海外成功资管的基因与案例借鉴

海外银行的资产管理的三大特征与五种发展模式

2018年全球AUM top20的资管机构中，共有7家银行系，3家保险系，10家独立资管机构。这延续了资管行业集中度高与寡头效应的特征，AUM规模排名前20的资管机构的市场份额从2007年的37.5%逐年上升至2016年的42.3%。海外资管呈现了以下三大特征，资管规模占比高，摩根大通的管理资产规模占表内总资产的71%，而国内水平为15.4%；条线盈利能力强，资管业务不消耗资本，ROE中枢更高，JP Morgan的资管条线ROE在25%左右，传统信贷业务条线则为17%左右；格局寡头明显，全球银行业总资产Top20集中度为31%，而资管规模Top20集中度达到42%，因此银行系的资管占据了重要的地位。

分析银行的资产管理业务需要结合资管的上下游产业链，可以将海外银行资管业务的发展类型分为五类：综合型，即独立研究和创设产品为主，依靠完整的产品线和多样化策略以扩张产品，以拥有多元金融牌照、“商行+投行”文化的摩根大通和高盛为代表；财富管理型，在高净值客户建立良好口碑，以财富管理为核心，赚产品销售的钱，资管板块是财富管理的延伸，以私人银行条线完善的瑞银集团为代表；机构业务型，长于资金托管、清算等投资服务，产品策略聚焦于低费率的被动型产品，以规模取胜的道富公司作为代表；精品型，聚焦于某一类产品类型或策略的独立精品店铺开资管业务，如纽约梅隆银行不断并购精品资管机构实现大资管的完善；网络平台型，向零售客户提供低佣金的财富管理服务和资管服务，以拥有互联网基因的AllyBank为代表。中国目前资管行业中，银行理财规模*，但盈利模式与海外存在显著的差异性，而这差异性主要体现在国内银行“息差”驱动与海外银行“收取管理费+业绩提成”的成熟模式驱动的差异，因此从中间渠道转向净值化主动管理成为整个国内资管转型的重要方向。

优秀资产管理管理人的成功基因

在整体业务架构设计之外，研究黑石、凯雷、合众、资本集团与Coller Capital等在内的优秀资管以探究优秀资管平台与企业的基因同样具有很强的借鉴意义，主要包括投资策略、人脉、公司组织与人员架构、资本运作、IT及平台、风控与机制、产品设计、薪酬体系等多个不同维度。

1.投资策略：建立有生命力的投资能力

黑石投资总纲领：人、钱、物、制

n 人：懂行业懂金融有资源。黑石的领导人具备优秀的学业背景、政治资源、金融从业背景，是黑石早期*的优势。

n 钱：黑石集团与商业银行、投资银行及其他金融机构保持着长期合作关系，不仅可以借此发现和获得投资机会，而且可以获得更加优惠的融资条件和期限，有助于建立稳固的资本结构，抵御经济周期的冲击，在遇到大型项目时，也可及时出击。

n 物：寻找能力边界，在自己的优势范围内寻找投资方向，再在该领域内通过收并购补充自身不足。

n 制：2002年开始架构改革，包括规范投资流程、增加内部研讨与策略审核、减少个人主义、建立企业文化、重新审视与银行家关系等。此方面需磨合，黑石在优化的过程中造成了多名高管离职。

监理策略实施能力：善用经济周期

n 快速转向：从杠杆收购，到秃鹰债务投资、BREDs、BPP再到2017年新推出的BREIT，黑石面对经济周期时，策略能够快速转向。

n 周期把控：周期的准确判定较难，黑石也不能做到提前知晓，但需具备较强的敏锐度以及熟知不同经济环境下所适宜的投资类别与标的种类，如顺周期的杠杆收购、逆周期的债权。

n 创新能力：一方面得益于黑石自身的创新能力，一方面也得益于美国金融环境的成熟。创新类别建议从小规模资产做起，目的为捋顺业务流程、建立合伙关系，为未来获取大规模项目做铺垫。

黑石策略总结：优势与对中国资管平台的借鉴

初期发展更多依赖个人能力，需通过强化人才体系提升投资能力。行业下沉程度：无论是*、执行者还是底层投资研究人员，都需下沉到所投行业、区域、企业，了解且能大致评估未来的创收点。打造有效资源圈能力：公司关键管理决策人需维护及拓展有效资源圈，实现互联互通，在关键时刻能快速启动资源圈体系，解决产品流程各环节需突破的关键点。

