估值开始一九分化，一级市场泡沫出清还需半年！

从估值泡沫到估值洼地，2018年，一级市场发生了什么？

“好的项目还是待价而沽的”，一位医药行业投资人谈到今年一级市场的项目估值时说道。而就在不久前有一个投资案例在业内流传：一家企业为了拿到融资，主动自降身价，把自身估值减半。在如今严酷的募资环境下，这种事件可能并不是孤例。

“如今的市场中，创业者想要拿到雪中送炭的钱，可能要付出更大的代价。”上述投资人说。“我经常跟创业者说，能拿多少就拿多少，不要纠结几百万的估值。先融到钱屯好粮过冬。”这种观点在投资界非常普遍，主要原因还是处于一种悲观预期：明年一级市场估值会进一步调整。

一级市场估值呈现一九分化

在跟很多投资人沟通的过程中，投资界（ID:pedaily2012）发现，2018年项目估值下调已经成为共识。更让投资人有些担忧的是，在资本寒冬下，机构二八分化严重的同时，项目的估值也在二八分化。“甚至说，现在行业的估值已经是一九分化了。”沪上一位投资经理说。

近年来，中国一级市场的估值虚高，在很多领域中国创业企业的估值水平远高于国外同类的企业。清科数据显示，2014年到2017年项目平均估值增长了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成长性的平均估值，从2014年的5.3亿，增长到2017年的16.3亿，增长了3.2倍。

今年年初就有很多投资人预测，未来一两年一级市场的估值将出现大幅回调。7月，前海股权投资基金（有限合伙）首席执行合伙人靳海涛就曾明确表示，随着今年资金不断的紧缩，一级市场估值的拐点到来不可避免。如果还有人挺着，那也是时间的问题。

临近年尾，这一论点已经被市场证实。某正在冲刺IPO的互联网公司刚刚将在美IPO目标估值下调至20亿美元，这比该公司在今年4月份的目标估值减半。

“现在创业者都愿意谈估值了，以前根本没得谈。”在行业估值下调的大背景下，一位早期投资人感慨道。前两年一级市场在大量资本的吹捧下鼓起了大泡沫，如今泡沫破灭，裸泳者上岸。

行业资金面紧张的环境下，项目估值水平整体下调。但与此同时，很多项目仍待价而沽，估值不降反增。“有些企业现金储备富足，或者背后有些强势的投资人，就不会轻易降估值。”上述早期投资人说道。

有些项目的估值水平甚至让投资人感到震惊。10月有消息称，今日头条母公司字节跳动本轮Pre-IPO融资已经close，投前估值达到750亿美元。一位试图在本轮投资字节跳动的投资人告诉媒体：“份额根本抢不到，名气不够的机构完全没机会。”

还有一些行业受政策推动估值暴涨，比如AI。国投创新投资总监吴国锋在高交会期间甚至提醒说，AI（人工智能）估值偏高，动不动都是几十亿美元的融资。“大家看好人工智能的前景，但这对创业公司来说并不是好事。当估值过高的时候，持续融资就有很大的压力。这一轮融资高估之后，下一轮投资机构进来就变得非常艰难。”

最明显的趋势是，越来越多资金向行业头部公司集中。以教育行业为例，市场数据显示，2018上半年，融资规模上亿元的58家；数千万的151家；数百万的118家；数十万的6家；另外有9家未披露融资规模。其中，融资规模千万以上企业占到了总体的61.1%。

“能拿钱就赶紧拿吧”

回顾即将过去的2018年，投资人最苦口婆心的一句话就是，“创业者能拿钱就赶紧拿吧。”不管是在公开会议场合还是私下采访沟通的过程中，在谈到最想给创业者提供的建议时，投资人不约而同都表达了这样一个观点。

“估值还在回调，预期仍在修正中”，光大控股旗下新经济基金负责人艾渝建议创业者，“能拿钱赶快拿钱，不要纠结项目估值”。

无独有偶，对于创业者，金沙江创业投资基金合伙人朱啸虎也曾表示，创业者在这个阶段融资期望要相对降低一些，融资速度也要适当加快，以尽快拿到钱为标准，而不要去纠结估值。

“现在一些企业拿不到钱就觉得是市场不好，认为投资人都放假了，准备等到明年春天再融资。这是一种错误的想法，其实很多投资人都在忙着看项目，如果现在不努力拿到钱过冬，明年拿到钱的几率就会更小。”上述沪上投资经理说，这些创业企业的想法是很危险的。

不过经过近一年的市场调整，很多投资人对自降估值拿钱的紧迫性已经没有那么强了。事实上，一家创业企业如果急需要外部输血才能存活，从一定程度上也说明了其缺乏行业话语权，其本身的竞争力也值得考量。

“年初的时候我给企业的建议就是，拿到钱最重要，速度最重要，估值不是最重要的。但现在我没有那么坚定了，要不要不惜一切代价牺牲估值去融资，可能要看行业或具体企业。如果这家企业账上有一年的资金储备，我肯定不会给它这种建议。”上述医药行业投资人说。

很难说估值水平高低对投资人而言是利还是弊。因为对于估值，投资人心态永远是矛盾的。如果新入场者手里没有项目，市场估值水平越低就越可以捡到性价比高的项目，但是对于手里有很多项目并等待退出的机构而言，则希望自己手中的项目估值在后续轮会逐步上升。

估值泡沫还没有出清

据清科研究中心统计，2018年前三季度中国股权投资市场共新募集2098只基金，已募集完成基金规模共计5839.26亿元，前三季度股权投资市场仍然呈现较明显的“募资难”问题，尤其是对中小机构及新机构，募资总金额同比下滑57.1%。在退出方面，前三季度中国股权投资基金退出案例数量达到1363笔，同比下降48.9%。其中，被投企业IPO数量616笔，占退出总数量的45.2%，同比下降24.4%。

这一系列数据都证实了，从资金募集到项目退出，今年的一级市场降温明显。“但是目前来看，调整周期并不长，估值泡沫还没有完成出清，至少还需要半年的时间。”沪上一位PE投资人表示。

在该PE投资人看来，未来估值变化趋势主要受两方面因素影响：一方面，要看资金募集量是否会继续下调，如果资金继续收紧，估值可能会继续下降。第二点要取决于二级市场的表现，如果二级市场继续萎靡，可能会进一步传导到一级市场，引发估值下调。”

从目前最悲观的预判来看，最迟的认为明年年末市场才会好转。

有些投资人则偏乐观。朱啸虎就表示，当下的资本冬天状态持续时间会很短，事实上中国的互联网周期也都很短，每三年都会看到一个冬天期、泡沫期，他估计这次资本冬天明年就会开始好转了。

市场也在释放积极信号。进入下半年，一级市场的钱正在一点点回来。10月26日，银保监会对《保险资金投资股权暂行办法》（保监发[2010]79号）进行了修订，并就修订后的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》（以下简称《股权办法》）向社会公开征求意见。根据《股权办法》，银保监会取消险资开展股权投资行业范围限制，逾15万亿险资有望涌入VC/PE行业。

“最坏的时候已经过去了。明年二季度，政策会越来越明朗，投资也会活跃起来。”上述投资人表示。“但估值会不会见底还很难确定。”

本文来源投资界，作者：王菲，原文：https://news.pedaily.cn/201811/438130.shtml