资金长期稳定、放宽返投比例、更加市场化......GP对LP的诉求很长

2018年12月5-7日，清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾，秉承传统，革故鼎新，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

在圆桌讨论上，开元国创母基金投委会委员王彪文、红杉资本中国基金合伙人浦晓燕、北京市科技创新投资基金总经理；中金资本董事总经理杨力、元禾辰坤董事总经理张涵、嘉豪投资合伙人朱伟豪、招商局资本高级董事总经理；招商招银股权投资基金负责人朱正炜，对“新形势下LP的投资策略”话题进行了讨论。

以下为圆桌讨论精华，投资界（ID:pedaily2012）整理如下：

王彪文：自我介绍一下，我过去二十年主要做母基金，现在是开元国创母基金投委会委员，先请各位嘉宾简单介绍一下。

浦晓燕：我是来自红杉资本的浦晓燕，红杉资本中国基金成立于2005年，13年来，红杉中国投资了超过500家具有鲜明技术特征、创新商业模式、具备高成长性和高发展潜力的企业，也为中国贡献了很多海内外的上市公司。期待为未来的科技创新尽一份绵薄之力。

杨力：是来自中金资本的杨力，今年4月份被委派到北京科创基金担任总经理。6月24日北京科创基金开启，资金规模300亿，但是它主要是北京政府出资，支持整个的科技创新。目前我们基金开始正常运作，对一些基金都进行了尽调和通过投资决策，希望后续跟广大致力于科技创新的GP一起合作，为整个中国的科技创新来服务。

张涵：我是自元禾辰坤董事总经理张涵，我们成立于2006年，到目前为止一共管理着四支母基金，总管理资产规模200亿。十多年里我们在国内投资了近50个优秀团队所管理的80多支基金投资。

朱正炜：我来自招商局资本的朱正炜，招商局资本2012年成立，2016年底招商局也做母基金的探索。到目前为止已经和十几家优秀GP达成合作，接下来希望有更多的朋友可以跟我们携手一起。

王彪文：发言中有GP代表，也有不同LP代表，有机构投资人。我把第一个问题抛给GP代表的红杉浦总，在新的环境下，你个人对股权投资格局有什么新的见解？

浦晓燕：市场上很多GP可能既管理人民币基金，也管理美元基金。从对美元基金LP的观察来看，美元基金LP base相对稳定，一旦LP觉得GP符合了他们的投资策略,并且GP拥有持续稳定的投资表现，那么LP和GP的关系一般也会呈现长期稳定的态势。而人民币基金机构投资人的base目前还相对较小，红杉中国迄今为止已经管理了五期人民币基金，每一期人民币基金的机构投资人比例都在不断增加并占主流，这是一个非常好的现象。但同时我们也发现，每一期机构投资人的重复比例可能会低于我们的预期，这往往是受到机构投资人投资策略的变化、监管环境的变化，以及资金的持续稳定性等多方面因素的影响。所以其实募资难很多情况下是由于机构投资人的数量较少且不稳定造成的。

另一方面，中国机构投资人比较稀缺，市场上的机构投资人主要集中在社保、银行、保险、大型专业化的母基金等等，大学捐赠基金也正在慢慢崛起。同时机构投资人里又有相当比例是国资背景的LP，或者政府引导基金等等，他们往往会有一些跟投、返投的限制。在北京、深圳等经济比较活跃的地区，GP完成投资限制的难度并不大，但是基本上来说，只要有限制都很可能会影响GP的投资表现，所以希望LP和GP之间的关系能够遵循更为市场化的方式，以获得更好的投资回报。

2018年是去杠杆年，由于资管新规，银行已经退出了机构投资人的行列，但银行又是大部分母基金的主要出资方，所以这种情形进一步造成了募资难的问题。然而，在这其中我们看到了一些乐观的因素，例如，最近保险资金运用管理方法的颁布，我们看到国家进一步鼓励保险这种长期资金进入到私募股权行业。

另外作为GP还想说一点，我们特别欢迎长期的资金，因为我们真正要做的是价值投资的事。“价值投资”这个词可能已经被大家用烂了，但是实际上没有任何一个非常高额倍数的回报是在很短期内能够获取的。比如刚刚上市的美团点评，早在2006年，红杉就成为了大众点评的A轮投资人，也是它A轮的唯一投资人，2010年红杉成为美团的A轮的唯一投资人。作为自始至终看好美团点评，陪伴公司一路成长的投资人，我们认为美团点评现在还处于很早期，未来还有很大的成长空间。对美团点评的投资和持续加注，我们超过了十年的时间，这也是我们GP希望分享给LP的重要信息。