后续需建立稳定的机构资金合作关系，获取稳定、及时的资金“弹药”。达成3个优势：a.长期：抵御周期冲击；b.中期：扩大可选投资资产池；c.短期：对优质项目可实现快速出击。关键点：a.前提：投资人员擅长领域优势互补，形成良好的投资闭环；b.合作机构：有发展野心的中小机构；c.项目选择：标准化流程、检验能力，设置一定的试错项目空间，但不能忽视成本收益比。

长期需通过收并购，构建寻找资产、选择资产且掌控资产的综合能力版图，优化资产端资源。掌控资产：寻找资产与选择资产依赖于核心投资竞争力，但后续的运营可适当引入优质第三方，例如多方稳定合作模式或外部收并购机会，快速弥补不足，还能锻炼多产品条线投资能力的优化整合。

持续性的辅助能力为大运营体系。涉及运营、管理、技术支持等多个方面，建立独有的项目数据分析库、落地执行、优化流程，是公司资源运作的基础设施。

合众资本在投资策略上非常强调“寻找相对价值”，积极通过其遍布全球的本地化团队、企业家网络、行业专家和私募基金，寻找不同市场的投资机会，然后将私募市场的投资机会与目前市场上的其它领域*的投资机会相比，从中得到借鉴，以确定其投资行业、区域和策略。合众坚持母基金，S基金，直投相互协作的策略。PSD的策略联动，极大的丰富了合众在私募市场的协同效应，为被投企业的增值和退出提供了极大的价值。

2. 独特的人脉与生态资源

凯雷拥有*的政府资源，它一直被称为“投资界的总统俱乐部”，其历任顾问团队成员包括：美国前总统乔治•布什、英国前首相约翰•梅杰、菲律宾前总统拉莫斯，还有美国前总统卡特的助理大卫•鲁宾斯坦、前国防部长弗兰克•卡路西等，这些位高权重的人与凯雷皆有密切联系。除此之外，还有诸多企业CXO级别的人士，大大增加了其投资机会以及机遇挖掘能力。

3. 清晰的组织架构与良好的协同效应

虽然今天一些大型银行把Asset Management和Wealth Management合并到投资管理板块下统一管理，主要是考虑在较高层级上加强业务协同。此外，例如UBS，财富管理、资产管理是与投资银行、商业银行业务并列的四大板块。资产管理和财富管理都能够各自完成从策略研究到产品销售、客户服务的一条龙工作。其资管团队有3400人之巨，显然并不只是定位成一个研究和产品输出的部门，而是一家前中后台阵容齐整、即使完全独立于母公司也可以单独运营的基金公司。当然作为集团的一部分，资管公司会相当受益于财富管理板块的客户供给。另一方面，其财富管理功能的研究和策略体系也是独立完整的。资产管理、财富管理功能各自完整而独立的存在，但又共同构成一个有机整体，是海外大型综合型银行进化发展的一个特征。

在公司架构与定位设计之外，人员组织的架构同样对于优秀资管占据着非常重要的位置。黑石的人才整合体系经过长时间的迭代，通过严格的招聘吸引了最为优质的人才团队。

图表：公司人才整合体系

资料来源：公开资料，诺亚研究工作坊

资本集团在人员聘用上非常严谨和认真，并且为之投入了大量时间。每次面试的时候，为面试者在2天的时间里安排15-20 次的合伙人面试，每位合伙人都从不同的角度考察候选人是否具有成功投资的潜力，同时*程度给应聘者提供了解资本集团的机会，要知道双方互相了解确认“合适”才是保证招聘效果的最重要部分。在人员流动频繁的投资行业，资本集团的年流动率是2%（加上退休员工）。

4.IT的平台型建设与强大数据支持

凯雷的数据库包括，全球投资组合包含276家公司和300多项活跃的房地产投资项目，能获得实时有效数据。通过分析这些数据表现，并结合宏观经济形势，凯雷得意判断各地区和各行业的未来走向，并可据此进行投资组合管理以及设计退出策略。

合众资本同样建立了独有的私营公司信息库，收集了数千家私营公司的经营数据并在不断更新，这就使它在私募股权投资领域拥有了丰富的信息资源、项目资源、客户资源和独到的市场洞察力。数据库收编34000多个资产项目，通过非公开的一手信息库使合众成为一个更好的资产管理者。数据库的价值包括：通过尽调各阶段投资分析，了解市场动态，寻找趋势。基于同一垂直细分领域中早期已投项目的可比维度KPI，进行项目的比较分析。通过持续监测评估数据库中现有的项目信息。对直投项目更新财务数据进行价值创造。

5. 强大的资本运作能力

低利率催生了美国80年代的杠杆并购潮；而80年代末的储贷协会破产危机向市场提供了大量的、绝好的廉价地产买入时机；00年互联网泡沫破灭后，机构开始大举投资PE为首的另类资产；08年经济危机后的监管强化迫使银行从高风险非标债权类业务撤退，为黑石的非标业务提供了*的进入时机。

