1个200亿的并购故事

“四五米高的一面墙上，陈列着客户的股权结构图，数百个公司主体之间错综复杂的关系让人感到头晕。董征和团队的工作之一，就是对这家公司的股权结构进行整改，为客户设计出一套*程度平衡股东利益的资本运作方案，让它达到未来上市的条件。

从事投行16年，董征感触最深的是这份工作永远不会让人感到枯燥，因为没有任何一笔交易是重复的，每次为客户设计方案都是一次创新的过程。“即使做到六七十岁，还是要不断吸收新的东西。”

成立5年，董征创办的翔御资本已成为一家为企业客户提供资本运作服务的精品投行。业务覆盖企业股权融资、债券融资、并购重组等，团队尤其擅长针对资金量大、结构复杂的交易案例。

截至目前，翔御资本累积交易额近200亿元，其中并购整合案例金额超过80%。操盘过百合与世纪佳缘的战略合并及出售，某中概股公司管理层收购、私有化及创业板IPO等案例，平均项目体量超过5亿元。

注：董征承诺文中数据无误，为内容真实性负责。铅笔道作客观真实记录，已备份速记录音。

进入一个“好玩”的行业

“这份工作可以让自己像‘系统架构师’一样全面地去看待整件事情，而不再只是一颗螺丝钉了。”董征认为，就工作而言，这一点至关重要。

2004年，还在清华大学读MBA的董征，收到一份实习Offer，入职当年同样刚刚成立不久的汉能投资，成为其“2号员工”。至今，她已经在投行领域工作了整整16年。

“我在进入投行前的三四年时间里换了6份工作。”当年，董征像很多初出社会的年轻人一样，不清楚自己喜欢做什么，却很清楚自己不喜欢做什么。

本科从电子科技大学计算机专业毕业后，她做过工程师、产品经理，做过硬件开发、软件开发，呆过国企，呆过民企，也尝试过大公司抑或是创业公司，中间她还一度去《中国计算机报》做了4个月的科技记者。

然而，这些工作最后留给董征的印象只有三个字，“不好玩”。她发现，做研发，无非就是产品不断地进行迭代，外形不行改外形，UI不行换UI，这个选型不好，就试试下一个。“在这些工作里，时间一长，无非就是大家的熟练程度不同而已，与一个人的理解力、判断力关系不大，越来越缺乏挑战性，工作变得越来越‘不好玩’。”

投行的工作有多“好玩”，董征讲到了自己刚刚入行时就经手的一个案子。那是一个前后进行了一年半的跨境并购案。买方是印度某集团旗下的英国分公司，它要通过其在香港持股的一家上市公司，收购国内一家既有国有股份，又有民营法人股，还有个人股东的公司，且这个公司所处的行业还是受到国家投资限制的电信行业，需要经过多个部委的审批，其复杂程度可想而知。

董征解释，投行业务与互联网公司做产品不同，后者一个人只负责一个产品细节，然后不断改进。但在并购案中，投行要做的是“系统架构师”，为交易设计出相对*的解决路径，把复杂的交易流程化、系统化。团队成员并不只负责其中一个部分，而是要站在整个交易的角度，一环一环地去解决问题。

被投行工作的挑战性和创新性所吸引，董征终于找到了自己觉得“好玩”的工作，并由此开启了在汉能投资11年的工作生涯，从普通的员工一路做到投行业务董事总经理、投资业务主管合伙人。

2015年，董征从汉能投资辞职，成立翔御资本。从开始，她就确立了一套翔御自己的选人标准——是否科班出身并不是最重要的，但对项目的深度好奇以及探究精神则是必备素养。也正因为此，团队成员背景非常多元。

对于项目选择，翔御资本也有一套看似苛刻的评价体系，“我们宁愿花费两个月的时间去Pass一个细分赛道，也不会花费半年的时间去试着做一个项目。”凡是接手的案例，翔御资本都会要求*服务以及保底收益，“用户肯接受这样的条件，一是说明他了解我们的能力，二是说明他们对自己的项目有信心。”

正是因为这样的制度，成立5年来，在融资业务上，翔御已经完成了中星电子、盒子鱼、艾艺荷马、大街网、宜花科技等多个大额交易项目，Portfolio更是优于市面上70%的FA机构。

用专业性树立机构壁垒

不同于市面上95%的FA机构，股权融资其实并不是翔御*的特色，翔御团队尤其擅长复杂交易，并购整合就是其中的典型代表。

成立5年，翔御资本累积交易金额近200亿元，其中并购整合案例金额超过80%。

并购交易由于周期更长，不可控因素更多，很多FA机构并不会轻易触碰。但翔御资本则不然，从创立伊始，董征就将并购业务作为重点领域。

“我们很多服务的客户都是三年以上的，一个公司的资金状况就是公司的生命线。客户把这个工作交给我们，每走一步我们都会非常谨慎。”在董征看来，用团队的专业性保证服务质量，是翔御能够与客户长期共同成长以及互相信任的关键。

2015年刚成立翔御不久，董征就和团队遇到了一家中概股客户，其2008年在纳斯达克上市，占据国内机考90％的市场份额。2015年到2018年，翔御帮助公司完成了MBO管理层收购、私有化回归和A股IPO申报等一系列资本服务。

董征坦言，“这个客户是我们主动去找的，最初给出的答复是拒绝，原因很简单，它们已经有了自己的FA了。”然而几个月后，翔御还是接手了整个公司的FA业务。这是客户在实际交易过程中对比机构实力后做出的选择。“企业发展到一定的阶段，需要的FA的能力会发生变化，尤其是对于并购和私有化这样的复杂交易而言。”

