A股及中国资本市场正在发生重大变化

　　近期，许多投行人士又找到饭吃了。很多投行在一整年没有一个项目IPO之后，发现，随着股市下跌，以及上面对股票质押风险的重视，有一个业务突然炙手可热：困境重组策略。有一个流传在业内的模版是这么介绍他们的业务的：

　　（以下为模版）

　　请符合以下条件的民营上市公司朋友，尽快联系我：

　　1、目前遇到一定的困难，例如大股东质押比例较高，面临强平的风险，致使大股东持股比例大幅下降甚至控制权有转移的风险，从而导致经营出现困难和风险的。

　　2、主营业务良好，产业发展稳定，具备良好的持续经营能力；

　　3、债务风险可控，债券融资规模原则上参照公开发行债券的标准（发行后不超过净资产规模40%）的要求；

　　4、有并购重组需求，*已经找到意向并购标的（非必要条件）。

　　时间紧急，名额有限，解决流动性困境，我们助力。

　　投行人士毕竟不是甲方，之所以如此积极起来，还是因为资本市场环境发生了重大变化——随着A股市值下跌和股票质押风险的暴露，越来越多的资金开始寻求以各种方式（例如纾困基金）的形式，参与上市公司的破产重整。

　　困境投资（Distressed Investment），是一种国际上比较流行的另类投资策略，通常被划分为特殊机会投资（Special Situation Investment）。这种投资策略往往在经济下行周期中比较受投资者欢迎。从20世纪80年代的高收益债券危机开始，国际对冲基金例如Oaktree（橡树资本）、Apollo（阿波罗）等就陆续成立了专门用于特殊机会的投资基金。接下来随着1997年亚洲金融危机、2001年科网股泡沫破裂、2008年的次贷危机和2010年的欧债危机逐次爆发，全球性的特殊机会投资迎来了发展的黄金时代。

　　根据Preqin的统计，特殊资产基金（Distressed PE）从2000年到2014年的累积回报率大部分时间*，而且在互联网泡沫破裂及2008年次贷危机后的经济下行两个阶段累计回报增速加快，并高于其他策略（例如创业投资Venture Capital、私募股权投资Private Equity或者并购基金Buyout Fund）的PE基金。

　　在国内，随着多次信贷周期的轮转，不仅外资机构例如高盛、摩根士丹利、美林等大举进军中国的特殊机会投资市场，一些本土基金管理人，例如鼎一投资（DCL Investments）等，也纷纷发起了专注境内市场的特殊资产基金。在经济下行压力较大的现在，掘金中国特殊资产已经成了各路机构投资者的共识。

　　回过头来看，A股的下跌，形成了一个庞大的特殊资产市场——许多上市公司本身盈利能力还可以，但因为大股东质押比例高，资金链断裂，股价下跌幅度较大，形成了资产的错误定价，这就带来了丰富的投资机会。有的企业本身还是有好的资产，但是过去债务比例较高，如果引入战略投资者，控制好杠杆比例，企业又可以起死回生。总而言之，A股因为过于散户化和情绪化，市场上存在许多错误定价，如果能寻找到恰当的时机去把握这些错误定价的空间，就是掘金的一个好的方法。

　　现在看来，大量先知先觉的资金正在以各种名目（尤其是以纾困为主）进入A股市场。我简单总结了下，比如：

　　10.14 深圳市提出“建立上市公司债权融资支持机制”和“设立优质上市公司股权投资专项基金”，安排数百亿的专项资金，从债权和股权两个方面入手，通过股债组合拳方式，多渠道构建风险共济机制，降低深圳A股上市公司股票质押风险，改善上市公司流动性。媒体报道，首批有超过20家企业获得资金支持。

　　10.18 媒体报道，杭州正“通过成立专项基金的方式运作，采取股权和债权的方式救济，低息乃至无息贷款给上市公司或国有资本直接持股。基金规模暂定50亿到100亿元。”

　　10.18 北京市海淀区区属国资和东兴证券发起设立支持优质科技企业发展基金，基金规模100亿元，首期20亿元完成募资，通过受让不超过上市公司总股本10%的股权，帮助民营科技上市公司化解股票质押风险。在海淀的基础上，北京市有意向再配置1-2倍的资金给予支持。不仅如此，北京其他下去有望复刻海淀模式，在化解上市公司控股股东股票质押风险上给予支持。

　　10.22 中国证券业协会组织部分证券公司共商以市场化方式化解股票质押风险。会上，首次由11家证券公司达成意向，出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成约1000亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。

　　10.29 首次险资纾困质押风险专项产品“国寿资产－凤凰系列”由中国人寿资产管理有限公司发起设立，目标总规模200亿元，将按照市场化原则，发挥保险资产管理机构专业化能力，以股权和债权等灵活多样的投资方式，向有前景、有市场、有技术优势但受到资本市场波动或股权质押影响，暂时出现流动性困难的优质上市公司及其股东提供融资支持。

　　10.30 成都市政府出台上市公司纾困帮扶八条政策措施，将建立100亿元上市公司帮扶基金，采取股权、债权等方式向上市公司及时机控制人提供资金支持，化解上市公司或实际控制人流动性风险。

　　11.3 浙江省省长袁家军表示：“我们....正在研究制定疏解上市公司股票质押困难的行动方案，采取政府基金、私募股权基金、保险资金战略投资和财务投资等多种方式，疏解平仓风险”。

　　11.5 厦门市拟设立多个百亿级专项资金，即包括财政出资为主导、社会资本参与的“纾困基金”、市场化运作的“共济发展股权（债券）基金”、国资国企牵头组建的“国企发展战略基金”等，在上市公司控股股东尽责自救的基础上，优先对厦门的A股上市公司采取驰援措施。

　　....

　　我们就不一一举例了。除了上述地域、行业以外，还有更多的地方政府、金融机构，都在纷纷研究如何帮扶上市公司，而且是市场化原则。既然说到市场化原则，那么这种帮扶就一定不会是不计经济利益的，就一定是可持续可盈利的策略，其实就是我们此前提到的困境特殊资产投资策略。

　　据了解，专注于困境企业资产重组的鼎一投资目前已经接到了大量机构的合作诉求。一般而言，纾困基金目前市场化运作，都是国有资本和民营资本相结合，利用专业基金的管理能力，处理企业债务、破产重整中的一系列问题。

　　快的已经动手了。根据券商中国的统计，今年以来已经有约160家上市公司签署了股权转让协议，其中有22家上市公司的接盘方均为国资。仅9月上半月，就有6家上市公司计划向国资转让股份、控制权。

　　这22家公司中，有8家公司市值低于30亿元。国资买壳进行资本运作，已经是一个趋势。

　　进入11月，前有达华智能转让控股权给福州金控，后有康达新材控股股东向唐山金控转让股权，各地国资或金控平台入场加速。也正是因为如此，一些本来遭遇较大困难的上市公司，突然之间在市场上走俏起来，这也出现了我们在文章开头出现的，稀缺标的被投行人士追逐的现象。

　　困境重组策略成为风口，意味着A股已经出现了重大变化。资产和资金的供需关系开始转变，一些专业做不良资产、特殊资产的投资机构正在入场，一场打扫清理战场的活动正在开始。