地产青铜时代：上市难于上青天，发债堪比高利贷

编者按，关于地产青铜时代：

中国地产行业有过黄金十年和白银时代的概念。

所谓黄金十年，意指地产行业是一个人人弯腰就可以捡到黄金的暴利时代。2014年，万科董事长郁亮提出地产进入白银时代，“白银虽不如黄金，但依旧是贵重金属。”

其实，两个概念都不尽然准确，毕竟这五年来，诸如融创、新城等房企依靠房价全面暴涨迅速崛起，又如恒大2018年上半年录得500亿元净利润，实力驳斥郁亮论断。

黄金十年和白银时代的概念也并非全无可取之处，它们都取自贵重金属，代表着地产行业近些年的高度金融化，银行、信托、保险、基金、债券、IPO，各类融资渠道与房地产互为表里、相向繁荣。

今年以来，“房住不炒”的政治定性深入肌理，高度金融化的房地产不得不快速去金融化，银行、信托等融资渠道遭遇监管严卡，IPO市场对房企上市不再追捧，债券融资尚算通畅，年利率却堪比高利贷。

《棱镜》编辑部认为，白银时代的概念已经过气，地产行业正在进入青铜时代。

青铜时代是指房地产的金融和投资属性逐渐褪色，居住属性凸显。正如中国的青铜，不管是历史上的青铜器，还是作为现代工业生产的原材料，都是立足于使用价值，呼应“房住不炒”注重居住属性的使用价值。

《棱镜》编辑部希望通过两篇报道，分别从房企融资和回款角度，阐述何为地产青铜时代。

是为上篇。

2019年深秋，过去“挥金如土”的地产行业感受到刺骨寒意，每个像样的房企都在找钱，而且利息高已经不是问题，从哪儿找到钱才是问题。

至于“找钱”之道，不同段位的房企八仙过海、各显神通，但在总体融资环境不断缩紧的情况下，留给它们的腾挪空间越来越有限。

财务稳健的头部房企习惯通过销售和投资两端同时发力来应对资金问题。销售方面，它们不断加大促销力度加快销售回款，投资方面，减少拿地甚至不拿地。

高杠杆不断攻城略地从而背负一身巨债的中小房企，必须继续冲刺，否则可能像下坡中不断加速的车子那样，一个紧急刹车导致车翻人伤。

它们必须龙门一跃，这一跃，就是IPO。

低价甩卖也要上市

“最近很多中小房企都在寻求赴港上市，我所知道的包括实地地产等，一两个月之前已经在找金融机构咨询上市了。”香港一位金融界人士告诉《棱镜》。

实地地产是一家由富力地产联席董事长张力之子张量执掌的房地产公司。

已经向港交所提交招股说明书的是新力控股和海伦堡地产。

新力控股于2019年5月24提交招股说明书，海伦堡地产则于5月2日再次提交。2018年10月，海伦堡已经提交过一次申请，时过半年后失效，故再次提交。

目前这两家公司的上市申请尚无实质性进展。

2018年年初以来，中小房企在香港有过一波上市高潮，正荣地产、美的置业、弘阳地产、大发地产等都纷纷登陆港交所，最近的一家则是中梁地产。

上海一家房企的财务总监高天说，销售额在1000亿以上的房企基本都已上市，销售额在500亿到1000亿之间、甚至小于500亿的，也在积极寻求上市。

高天称，房企上市的目的无非三个，一是通过上市融得一笔资金，二是上市之后知名度提高，方便拓展业务，三是有了上市公司的地位，可以通过在交易所发债、在海外发债、通过股权融资等资本运作，拓宽融资渠道。

“当然，现在房企想要通过定增配股融资基本上不可能了，但至少上市了之后有了理论上的操作可能性，等以后大环境宽松或资本面向好了，也许就可股权融资了。”高天说。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲则表示，在目前这种环境下，中小房企上市融资对其背负的巨大债务而言仅是杯水车薪，“对改善公司财务状况并无实质性的影响。上市更多是一种成人礼，反之却容易让公司放在公众的显微镜下，接受投资者的苛刻检验。

香港的市场环境对申请IPO的公司来说并不友好。

港股目前的整体估值水平处在历史底部，恒生指数目前的PE（市盈率：市值和公司盈利之比）在10左右，PB（市净率：市值和公司净资产之比）在1左右。这其中，内房股的估值水平位于底部中的底部。