她举例道，在管理层收购环节中，交易需要在香港进行，其中涉及到一项复杂的SPA 协议问题。由于涉及方众多，且为跨境交易，对方一时找不到头绪。翔御的一位合伙人恰好熟悉香港的相关法律规定，为客户解决了协议中的复杂问题。

“客户一度以为我们这位合伙人是我们请的律师。”董征笑言。她认为，能够高质量、专业地满足客户的需求，是翔御的并购业务能够在业内树立口碑的关键。

几乎与此同时，翔御也在操盘当时世纪佳缘与百合网的战略合并及集团出售，这笔交易的创新性也让其成为国内商业并购案例中的经典。

“两家企业是行业前两名，我们用新三板挂牌公司百合网收购了当时的纳斯达克上市公司世纪佳缘，这种方案在过去从来没有发生过，也没有规则可循，我们要做的就是为这笔交易制定一套新规则。”最终，在世纪佳缘市值规模两倍于百合网的情况下，翔御代表百合网，募资十几亿元，完成了对世纪佳缘的反向收购。

后来，在百合佳缘集团整体出售给复星集团的过程中，在9个月时间里，翔御又为其完成了总对价60亿元的交易。

在董征看来，并购等业务之所以被称为复杂交易，就是因为涉及到的主体多、规则多、流程复杂。这个时候，投行要为客户做的是*化地协调各方的利益，设计出符合各方需求的方案，在最短时间，花最少的钱，用最高效的流程，在监管最为可控的情况下，帮助客户完成交易。“这考验的正是投行的服务质量、专业度和团队协作能力。”

“江湖郎中”治不了公司的“心脑血管病”

一人、一张嘴、一沓名片，甚至不需要有办公室……2010年以来，随着国内创投市场的崛起，一度迎来了一个“全民FA”的时代，同时，FA乱象也随之而来。

在FA行业从业16年，董征见识了太多“惨案”。

“一家去年还营收30多亿元的传统行业龙头企业，现在却有10几个亿的银行债务，公司资产被冻结，现金流断掉，又遭到股东起诉。”董征为这家公司感到惋惜，它的问题就出在上一轮融资背后的基金身上。由于基金背后涉及到理财、信托和P2P资金。随着近两年P2P的暴雷潮，公司也受到牵连。

董征认为，FA作为一个公司资本交易的系统架构师，为公司所做的方案，要能够持续支持这个公司5年、10年甚至更长久地走下去。对投资人来说，这更是一个让他们合理的阶段性进入和阶段性退出的过程。

“我们经常听到一些公司B轮死、C轮死，很多都是估值过高惹的祸。这一轮估值定太高，后面投资人进入的空间就会变小。”董征坦言，翔御在这件事情上很坚持，团队有时候会花几个月的时间对创始人进行估值教育，也确实因此而丢过项目，因为确实没办法满足项目方不切实际的高估值需求。

董征一直认为，一个公司的股权问题就相当于公司的心脑血管系统，“心脑血管生病了，怎么能随便在大街上找一个江湖郎中就去治，怎么也得先打听打听这个医生的专业背景。”

她认为对于公司创始人而言，提高对公司融资的认知水平至关重要。

首先是对自己公司的认知，不“唯估值”，要有远见，把自己的公司放在未来五年、十年发展的大背景下去看待。估值很重要，但今天一时的高估值其实并没有*的意义。对公司而言，更为重要的是找到合适的投资人，在彼此公平的条件下，能够合作往前走。

其次对于创始人本身而言，不能只懂公司本身的业务，融资一课必须自己去补足。在与FA接触时，要对对方的专业背景进行全面考量，看对方portfolio项目现在发展如何。“选择标准一定不是这家FA收费点数低，那家FA可以不签*，另外一家估值抬高了30%。”

资本寒冬中的百万亿级并购市场

自从成立以来，翔御就坚持融资业务与并购业务两条线并行的发展路径。这一方面与董征自身的从业背景相关，另一方面也与董征对国内外投行业务的趋势判断有关。

在她看来，FA一直赚的都是信息不对称的钱，行业门槛低，所以近七八年会蜂拥出现一批又一批的FA机构。然而，随着创投市场的成熟，大量的简单攒局其实意义已经不大，市场的专业度、透明度在提升，信息资源优势也就在逐渐减弱。

“当然，这种信息不对称会一直存在，但从美国的经验来看，基本上已经很少有投行单纯靠融资业务存活。”董征认为，就像现在国内出现的资本寒冬一样，很多国家都出现过类似的经济衰退期。在这样的时期，对于创投行业而言，另外一个机会——并购整合就出现了。

“在经济下行中，之所以会出现并购的机会，是因为在企业承受经营压力的时候，并购对企业来说其实是一个很好的出路。以前不愿意整合在一起的公司可以来抱团取暖，产能过剩或者供给过剩的行业状况就可以得到解决。”在她看来，有时整合对各方而言，可能会意味着更好地活下去，甚至有机会成为新的挑战者和垄断者。

此外，国内的家族企业正在大批进入二代接手阶段，但交接过程实则困难重重。可以预见，家族企业中会有相当大的部分需要家族外部来接手管理，形成巨大市场空间。董征判断，这样的趋势在中国才刚刚开始，再过5年，尤其是传统行业中，并购整合会大批量的出现，这是一个百万亿级别的存量市场。

“这样的交易就不是一些简单的攒局能够完成的，需要的是团队在并购整合等复杂交易方面的长期而专业的积累。”董征认为，对于自己和团队而言，现在要做的，就是高质量的服务好客户，*化地实现客户的需求，积累越来越多的成功案例，然后“等风来”。

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