蚂蚁金服融资140亿美元估值多达四个版本，有几个问题需要弄清楚

　　发酵多日的蚂蚁金服超大规模融资传言终于尘埃落定。

蚂蚁金服6月8日宣布，完成了最新一笔总金额高达140亿美元的融资，其中包括了人民币资金以及蚂蚁金服旗下全资子公司蚂蚁国际筹集的美元资金。除原有股东继续跟投外，新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股、华平投资、加拿大养老基金投资公司、银湖投资、淡马锡、泛大西洋资本集团、T. Rowe Price 旗下基金、凯雷投资集团、Janchor Partners、Discovery Capital Management以及Baillie Gifford等全球*资本成为新增的战略投资者。

　　一边是中国市值*公司阿里的加持，一边是全世界*资本的热捧，蚂蚁金服正在成为一只金融科技的超级独角鲸。从本轮融资规模和相关机构的估算来看，蚂蚁金服估值已超过1500亿美元，与阿里巴巴和腾讯一起成为“ATM”互联网新三巨头。从当前发展来看，蚂蚁金服未来走向公开资本市场也将创造一个IPO的新记录。

有望打破阿里IPO纪录

　　用“超级独角兽”来形容蚂蚁金服已不够贴切，因为它的体量已经比三大超级独角兽TMD（今日头条、美团和滴滴）的估值大了一圈，因此我才称之为“超级独角鲸”。

　　140亿美元的融资额度，打破了科技公司的单笔融资记录，超出了绝大多数独角兽公司的估值，比大多数上市互联网公司的市值还高，也碾压了许多公司上市时的融资规模，比如目前正在港交所冲刺IPO的小米，作为一只超级独角兽，其募集资金规模也不过才70亿美元左右。

有自媒体认为小米有机会取代阿里巴巴创造*规模IPO记录，他们用小米在港交所上市的可能估值与阿里巴巴当年融资额度250亿美元对比，估值与融资额相比显然是谬误。

从各种数据来看，真正有机会打破阿里巴巴当年IPO记录的，只可能是蚂蚁金服。

　　伴随着本轮融资传言，有多个消息称蚂蚁金服即将在A/H两地上市，结合相关传言来看，140亿美元的“天价”融资，很有可能是蚂蚁金服上市前最后一轮融资，即Pre-IPO融资——蚂蚁金服估值的水涨船高，它如果进行下一轮融资，资金规模恐怕只有公开资本市场才能承担。

　　从前几轮融资额度的增长来看，蚂蚁金服下一轮融资——很可能是IPO，应该会在200亿美元以上。2015年7月，蚂蚁金服完成A轮融资，总额接近18.5亿美元；2016年4月，蚂蚁金服完成B轮融资，总额超过45亿美元。三年不到的时间里，融资额从18.5亿美元、45亿美元再到140亿美元，蚂蚁金服融资额度增速迅猛。

　　与此同时，蚂蚁金服的估值水涨船高。它此次公布融资消息时依然没有公布估值，当然，此前国内外不少机构已根据不同的估值模型进行了测算，估值也是本文想要讨论的重点。

　　目前从各家汇总的测算来看，蚂蚁金服当前估值最保守的水准是1500亿美元，它上市还有一段时间，相较于本轮融资自然会有新的增长，2014年阿里巴巴IPO时融资250亿美元，发行市值1676亿美元，可见蚂蚁金服届时IPO估值和融资额度超越其母公司阿里巴巴都是大概率事件。正是因为此，我认为会打破阿里巴巴IPO记录的不会是小米，而是蚂蚁金服。

1500亿美元的保守估值

　　此前蚂蚁金服的估值都相对清晰，2015年A轮融资时，通过“国开金融与四家保险公司(人寿、人保、太保与新华人寿)各投资约9 亿人民币，每家约占股0.5%”这个细节得到的整体估值在300 亿美元；2016 年B 轮融资时估值为600 亿美元。而目前关于蚂蚁金服的估值，有四个版本：