据wind资讯数据显示，目前港交所上市的260家房地产公司的股票，整体PE估值水平的中位数仅为5.75，PB更是只有0.56。

而且，内地房企这两年在香港市场普遍遭遇投资者冷遇。

2018年7月香港上市的弘阳地产，当时的发行价每股2.28港元，仅为4.07港元净资产的56%。目前其股价在2.4港元左右徘徊。

2018年10月香港上市的大发地产，发行价仅比中间价（招股价范围3.28港元至4.98港元的）略高一点。其发售的2亿股份中，公开发售遭遇认购不足，仅获约32%的认购，最后募集资金净额7.4亿港元。

尽管在香港上市等于削价甩卖，内地房企依然义无反顾。

黄立冲说，自从2010年那轮房企调控以来，房企IPO在A股基本被搁置，9年以来没有一家房企登陆A股，仅有一两家通过并购重组曲线上市，近年来借壳上市这条路也被堵死，万达、富力、恒大想要回A，折腾了多少年了都没成功。

“而美股呢，由于中概股遭遇了一轮又一轮的做空，在那儿上市也没啥意义。” 黄立冲说，于是港股就成了内地房企上市的“华山一条道”。

来自融资环境的倒逼

国内融资环境的变化是倒逼中小房企尽快上市的关键原因之一，尤其是银行收紧贷款政策。

中信银行一位员工表示，目前银行在房企贷款方面实行名单制，只给名单上的房企放贷。而名单上一般都是国企，大部分民营房企不在单子上。

8月底，多家大型商业银行和股份制银行收到窗口指导，要求即日起收紧房地产开发贷额度。据悉，此次银行开发贷窗口指导主要针对“乱拿地”、“地王价”、开发商高负债融资、投资性购房和透支性购房等现象。

2019年中期业绩发布会上，建设银行副行长纪志宏表示，要进一步加强房地产开发贷准入标准，确保房地产开发贷合规发展，加强对资金用途的监管。

至于信托融资方面，5月17号，银保监会下发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（简称“23号文”），文件规定：在房地产领域不可“通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资”。

所谓“明股实债”正是房企进行信托融资的最主要形式。

7月份，信托公司收到窗口指导：房地产信托规模不能超过2019年6月30日规模；未备案项目一律暂停；即使符合“432”的通道类业务和地产公司并购类也被要求暂停。

所谓“432”项目是指符合国有土地使用证等四证齐全、项目总资金中必须至少有30%的资金来自于融资方、项目的融资方至少拥有二级以上（包括二级）的开发资质的房地产项目。

一位信托机构的人士表示，尽管有23号文和窗口指导，但信托机构还是会做房地产项目，“只不过总量肯定是比之前少了，对项目的筛选也比之前严格了。”

上市进展缓慢背后

香港上市未必能改善财务状况，如果迟迟不上市，一些中小房企很可能撑不过去。

房地产行业发展了20多年，基本行业格局已定，后起之秀要想冲到前面，依靠中规中矩的打法基本是不可能了。

“它们剑走偏锋、高举高打，即通过高杠杆融资大举拿地，高周转方式快速出货，回笼资金后再加杠杆，以实现规模的跨越式发展。”高天说，近些年出现的地产黑马，如新城控股、中梁地产，基本都是这一路数。

“新城和中梁之所以冲出来了，是因为它们踏准周期、赶上好时候，大举拿地之后碰上棚改货币化的红利，货出得快，资金回得来。而在中梁之后的那批待上市房企，已经处在行业的下行周期，钱借了，地拿了，但货不好出了，回款难了，如果不通过上市等方式抓紧融资，资金链无疑会遭遇严峻挑战。”高天表示。

弯道超车的房企基本是三快模式：业绩增长得快，债务增长得快，融资成本上升得快。

还在上市途中的新力控股即为一例。

这家从江西起家、近半业务都在江西的房企，2016-2018年分别录得收益22.23亿元、52.41亿元及84.15亿元，复合年增长率约为94.6%；其销售额从2016年的161亿元，增至2017年的452亿元，再到2018年的822亿元，三年的年均复合增长率超过120%。

业绩涨得快，意味着其负债和杠杆也高。

2016-2018年，新力控股资产总额分别为200.2亿元、488亿元及776亿元；其净资产分别为28亿元、45.95亿元以及50.6亿元。近三年的杠杆率（总资产/净资产）分别为7.15、10.62以及15.34，处于上行通道。