图表：黑石资本运作历程

资料来源：公开资料，诺亚研究工作坊

黑石在希尔顿、EOP与收购GSO等案例中，展现了财务管理、价值评估等强大的资本运作能力。在希尔顿的项目中，黑石发现公司具备较强的价值发现能力，看准了希尔顿的价值提升空间，即运营成本有较大的下降空间，且希尔顿品牌的已开发程度较弱，且具备良好的流动性，通过积极主动的财务管理成为资本运作典范之一。在EOP项目中，黑石通过价值评估（数十名内部分析师与外部律师提前对手数月拿到EOP内部资料，计算内在价值，过往经验在此方面亦发挥作用，且保持与潜在买家沟通）与快速剥离（在收购完成前，黑石已开始与潜在买家商讨部分资产的出售事宜，旨在收购完成后快速转手，降低杠杆风险）成功作为EOP项目。此案例体现了黑石在资本运作上的三项优势：1）强大的地产行业渗透力与定价能力（会算账）：从想要收购EOP到定价以及最后的快速售出，与潜在买家与黑石的主动沟通有密切关系；2）资金获取能力（有钱）：5天即获取295亿贷款；3）房产“零售商”思维（会做生意）。

此外，资本运作也是黑石在不断完善业务版图的主要途径之一。经济周期低谷，地产基金表现不佳，黑石着力发展信贷业务。2008年3月，黑石收购了拥有100亿美元资产管理规模、擅长杠杆信贷业务的GSO 资本公司，将不良证券对冲基金整合到该平台，创建了黑石GSO，补充了信贷板块业务。

经验：1）不能高价购买周期性行业企业；2）减少对中型企业的投资；3）如果进入此类行业，需充分利用外部的咨询、高管资源，确保计划的可行性；4）减少个人对决策的影响。

6. 严格的风控与机制体系

尽职调查是资管公司颠覆勤勉尽责的核心必备工作，黑石对此非常严格，尤其是积极参与被投资企业的管理，并注重投后的管理。对于每一个被投资企业，黑石都有一名高级合伙人负责监管其战略、运营和财务状况，同时还聘请高级管理人员进入其顾问委员会或董事会。严谨细致的交易结构设计，以保护黑石、投资人、卖方的共同利益为前提。此外，每支基金、每个账户都有相应的投资政策和投资程序规定。对于单项投资设有投资金额和比例的上限，对行业和地理区位也有一定程度的限制。

投资完成后，项目小组直接负责后续监督及项目退出时点的提示。而公司层面的“组合管理部”将定期评估项目回报，决定是否退出部分投资。

图表：公司风控流程

资料来源：产品资料

除了尽调之外，内部丰富的数据库为及时评估投资品质提供了及时的支持。合众资本对于项目评估也有非常成熟的流程机制与数据支持保障，会穿透底层8000多个公司的非财务数据，不仅能够在评估新项目时进行横向比较，也可以为董事会在投资决策和项目退出时，在定性的基础加上定量的分析。2018年，合众筛选了超过2800个直投项目。其中，只完成了78笔交易， 筛选率达到97%。

对于需要估值的基金类型，合众每月：由225位估值专员依照项目情况、参照合众两大数据系统（Siebel内含29,000以上项目、eFront含7,000个以上资产组合）对比计算出精确估值。每季：全球高管组成的估值委员会审核。每年：第三方机构审核。

7. 独特与创新的产品设计能力

流动性的保障是设计封闭期限较长产品的关键，优秀的资管公司都是会利用自身的资产配置和投资流动性管理为投资者提供良好的流动性安排。从策略选择到产品细节，黑石具有较多优势，有多项值得借鉴：

完善产品体系：四类产品，策略统一

黑石的地产基金主要分为四类，每类策略统一，品牌效应显著。

明确优势、提升IP产品能力：明确自身优势与优势可支撑的产品策略，形成金字塔系列产品（基础产品打底规模，IP产品打造强品牌），类比搭积木（基础模块+创新思维），这亦利于快速培训基础人才，融合高端人才，形成产品投资合力。

解决流动性问题：提升估值能力，满足流动性需求与收益需求

产品搭配：公司地产基金中BREP与BREDS为封闭式，BPP为开放式，BRIET为定期可赎回型，后两者流动性较强，定期分配股息（其中BPP每年约分红4%-5%，其余三类无具体分红数据），可通过产品搭配满足客户的流动性需求。