1、彭博社版。

　　彭博社在4月10日报道，蚂蚁金服将进行最少100亿美元的融资，估值1500亿元美金，这个估值由融资金额倒推——如今蚂蚁金服融资额度达到140亿美元，按照这个模型其估值自然远超1500亿美元。

2、巴克莱银行版。

　　这个版本预测的是2019年蚂蚁金服的估值。

　　4月巴克莱银行经实地考察并重新进行业务分析和估值计算后，决定对蚂蚁金服的估值由1060亿美元上调至1550亿美元，上调幅度达46.23%。其估值模型有许多维度，基础逻辑是先预测其2019年的收入，再根据利润率预测利润，乘以腾讯等公司的市盈率（28倍）得到1550亿美元的估值。

　　巴克莱银行的估值在我看来不大靠谱，利润用的是2019年的预测数据，时间不对，而且从此前阿里巴巴财报透露的数据来看利润预测有偏差——蚂蚁金服2017财年的税前利润为55.62亿元，2018财年的税前利润为91.84亿元（约14.64亿美元），比上年同期增长65.12%，比巴克莱银行预测的增长率高；市盈率用的是成熟公司腾讯，两者业务架构模型截然不同，对标意义不大。

3、安信证券版。

　　这个版本预测的是当前估值。

　　安信证券通过平均用户市值法计算和P/E 倍数两种方法分析。与PayPal和腾讯等公司对标来分析用户价值，结果分别为1597亿美金和1645亿美金，不过这个估值有两个问题。

　　一个是用户数错了，阿里一季度财报中披露的数据是，在全球支付宝和合作伙伴们已服务约8.7亿活跃用户。被媒体披露的蚂蚁金服本轮融资文件中用户量已增加至6.22亿，其中有5.2亿用户来自支付宝，安信证券用的是5.2亿即支付宝用户数——但蚂蚁金服*不只是支付宝。

　　另一个是对标公司不对，PayPal只是一家支付公司，没有类似于二维码支付这样的业务，可以对标银联，不能对标到支付宝，更别提蚂蚁金服了。腾讯是社交+泛娱乐企业，蚂蚁与其对标没道理。

4、兴业研究版。

　　兴业研究的估值方法最特别，它规避了安信证券聚焦到支付宝业务的问题，而是将蚂蚁金服的主要业务进行拆分，包括支付、理财、融资、多元金融和征信业务，然后分别各自领域的上市公司进行估值，再将各个业务估值叠加。结论是，预计蚂蚁金服在2018/2019/2020 年的净利润分别为128/193/279 亿元，总估值4917/7246/10340 亿元，即780/1150/1641 亿美元。

　　问题同样很明显，因为科技巨头不同业务间发生的不是物理反应，而是化学反应，不能用加法处理。当然，兴业也承认他们对蚂蚁金服的估值显得保守：

“当前我们对其估值持保守态度。未来随着信用体系的重构，多元金融业务将具备估值溢价。在未来5年之内，随着生活场景及外部数据接入，征信评估体系效率显著提升。此外，平台属性将助力新业务发展，1641 亿元的估值只是一个起点。”

　　从上述四种估值方法我们都能看到，1500亿美元估值应该是各个版本的*水准，前段时间互联网女皇Mary Meeker发布的2018年互联网趋势报告中蚂蚁金服的估值也采取了1500亿美元这个数据。

　　就算是1500亿美元的估值也意味着蚂蚁金服已甩开各家超级独角兽，已是*的金融科技公司，其市值将超过高盛、Paypal和黑石集团(BlackRock)等金融服务公司，在金融领域仅次于巴菲特的伯克希尔·哈撒维公司（4828.26亿美元），在科技领域仅次于Apple、亚马逊、微软、谷歌、Facebook、阿里巴巴、腾讯，与Netflix相当，并列全球第八——互联网女皇报告中蚂蚁金服是全球第九大科技公司，因为其1500亿美元低于Netflix的1570.98亿美元，现在看来两者不分伯仲。