王彪文：看来GP对LP的诉求有很长的名单。

第一，希望有一个长期比较稳定的资金来源，我挺认可。的确在美元市场、境外市场，这个行业比较久，这种机构化、专业化，资金来源比较稳定的投资人和母基金比较多。

第二，基金的限制，希望LP更宽泛一点，不要过度Return的能力。

第三，国内政策相关的变化造成LP种种的变化，对募集带来的不确定性，以及资管新规银行体系资金的问题。接下来让杨总提一提，您对国内资金的稳定性和LP的专业性，以及LP对GP的干涉政策、投资策略上的干预，听听你的见解。

杨力：我是GP，运营美元基金，所以从GP身上学到了很多国外成熟机构投资人的一些经验。在后面的融资包括到中间以后，也是参与了很多中金的基金融资，我记得当时很多地方政府的钱说要投我们，我都不要，因为的确有很多的限制，反投要求，有点招商引资。包括我自己去年被中金派到河南，担任他们基金，也是常务副总主持工作，也是深有体会。所以对政府基金这边，我这两年也在不断地思考，原来其实不理解，但是现在慢慢也是能够理解了，因为毕竟都是当地纳税人的钱，还是要反哺当地经济的发展。

我们觉得政府现在自己也意识到，过去他们很多的基金都是政府主导，但是效果很一般。他们意识到要找市场化、专业化的团队来运营，因为我们的价值在于一个母基金核心的优势其实跟子基金一样，也是融投管退。我们现在可能没有一个融资的压力，但是对于子基金来说考察LP的时候也要看LP资金是否长期、持续另外在资产配置时，我们在投资实际上有一些反投的要求，但我觉得市场化团队应该在政策性和市场化上面尽可能有一些均衡或者平衡的作用。一方面政府要做市场化的运作，在LP的条款上面更尊重整个的基金的商业的本质，同时也的确要平衡自身的财务的压力。

我现在的做法你有反投没问题，但是投后怎么增值服务上面，实际上北京科创做了很多，比如北京市科委早期用的科研经费的投资项目，我们就积极组织各种路演会，对接给我们的子基金的团队，这样他们也都非常高兴，他们自己也解决了他们的反投的压力。

另外我们也不像一些完全政府的LP，我们还是充分尊重子基金GP他们自身的这种判断力。所以包括后面的一些落地子基金投的项目，相比一些财务的投资的LP更有优势。能够给一些不管是优惠政策也好，还是落地的政策也好，还是能够提供很多这些方面的帮助，这也是企业确实需要一些增值服务。

所以我觉得GP还是要适当配置很大一部分政府的基金，这样把他自己的增殖服务也做到实处，这是我的一个心得体会。

王彪文：这很重要，LP各自也有自己的局限和诉求，但是关键还是意识到好的投资人、好的投资团队、好的GP是稀缺的，如果是找到了好的投资团队，这个LP即便有自己的一些诉求也必须要体现价值，提到的这个服务等等。个人觉得国内的引导基金或者政府引导基金，过去几年已经改变不少了，跟几年前比较起来，反投这一块相对来说比以前灵活更多了，也更加尊重GP的意愿和专业度。

现在我是想让张总谈一谈，因为元禾作为国内的母基金，当时想对接一个专业的团队比较难找，2006、2007年的时候应该是比较早的一家，当然作为母基金必须募集，对国内LP投资人的格局一定也很了解。尤其是过去一两年我们提到的变化，也想听听您的一些见解。

张涵：对于母基金的募资，GP也会面临LP的问题，GP遇到的问题不见得是中国，因为我以前也做美元的LP，可能是一个全球性的不太好解决的问题。市场上我感觉在LP的业务领域里面，国内发展时间比较短，有大量的LP是新进入这个市场。例如像近年来有1000多家政府引导资金入市，包括也有很多是财富管理背景的母基金，也是最近市场上异军突起的。所以我相信按照自己资金来源，可能每一个类型会有不同的资金来源，大家路数不太一样。但是说回来，在一定的程度上又会影响到每一家的投资风格或者是对GP的遴选要求和标准可能也不会太一样。