估值能力：加强估值能力，此为定期分红的能力前提。初步建立此能力时，建议选择资产类别市场化较高、偏主流的资产。

图表：黑石地产产品体系

资料来源：公开资料，诺亚研究工作坊

合众资本在全配置基金的产品设计中亦有特点，除了80%全球一级私募配置（包括35%私募股权、25%信贷、20%地产基建）以外，设置了20%的流动性资产类别，能较好的满足投资者的流动性需求。但需要注意的是，20%的流动性资产中，主要是以国债为主，股票投资虽然会参与，但是比例不超过5%。另外，这种产品结构在合众中比较小众，仅有35亿欧元的资产规模，占AUM不到5%。

此外，在聚焦美国的基金时候会发现产品基本不会出现风格漂移的问题，而这个现象却普遍存在于市场中，其主要的原因是在于海外成熟市场的基金产品在风格漂移控制方面有以下几个特征：*，产品设计上有识别度的业绩基准。根据对于全美1984到1994年所有基金产品的研究发现，所有基金产品和其业绩基准的风格相关度在0.73，其中大盘基金相关度为0.79，小盘基金相关度0.88，价值基金相关度0.73，成长基金相关度0.74。这些基金过去的投资风格体现了非常强的稳定性；第二，考核跟踪误差。在投资中收益和风险是匹配的，以收益率*化往往意味着承担更高的风险。美国1978到1996年所有对标标普500的共同基金月度的跟踪误差中位数为1.95%，年化跟踪误差中位数为6.74%。这说明基金产品在行业配置和个股选择上，都没有大幅偏离其基准；第三，基金经理对于自己风格有清晰的认知。美国资产管理公司每年投入大量的资源和财力给基金经理做归因分析。这些分析能告诉基金经理以及其持有人，其收益的来源，以及投资风格特征；第四，产品特征和基金经理的投资理念相匹配。产品特征和基金经理投资理念的匹配极为重要，把对的人放在对的位置上；第五，依靠体系而非个人。海外资产管理公司非常重视投研的体系，通过一个完整的投研体系，最终输出的产品也能够保持稳定。通过完整的体系，给基金经理提供好的工具，将人性中的弱点通过体系优化，将大大提高基金产品的风格稳定度。

8. 分层的薪酬结构与长效激励体系

资管行业收入不稳定，应该管控好固定收入和分层的薪酬体系是国外资管比较成熟的实践，同时长效激励体系也是保证团队稳定的关键。

黑石集团员工的薪酬结构主要分为四层：

*层是基础的工资和福利；第二层是项目层面的跟投收益。黑石的管理层和员工每年有一次机会可以选择跟投某只基金或多只基金未来一段时期的所有项目，从而可以分享项目层面的跟投收益；第三层是基金层面的收益分享，为了绑定管理人与有限合伙人的利益一致，黑石集团除了会在它充当一般合伙人的每只基金里认购不超过5%的投资份额外，其管理层也被鼓励在每只基金里出资认购一定的份额，尤其是地产基金，目前投资期内的每只地产基金都有管理层的出资；第四层就是公司层面的股权激励计划，将管理层与黑石集团股东的长期利益绑定在一起。

资本集团同样拥有完善成熟的长效激励体系，一定程度上保障了其业绩与团队的稳定性。资本集团一直都是员工持股公司，从未谋求上市，公司的合伙人多达上百人，强大的归属感让他们都以在资本集团工作为荣，因为在很多人看来在资本集团工作就意味着自己创业。在洛夫莱斯60 岁的时候，他按照股本价值与收益的这样一种定价方式一共出售了资本集团60%的股份，员工持股也让资本集团的员工很有归属感，员工团队非常稳定。

综上所述，在打破刚性兑付、回归资管本源的监管导向的大背景下，国内资管模式（尤其是银行系资管）正从赚取表外净息差转向收取管理费和收益分成的模式，海外资管公司的范式提供了非常重要的借鉴意义。资管规模占比高、条线盈利能力强与格局寡头明显是海外资管行业的三大特征，中国银行的资管部门未来将转型成专门的资产管理子公司，发展路径将多元，但发展的模式和方向却是最重要的战略决策。中国资管公司需要认清其资源禀赋，明确在资产端/资金端还是服务端的优势，在上述的综合资管型、财富管理型、机构服务型、精品整合型与网络平台型等不同模式找到适合自身的发展路径。

在整体业务网架构之外，建立有生命力的投资能力、独特的人脉与生态资源、清晰的组织架构与良好的协同效应、强大的资本运作能力、IT的平台型建设与强大数据支持、严格的风控与机制体系、独特与创新的产品设计能力、分层的薪酬结构与激励体系等多个不同维度将使中国资管行业迈上一个更高的平台。