在蚂蚁估值完成巨额融资之际，在其当前估值范围已大致确定的情况下，我认为更有意义的是讨论它未来的增长空间。

　　阿里巴巴现任CEO张勇在刚加入阿里巴巴时，马云问他为什么要加入阿里——此前他已是盛大互娱CFO，张勇的回答“我已经做过一家30亿美元的公司，现在想做一家300亿美元的公司”，在当时（2007年）300亿美元就是一个梦想值，今天阿里巴巴市值已高达5229亿美元，比四年前上市时的1676亿美元翻了三倍多，事实上，阿里上市时很多人都认为其被高估了，阿里巴巴的成长超出所有人预期，看到这里或许你将更能体会到马云说的“因为相信而看见”的真意。

　　不只是阿里，在腾讯等公司上市后都曾发生这样的增长现象。

　　那么蚂蚁金服未来进一步增长空间在哪里呢？

看清蚂蚁金服未来的三个关键

　　在宣布本轮融资时，蚂蚁金服透露，本轮融资“将主要用于支付宝的全球化拓展，自主科研投入和全球*人才的招募，从而提升支付宝及其合作伙伴向全球消费者和小微企业提供普惠金融服务的能力。同时也将用于培育新兴市场的本地科技人才，助力当地的数字化转型，让普通民众也能享受数字经济带来的红利。”简单地说，就是全球化、技术和普惠上。

　　衡量一个处于高速增长期的科技公司成长能力的一个指标，是花钱能力；判断一个处于高速增长的科技公司未来潜力的一个要素，是花钱方向。而从蚂蚁金服本轮巨额融资的花钱方向，就可以看到蚂蚁金服要进一步增长的关键。

1、蚂蚁金服不是金融公司，不是金融科技公司，而是金融技术服务公司。

　　前面提到，兴业证券将蚂蚁金服各种金融业务拆开再各自对标传统金融公司的估值方法，是不合逻辑的，因为蚂蚁金服不是一家金融公司，而是一家金融科技公司。

　　金融公司重点是资产，金融科技公司重点是互联网用户经营理念、技术和数据。更重要的是，蚂蚁金服是一家开放的金融科技公司，这让它具有技术服务公司的属性，因而可以对标微软、Amazon（AWS）等公司，两者市盈率分别是67和207倍，远远高于巴克莱银行对蚂蚁金服估值的28倍。

　　蚂蚁金服在本次融资时也特别强调技术服务能力，希望“以科技助力合作伙伴，在生态体系中分享创造价值。”蚂蚁金服在去年云栖大会上公布了BASIC战略，即围绕Blockchain (区块链)、Aritificial intelligence（人工智能）、Security（安全）、 IoT（物联网）和 Cloud computing（云计算）五大领域布局基础技术，延伸出风控、信用和连接的三大能力，再将所有技术和能力开放给行业，并形成营收。

　　目前金融行业正在积极拥抱新技术，主动改变，但他们缺乏技术能力，金融科技巨头的开放如同雪中送炭。金融科技巨头通过开放，可以让更多合作伙伴进入生态，即有利于业务推广，还有望形成类似于云计算这样的商业模式，京东金融和百度金融也在走科技开放的路线。

　　蚂蚁金服已从技术服务获得了真金白银。融资材料显示，蚂蚁金服在2015年收入*依赖支付相关收入，但2017年技术服务的收入占比已大幅上升至34%，预计到2021年蚂蚁金服的技术服务收入将上升至总收入的65%，超过支付收入成为*大收入项。就是说，三年后的蚂蚁金服，会是一家技术服务公司，而不只是一家支付公司或者金融公司。金融科技开放的战略，让蚂蚁金服的营收突破金融科技公司的商业模式，将会获得更大的增长空间。

2、与所有前辈不同，蚂蚁金服不是一家本土公司，而是一家全球化公司。

　　在人口红利消失后，中国互联网公司这几年都在出海，如果不算猎豹移动等少数专注于海外市场的玩家，在全球化程度上做得*的应该是阿里巴巴，不过各家互联网巨头都还没有真正意义上成为全球化公司——来自海外的收入占比超过50%是一个衡量标志。

