刚和制片人陆国强共同持股的东阳美拉传媒有限公司70%股权。这70%中冯小刚持股69%。由此冯小刚也将7.25亿元收入纳入囊中。

　　在华谊兄弟与冯小刚的对赌协议中，双方约定，东阳美拉2016年为华谊兄弟带来的收入不低于1亿元的税后净利润，此后4年，每年贡献的税后净利润逐年递增15%。如果冯小刚不能完成业绩承诺，就必须自掏腰包补足。

　　如果按照该对赌协议，2017年来自东阳美拉的净利润大概为1.15亿元，而当年华谊兄弟的扣非后净利润也仅有1.3亿元左右。华谊兄弟对于冯小刚的依赖可见一斑。

　　去年12月，冯小刚执导的电影《芳华》在国内上映。截至2017年年底，其实现票房约为12亿元。最终，实现票房收入14.22亿元。华谊兄弟4月2日在网络说明会上披露，因为上映档期的特殊性，《芳华》和另一部票房不错的电影《前任3：再见前任》很大一部分票房收益将计入2018年。

　　那么，在2018年华谊兄弟的净利润中，显然冯小刚的贡献仍旧不可忽视。

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　　分析华谊兄弟的三大主要业务板块，可以发现很明显的内容作为核心驱动的特征。按照华谊兄弟在财报中的表述，“以内容创新为核心驱动力，影视作品向线下衍生为电影公社、电影世界等品牌授权以及实景娱乐产品，向线上和游戏、粉丝社区为代表的互联网娱乐板块融通联动，三大板块互惠互利，互为促进”。

　　王中军曾在多个场合表示，娱乐公司*的价值就是创造大IP、超级IP，甚至是全球超级IP。在超级IP战略理解和执行方面，迪士尼公司堪称是全球的典范。风行世界的唐老鸭、米老鼠，不仅有动画形象、漫画形象、影视剧形象、文具玩具在内的衍生品形态以及迪士尼乐园中主打的相关旅游项目，为迪士尼公司创造了既能实现利润倍增，又能可持续发展的商业模式。

　　从迪士尼的经验不难看出，超级IP是具有超长生命力和商业价值的内容。超级IP一定是能够超越文化、地域和时代的，抓住与人性息息相关的元素，传达出*普适性的价值观，从而实现*程度上的观众覆盖。这意味着，在地域维度上，超级IP能够以价值观为锚，*限度的抓住更多的受众。在时间维度上，超级IP必然具有持续的生命力，才能够为后续线下项目比如衍生品、主题乐园等吸引更多的客流。

　　尽管华谊兄弟出品了具有票房和口碑的一系列作品，但是这些影视作品在空间和时间跨度上拥有多大的生命价值，显然值得商榷。这也意味着，以这些作品为基础的线下项目能在多大的空间维度和时间维度上持续吸引游客，也是个未知数。华谊兄弟2017年财报显示，品牌授权及实景娱乐实现营收2.58亿元，占营收的比重仅为6.56%，营收同比2016年仅增长0.61%。

　　王中军在谈到实景娱乐时曾表示：“未来我们可能比迪士尼更丰富，因为美国没有这么大的复制空间，他的旅游基础没有中国这么大。”此外，王中军也在一次公开演讲中表示，“迪士尼有一百年的历史，手头才有了这么多强大的IP，不要小看一部电影，其实中国很多企业，所谓这些上市文化企业公司，它的盈利能力赚不过一部电影......我现在*比较遗憾的是，我还没有做到一个世界级的制片人，我觉得自己还是一个中国级的制片人”。

　　王中军遗憾了结的那一天，也许是华谊兄弟的商业模式更加接近迪士尼模式的那一天。不过从目前来看，华谊兄弟距离千亿美金市值，百亿美金利润的迪士尼还很遥远。

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