至于元禾辰坤，我们相对来说还是很幸运，自从成立以来一直受到苏州工业园区的元禾控股，就是控股领导大力的支持。随着管理基金规模不断扩大，我们也一直探索多元化的资金渠道，像这种事情说到底母基金需要有大体量的资金支持。包括无论银行的钱还是保险的钱，当然它能不能投到我们，可能更多的一定也要看业绩，看投资策略是不是优秀，还有一些更多的是外部的条件或者政策，或者市场环境等等。

有时候风在哪一边不是我们自己决定的，但是我相信随着市场上面的结构，包括国家的金融政策不断放开中，整个母基金、LP市场都在不断地向长期化、市场化、专业化方向发展，未来会越来越好。

王彪文：振奋人心的说法。从场景上来说，母基金能够成为刚才浦总提到的对基金来说一个比较稳定专业的资金来源。现在想听听嘉豪本身的一些投资经验，因为毕竟是转向做母基金的模式，创业背后自己的钱拿出来先开始做。如何把一个母基金的策略或者一个团队做的有特色，或者是做的有差异化，能在GP面前显得比较专业，听听你的一些经验和见解。

朱伟豪：谢谢主持人，家族基金分两个层面，第一我们还是追求财务回报。除了财务回报还想做有情怀的事情，在产业这一块，我们也准备做产业母基金。我们本身又是清科的股东，所以把一部分资金放给清科管，跟他们一块管。这一块本身办公室也不多，就是依托外部的一些合作伙伴来做。

此外，我们在教育、环保、医疗也有布局。我们下一步想找更好的人、更好的方式、更好的互补性去做。

王彪文：除了在财务方面的诉求之外，在产业上也进行一些比较特定的布局，深度的耕耘，可以和GP资产有一定的互动。所以在母基金的层面也落地到个别产业的专注点。想听听招商局的朱总这方面有什么意见。

朱正炜：前面很多问题嘉宾从各自的角度都说了，其实我们跟元禾也很有渊源，招商也有很多合作，所以顺着刚才对元禾张总问的问题我再做一些补充。

募资市场格局这两年一直有很显著的变化，预计在接下来的两年还会有非常明显的变化。变化是什么，大家为什么觉得募资变成比较困难的一件事？就是因为缺了一块。如果一个基金要募到100%的资金，现在市场上其有几块比较活跃的力量，一个是有政府背景，一般少的可以出到20%，或者多的加起来出到40%以上，这是一块很重要的市场的LP的构成。另外一块是来自企业，国企或者上市公司，可以出到一部分，或者高净值客户也可以出来一些。但是好像这几块加起来就差一点，差的是谁呢？

第一，金融机构，这两年银行保险包括券商，由于整个去杠杆或者降杠杆的影响，宏观金融局势发生了变化，这一块在市场上的投入显著减少了。

另外一块，其实相对于美元基金来说，人民币基金缺少长期的投资者。国外长期的投资者其实是来自于社保、养老金、慈善基金、捐赠基金这些。中国好像除了社保其他的都比较少，但是我相信接下来会有。所以从目前来说大家可能感受到这个募资的一些困难，但是在接下来的两年，我可能还会有比较明显的变化，希望这个变化进入机构，重新开始进入到市场，包括保险、银行、证券。

另外，除了社保，或许我们也可以期待有一些养老金的机构或者保险，通过一些保险的机构更多地参与到这个市场，所以我们对现在的市场格局也是心有所感，就补充这么一点。

王彪文：为什么PE/VC比二级市场获得回报更高一点，其实窍门不难，就是用时间换取高回报，背后的出资稳定性比较关键。过去十年，国内的私募股权市场时间比较短，回顾一下美国的PE、VC开始也是以个人或者机构开始，金融机构也是在后端。中国在过去十年内走美国十年的路，所以我们现在遇到的问题相对来说是短期的问题，有这么多精英分子在行业里头默默耕耘，无论是LP还是GP，我对未来充满希望，这个行业越做越好。

接下来第二个问题，我们说了募集LP的格局，谈一谈投资。先把这个问题抛向红杉，现在大家说新经济浪潮翻涌，如何穿破泡沫等等，对于未来几年投资的机会和展望。

浦晓燕：到了年末大家都想问这个问题，可惜我没有水晶球，不能够做这方面的预测，但是可以把这个问题从方法论的角度进行解构：主要是三个维度，投向什么领域、投什么样的公司、用什么方法投。