新力控股的净资本负债率从2016年的190%增加至2017年度的270%，然后小幅下降至2018年度约240%。

接近新力人士表示：“2018年净资本负债率降低，是因为新力完成及交付了更多的物业使得现金流量增加，也就是俗称的加速销售回款。”

新力控股通过采用“120天启动项目、180天达到预售标准”的高周转开发模式，保证现金流。

相比新力控股，同在寻求上市途中的海伦堡因业绩增长较慢，因此负债水平和杠杆率相对较低。

2016-2018年，海伦堡合约销售额分别为156.53亿元、248.88亿元以及359.72亿元；其净负债率近三年分别为69.4%、83.4%、133.7%。

2016-2018年，海伦堡融资成本分别为8.6%、7.9%、8.8%。

克而瑞监测数据显示，64家重点房企2018年融资成本为6.65%。

这些未上市房企融资成本较高，源于它们通过信托等融资渠道。其招股书显示，近三年内海伦堡的银行贷款余额分别为63.96亿元、67.01亿元以及21.86亿元；而信托及资管融资安排余额分别为64.78亿元、136.45亿元、169.11亿元。

“信托等高利率融资渠道对未上市房企来说是很大的负担，如果不能上市，不能通过股权融资和更低利率的融资方式来融新还借，在目前这种形势下，还本付息的压力会非常大。”高天称，而且信托融资渠道同样正在收紧。

目前新力和海伦堡交表已经5月有余，港交所规定的交表失效期则为6个月。

熟悉内房企香港上市业务的市场人士表示，此前港交所出现过一次内部行政波动，市场传言影响到内房企的上市审核。

“但我觉得来自港交所的影响没那么大，香港上市是纯市场化操作，只要上市材料准备充分真实，市场认可，机构和个人愿意认购新股，整个上市流程还是非常顺畅的。之所以内房企上市进程变缓，主要原因是市场环境不好，投资者不看好这轮冲击上市的中小房企。”这位市场人士分析。

新力、海伦堡是此轮内房企香港上市的风向标，由于进展缓慢，其他未上市的房企都在观望。

新力控股则对《棱镜》表示，市场波动是正常现象，相信市场和投资者的判断。

老板认购自家债券

已经上市的房企随着融资收紧，日子也不好过，但它们可以享受上市后的融资渠道“红利”，例如发债。

例如，泰禾集团全资子公司Tahoe Group Global (Co.,) Limited拟在境外公开发行不超过18亿美元的美元债券。目前已经发行两笔共计2亿美元，票面年息11.25%。

中梁地产则在9月份发公告称发行3亿美元优先票据，年利率11.5%。

7月12日，发改委发布通知，房企海外发债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。相比而言，监管部门针对发债的监管幅度、力度稍小于银行、信托等渠道。

虽说融资成本看涨，但房企海外发债依旧创下新高。

数据显示，2019年1-7月，房企通过发行海外债（含计划）形式融资4328.97亿元，债券数量168只；截至9月内地房企发行美元债平均利率为8.99%，而2018年可计算的美元债平均利率为7.42%。

明发集团和当代置业发行的美元债，均创下票面利率新高，分别为15%和15.5%。

新加坡一位金融机构人士表示，即便如此，海外发债不一定能完全兑现发行额，有的还要打折，只能拿到七八成，甚至五成的实际融资额，“例如发行一笔10亿美元的债，折后到手也就七八亿甚至五亿美元。”

该人士称，房企海外发债有些是市场化发行，有些则是房企老板找到合伙伙伴、机构购买，甚至是老板自己出钱购买。

“一方面是给市场传递信号，公司还能发的出债，信誉良好；另一方面可以将人民币置换成美元资产，规避人民币贬值带来的汇率风险，并且回报率相当不错。” 该人士针对老板购买本公司债券的原因给出解释。

2019年9月，碧桂园控股拟发行5亿美元优先票据，年利率6.15%，其中，碧桂园主席兼执行董事杨国强直接全资拥有的励国集团认购8000万美元。此外，碧桂园总裁兼执行董事莫斌买入1000万美元。

高潮出现在2018年10月，恒大集团董事长许家印斥资10亿美元认购了恒大发行的美元债，该债券年利率高达13.75%。

（应受访者要求，高天为化名）

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