　　蚂蚁金服与前辈不同，它在上市前就已将全球化当成重点。相对于社交、娱乐、电商等业务来说，金融全球化相对更容易——没有文化这样的障碍，也不需要在物流这样的重资产上投入。正是因为此，目前中国也有不少具有国际属性的金融服务类公司，如花旗，蚂蚁金服的全球化进展也可谓异常顺利。

　　蚂蚁金服采取了三部曲策略：先让中国用户在海外能用支付宝，再给当地用户提供电子钱包服务，最后在从支付延展到金融服务——当然，可预见未来蚂蚁金服在海外也会走向开放，技术服务业务全球化，整个步骤跟它在中国的策略如出一辙。

　　蚂蚁金服出海与阿里系业务协同，同时也通过投资的方式与“地头蛇”结盟，已投资韩国互联网银行K-Bank，并在东南亚九国扶持本地支付宝钱包（印度Paytm、印尼Emtek、菲律宾GCash、泰国AscendMoney、新加坡Hellopay、马来西亚TNG、巴基斯坦TMB、孟加拉Bkash），同时与日本*电商平台乐天、美国在线支付公司Stripe、欧洲退税机构瑞士环球蓝联、韩国互联网领军企业Kakao战略合作。

　　正是因为蚂蚁金服是一家面向全球市场的互联网公司，所以它的增长空间非常大，特别是在欠发达地区，它可以将中国成功的模式复制出去，进而复制更多大小不同的自己。

3、蚂蚁金服不是一家单体公司，通过投资与阿里生态形成强烈的共振效应。

　　2014年到2018年蚂蚁金服在国内进行了超过66笔投资，投资对象涉及到文化娱乐、企业服务、金融、本地生活、汽车交通、教育和房产服务等领域，不论是case数量、覆盖行业、标的体量，蚂蚁金服的生态版图都已仅次于阿里和腾讯。

　　投资版图让蚂蚁金服拥有了一个完善的不仅限于金融科技的商业生态，强化了它的护城河，进而很难被复制，同时形成了很高的溢价，被投资公司有成长的可能性，最终会带来丰盛的回报，而这一点，在前面提到的几个估值版本中，并没有得到任何体现。

　　更重要的是，蚂蚁金服的生态与阿里生态已经形成一种“共振效应”。

　　蚂蚁金服在阿里整个投资体系中是铁三角之一——与阿里投资和eWTP生态基金并列。其投资也是有的放矢，最初围绕“金融”二字，此后延伸到衣食住行等消费场景、公共基础设施和企业服务领域，一边给金融业务找场景，一边给开放战略找伙伴，给主战略服务。

　　同时，蚂蚁金服也是阿里规划将容纳20亿人的新经济体中的重要基础设施，不论是在本土市场还是出海，蚂蚁金服都与阿里生态形成一种共振效应，进而会产生许多化学反应，比如菜鸟赋能物流行业的过程就会给后者在对应行业的金融服务上带来机会。

写在最后：

蚂蚁金服不是一家金融或者金融科技公司，没有任何实质的对标对象，因为它在互联网公司中与众不同，他有如下属性：1、技术服务公司；2、全球化公司；3、拥有完善的商业生态并与阿里共振。正是因为此，它的估值应该有更高的溢价，不论是P/E财务估值法、用户价值估值法、业务拆分对标估值法，都未能体现出这样的溢价。更重要的是，这三重属性会决定蚂蚁金服的未来成长空间，1500亿美元还是更高的当前估值，都只是一个开始。

　　写到这里我想到一个问题：从体量来看，蚂蚁金服未来会超过阿里巴巴吗？现在看来，很多人不假思索都会认为这是天荒夜谈，不过三五年后或许你会认真思考一下这个问题——当然，几乎可以确定的是，阿里巴巴到时会比今天大很多就是。到时候正在一路狂飙的蚂蚁金服距离阿里巴巴距离会有多远？这是一个很有意思的问题，商业也正是因为充满不确定性所以才有意思。

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