第一点，我们对科技创新的投资是不变的主题。科技创新有着绝对的抗周期和穿越周期的特性，科技创新是生产力跃升和产业升级的原动力。所以从这种角度来说，我们坚定地对科技创新进行投资，当然这种创新既包含了模式创新，也包含了技术创新。

投向什么领域是从比较宏观的角度去观察，那么从比较微观的角度来看，我们应该投什么样的公司呢？这就是我想说的第二点。回顾我们投资成功的公司，发现要投用户至上、拥有真正的产品思维，为用户带来价值的公司。比如，我们当时投资美团，适逢千团大战，为什么投资了王兴？我们真正欣赏的是他产品经理的思维方式，真正是把用户体验放到第一位。在一个充满变化和不确定的环境里，我们要寻找唯一不变的确定的东西。

第三点，用什么方式投？主要是抓住两个期，“早期”和“长期”。今年红杉中国单列了种子基金，不仅在A轮、成长期等阶段进行投资，我们想更往前走一步，在种子期就建立起自己牢固的根据地。早期投资，一方面跟我们追求的科技创新投资的方向高度契合，另一方面，它更好的帮助我们在成长期阶段的投资，因为早期可以帮助我们建立起对创始人和该行业的深刻理解，会帮我们更快地建立起壁垒。另一个就是“长期”，刚才我已经谈到了，一定要坚持价值投资，任何一个价值投资其实都是需要时间的，没有任何一家伟大的公司是在短期内成长起来的。所以希望无论是GP还是LP，都需要有很大的耐心陪着创业者一起成长。

说到具体的投资方向，最近大家都在谈产业互联网概念，这不是新鲜的事情。当互联网、移动互联网、AI深入到产业方方面面的时候，其实我们可以看到“+互联网”、“+AI”，可以为产业效率提升带来很多机会，很多传统的产业正在通过大数据、云计算、智能化等等方式提升效率，这里面存在很多商机。

另外是消费，消费升级提了几年，其实中国的城镇化刚刚开始，这么大base的人群是全球任何市场不可比拟的一大优势，这里蕴含着很多机会，可以看到本土的化妆品、服装等等领域，通过新技术以及新模式带来更多更好的投资机会。

另外医疗也是我们一直很看好的，大家都知道它有抗周期、穿越周期的特性。中国作为老龄化社会，医疗改革在逐步深化，同时新的生物制药技术、新的诊断技术带来医疗行业颠覆式的创新，医疗领域大有可为。

我们看到，一方面顺着消费升级、城镇化的趋势，中国在过去十几年产生了很多优秀的公司，如美团点评、拼多多等等，但大家发现他们基本都在2C领域，2C领域出现了多家市值上千亿的公司。另一方面，中国的产业已经进入到了一个高阶段位，在这个段位企业需要寻求更高的效率提升，因此我们看到2B领域也有很多机会。然而，中国目前好像还没有出现市值过百亿美金的2B领域公司，达10亿美金的也不多，但是美国是有很多百亿美金甚至以上的2B领域公司，虽然它的量级跟2C领域公司不能完全比拟，但也是一个非常吸引人的市场，我们看好2B领域的投资机会。

另外大家也关注到5G，5G带来了更好更高效的联接和通讯效率，除了关注手机这个重要的智能终端外，还可以向智能汽车迁移，甚至迁移到家庭信息化这个充满深刻变化的地方等等。所以我觉得投资前景还很光明，只要投资策略是长期的，短期波动对长期投资策略都不应该产生很大的影响，准确抓住波动与不确定中确定的因素就可以了。

王彪文：接下来从LP的角度怎么判断投资方向，因为毕竟穿过GP来做，是不是有一些不同？

杨力：我们6月份启动以后组织了300多场路演，刚才说的几个方向各路GP都纷纷向我们阐述。我们自己也有一个思考，因为我们现在作为LP，刚才我也讲了，我们要专业化，实际上我们本身中金自己最大的优势就是我们有非常强大的研究团队，所以这边我们借助中金的强大的研究团队。我们自己也分了很多的行业组，包括生命科学、新一代信息技术里面就有这个AI、智能制造这一类的大的赛道。

但是对GP来讲，我们当然要顺势而为，你要理解整个宏观经济的走向，要深度研究国家的战略，做好自己长短期资产配比，可能有的行业发展会比较快要配置一些。有的行业，大家提到的AI也好、生命科学也好，毕竟还是相对爬坡比较慢，在视频监控领域一些上面的应用，但是还是非常肤浅，可能还要走相当一段的道路，所以你在这些地方也做一些配置，就是中长期的配置。

