教育股“清算日”：港股遍地腰斩后 中概血流成河

　　首发于13日17点50分，14日更新美股收盘、中教控股和天立教育公告。

　　本周一，在美和在港上市的内地教育股集体重挫。上周五司法部就修订民办教育促进法实施条例征求社会意见，包括不得兼并收购非营利性民办学校等。

　　8月13日周一美股盘前，美股教育类中概股好未来（TAL）一度跌10%，新东方跌（EDU）8%，博实乐（BEDU）跌20%，红黄蓝（RYB）跌11%，开盘延续跌势，盘初分别跌4.6%、2.3%、18%、9%，最终分别收跌2.4%、2%、22.44%、2.83%。

　　13日亚盘时段，港股开市之后，多只个股跳空低开，跌幅逾30%。宇华教育、新高教集团、中教控股跌超20%，中国新华教育、希望教育分别跌17.49%，16.67%。中教控股盘中跌幅*达33%，宇华教育一度跌近30%。

　　截至收盘，睿见教育暴跌39.77%；天立教育跌37.38%；宇华教育跌36.57%；新高教集团跌32.47%；中国新华教育、民生教育、中教控股跌超20%；希望教育、21世纪教育跌超10%。

　　此前司法部就修订民办教育促进法实施条例征求社会意见稿，包括不得兼并收购非营利性民办学校等。

　　本周一盘后，中教控股发布公告称，根据初步审视，公司将可在建议实施条例的框架内合规营运，现阶段不预期建议实施条例将对公司的营运有重大不利影响。

天立教育周一公告称，认为上述修订法例草案意思有含糊之处，且立法时间表并不明确，公司未能评定营运受此法例的影响，此法例的定稿及实施存在不确定因素。截至公告时，公司营运未受其影响。

　　近些年来，民办教育集团的股价大幅上涨。从去年3月1日的低点1.98港元算起，到今年7月27日的高点6.34港元，宇华教育在短短1年半不到的时间暴涨220%。其他教育概念股同样涨势惊人。

　　造成本周一暴跌行情的背后“推手”是上周五盘后司法部公布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》公开征求意见的通知，其公开征求社会各界意见，截止日期为2018年9月10日。

　　其中，最受资本市场关注的是第十二条：新增“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”条例。

华尔街见闻付费文章分析称，港股教育公司主要依赖外延并购来提升盈利能力，因此第十二条等于将港股教育公司未来增长的路径掐断。

　　中泰证券范欣悦解读称，此条款对于K12民办学校、幼儿园领域的投资逻辑影响不大，而对于民办高教领域的并购整合速度和成本有一定影响：

对于并购整合，K12民办学校集团一般依靠内生发展，较少依赖兼并收购。而民办高等教育集团的扩张主要依靠外延，此项条款意味着民办高校首先要转设成营利性，才能被并购整合，一旦实施或将拖缓并购的进程、提高并购的成本，或将对民办高等教育集团的投资逻辑产生影响。

对于加盟连锁，一般K12民办学校和民办高校极少使用加盟的模式，一般只有幼儿园多采用加盟。但是加盟实质的管控力度较弱，很难达到“控制”这个高度。

对于协议控制，市场担心港股普遍使用的“VIE架构”是否可以持续。结合前文在讲“实施集团化办学的社会组织具备与其所开展办学活动相适应的资金、人员、组织机构等条件与能力，并对所举办民办学校承担管理和监督职责”，我们并不认为此处的协议控制指“VIE架构”，而是通过订立协议的手段，避免兼并收购的形式，实质却是兼并收购的一类行为。

天风证券章明团队表示，在VIE架构的合法合规性方面，《送审稿》首次出现了“实际控制”和“协议控制”这两个词，政府将营利性学校和非营利性学校尽可能地严格区分，减少灰色地带，允许合法合规转移定价公允的关联交易服务，但要接受严格监管。同时，这也可能带来三种不确定性：

1）现有公司的VIE合同都因此存在法律瑕疵，因此需要重新更改结构，更改后所控制主体明确不得涉及非营利性学校，即全面限制VIE的协议控制模式；

2）有一定的新老划断，在未来的收购兼并过程中不得再采用VIE；

3）实际控制和协议控制都与VIE无关，而是指目前的法人结构需要符合法律和办学要求，即是维持目前的现状。

　　《送审稿》第九条将《征求意见稿》“举办者不得向学生、学生家长筹集资金举办民办学校”改为“民办学校及其举办者不得向学生、学生家长收取或者变相收取与入学关联的赞助费”。

　　对此，天风证券章明团队认为，赞助费其实更多是从收费的角度进行规范，由于优质的民办学校具有一定的稀缺性，处于供不应求的状态，而学费在部分省市仍被比较严格的管控（审批制），因此部分优质民办学校发现学费定价低于市场可以接受价格时，会有额外收取赞助费的倾向，用以变相提高生均收入，未来该现象或被严格管控。

　　此外，《送审稿》第七条新增“公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，不得以品牌输出方式获得收益。”

　　中泰证券范欣悦表示，公办学校通过品牌输出的方式获取收益，需要关注的有两类学校：

　　*种是部分K12民办学校与公办学校签订合作协议，通过缴纳费用来获取公办学校的冠名、教学等支持，一般是新设K12品牌用以吸引生源的手段；细看此类学校，公办学校并没有参与举办，应不在此条款规定的范畴。

　　第二种是独立学院，是实施本科以上学历教育的普通高等学校与社会组织或者个人共同举办的本科层次高等学校，独立学院一般会冠名公办学校（如xx大学xx学院），以及获取其他软硬件方面的支持，相应地每年缴纳学费20%左右的管理费，我们认为这其中包含了品牌输出的元素，或将属于此条款的界定范畴。综合第七条的其他叙述（“公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校”，即独立学院无法转设成营利性）来看，或是给独立学院指出未来的单一路径——转设独立设置的本科学院。

　　每日经济新闻引述香港南华金融高级策略分析师岑智勇表示，政策的可能改变或影响民办教育集团的并购行为，使它们难以达到高增长。而增长放缓便不支持其高估值了。

　　该媒体还援引某大型基金海外投资总监表示：“今日教育股集体大跌是正常反应，有恐慌情绪在里面，但是对基本面是实实在在的影响。”

　　香港*上海首席策略分析师叶尚志表示：“教育股今天的大跌一方面是受法规修改的影响，另一方面市场整体气氛也不好，都出现了调预期杀估值的情况。”

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