但是总的方向，因为你也知道我们早期都是做VC，都是学工科的出身，所以大方向我们看好科技创新，但是可能更看好的还不是一些模式的创新，因为现在从中国整个经济形势来看，改革开放四十年，我们走入了小康社会，大家对一些需求也不一样，包括今天早上华为的事件都证明了我们走硬科技道路最后最有希望。

王彪文：所以是符合中国国情的科技创新。元禾母基金捐助的VC创新是重点，所以听听你们这方面的一些见解。

张涵：刚才也介绍过了，我们在VC领域覆盖的方向比较广泛，一共看五个方向，医疗健康、消费升级、文化娱乐、智能制造、企业服务，基本把市场热点领域全覆盖。

但是每一期母基金成立之前都会有一个预先经过研究设计既定的投资策略，但是之后执行过程中整个投资期内我们也会不断根据市场动态情况去调整，以及去控制我们的投资节奏，做这样一些战术上的变化。

这些主要来自于我们跟GP之间持续不断的沟通，因为像刚才前面嘉宾提到了，实际上GP是一直冲在一线，他们对于这个市场上的一些情况的变化都是最先知道的，尤其是这些优秀的GP，因为他们自己的研究能力也非常得强，所以他们会持续有这种理念的输出。所以我们一个是跟他们一直在保持不定期的沟通。

另外也会有一个传统，就是我们会定期邀请一些各个行业的优秀的GP过来，跟我们做研讨分享，这样能够指导我们大家在一起探讨，更深入了解市场上现在在发生的这些事。包括其实像我们自己内部团队每一个人都要去承担一定的研究任务，我们会不断地去讨论，包括对过去投资事情的复盘，这样是一个不断循环迭代的过程指导整个的投资活动。

王彪文：这个很关键，LP和GP之间的互动，因为毕竟GP走在前线，直接看到项目创业者在一起，GP和LP之间的互动除了互相分享、互相交流，因为LP身份是一个资金Education互动的身份，让LP在资金分配上更高效，更符合市场的环境和投资节奏。所以台下的GP，当LP要求你们参加活动的时候要积极踊跃一点，让你的投资人跟你站在同一阵线上。

朱伟豪：我们关注短期长期，还有上市公司的二股东或者控股股东，我们也在涉足，这个时候觉得还是应该出手。

王彪文：你说的这个是在LP层面还是项目层面？

朱伟豪：都有，这两块都有。因为我们投了20个GP。现在还是觉得很便宜，1块钱卖到别人1块5、1块6。

第二，我们自己投了很多教育、医疗、环保板块的项目，也想通过GP的跟投闭环。我们投了医疗诊断，总体上能串起来，做生态圈，因为我们医疗投了将近20多家公司。不管周期怎么样，先把自己旗下的企业打造好。还有我们比较传统，一定要在自己懂的范围里面做，自己的朋友圈、自己的能力圈，稳准狠去做，因为我们都是自己的钱为主，不受一些干扰。除了这之外还要根据政策走，看整个方向，包括现在走出去的策略，中美关系各方面也要关注。

王彪文：提到一种观点，从家族办公室出来的这种母基金，有一些产业资源，不同的LP的确能够利用手头上的资源打生态。还有就是提到所谓的二手份额，不管是LP份额还是股权份额，都是目前的一些话题。

朱正炜：招商资本从母基金的角度选择GP，我们一般有三个方向，第一个是制造。第二是服务升级，2B、2C都在里面，现在比较热门的概念AI、fintech都含在领域内。第三个领域是医疗健康。如果谈什么共同点，我们希望都找到一些高增长细分领域、细分的行业。

大家知道招商局除了金融板块、招商银行除了证券之外，它的实业板块很重，都是一些重资产的港口，交通、物流，包括园区房地产。所以对招商资本股权投资的平台来说，其实我们有一个自己的诉求，就是需要去挖掘一些新的增长点，这些增长点有可能会成为招商局未来其中业务板块当中的，我们受的教育肯定比市场多一点。所以我们选择的行业领域，如果有共同点，其实就是需要一个高增长的领域。

王彪文：总结一下几个字眼，创新、高增长、符合中国国情、国家策略几个大方向。LP层面更多了一块资本市场带来的机会。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/201812/438620.shtml