从投资角度剖析黑石与Alnylam的交易模式：扩展投资生物医药公司的边界

蓝海资本创始合伙人&CEO 杨锋先生

杨锋先生拥有超过18年的风险资本、私募股权、跨境投资和资本市场经验，领导超过10亿美元等值金额投资；专注于医药健康行业为主的投资，在生物医药、医疗器械和医疗服务等领域具有丰富经验。

2020年4月14日，黑石集团旗下的生命科学集团（BlackstoneLife Sciences）宣布与核酸医药领军企业阿里拉姆制药（Alnylam）达成高达总金额20亿美元的一揽子的融资协议。

20亿美元投资于一家生物医药企业，是生物医药领域创记录的金额，凸显了黑石对于核酸医药领域的重视和信心。核酸药物技术与递送技术的进步, 使核酸药物的治疗领域更为广泛，成药性显著提高。事实上，就在4月8日，Alnylam公司针对超级罕见遗传性疾病--1型原发性高草酸尿症（PH1）的RNAi药物lumasiran，已经完成了向美国和欧洲的申请;lumasiran是一种皮下注射的RNAi药物，利用Alnylam公司最新的ESC-GalNAc递送平台开发，能够降低肝脏中乙醇酸氧化酶的水平，从而消耗生成草酸所需的基质，减少草酸生成。更早的时候，Alnylam已经上市了Onpattro和Givlaari两个产品，Onpattro用于治疗由hATTR淀粉样变性病引起的多发性神经病(A prescription medicinefor adults that treats the polyneuropathy caused by an illness called hATTRamyloidosis);Givlaari治疗罕见病急性肝卟啉症(AHP)，公司的管线如下：

来自Alnylam网站

阿里拉姆制药新药研发的成功率则高达58.4%，无疑是黑石投资的重要信心来源。

但本文重点不是探讨核酸药物的发展，而是从投资角度来研究分析黑石交易的独特性，其里程碑付款＋研究支持＋贷款融资＋股权投资四位一体的综合投融资模式，改变了传统私募股权投资单纯股权投资的模式，是股权投资＋医药公司商业合作＋银行融资的复合体，扩展了投资生物医药公司的边界，也体现了黑石综合性投资平台的优势。

具体而言：

（1）10亿美元的承诺付款，收购Alnylam授权给MDCO.O（2019年被诺华收购）的INCLISIRAN的50%特许权使用费和商业里程碑付款；

黑石将获得由诺华公司支付给阿里拉姆INCLISIRAN产品全球销售权益的50%；此前inclisiran已经由Alynlam 公司授权给诺华医药，后者将支付销售额的20%作为特许使用费；

如果在2029年，黑石的特许使用费收益在2029年之前低于10亿美元，其与Alynlam分成比例将提高到55%；

10亿美元的里程碑付款分别在签约和2021年9月各支付5亿美元；

黑石还将获得诺华支付的1亿美元里程碑付款中的75%；

10亿美元投资于inclisiran，显然是本次交易的核心和亮点，是整个交易的50%的金额，以投资销售特使使用费分成权益的方式，充分研究并利用了阿里拉姆与诺华的全球商业授权合作的合作基础，直接获得销售带来的现金流回报。

（2）1.5亿美元支持Alnylam开发心脏代谢项目VUTRISIRAN和ALN-AGT的研究；

对ALN-AGT 项目2期和3期临床高达8000万美元的研究支持；

对vutrisiran 的三期研究，高达7000万美元的研究支持。黑石将获取的vutrisiran 1%世界范围内1%的特许使用费。

（3）由GSO牵头7.5亿美元的抵押贷款；

黑石GSO高达7.5亿美元的贷款，可以分为三次提款；公司有权自主选择1.5亿美元贷款是否提取。

（4）1亿美元购买Alnylam的普通股。

Approximately以$103.79的价格购买963,500股股票（ 少于1%的公司股票），定价基础是签约前的30个交易日的加权交易平均价。

值得一提的是，黑石在2018年10月收购了Clarus，后者是一家生命医学领域的研究机构，其创始人Nick Galakatos成为黑石生命科学的总裁，管理层具有丰富的医药行业经验。在此之前，黑石也曾以投资人身份投资相关生物医药企业已有、且待发展的管线平台，结合企业资源，达到合作共赢，可称之为“借鸡生蛋”的策略，为其在未来的生物医药投资领域的发展奠定了坚实的基础。

总结黑石投资阿里拉姆20亿美元的交易，各自占比为特许使用权50%、商业贷款37.5%、共同研发7.5%和直接股权占比5%，传统意义的股权投资获益占比反而最小，从方式上拓宽了私募股权投资机构在生物医药领域的投资边界，为私募股权投资机构提供了教科书的案例；从投资手段上，四种投资方式的结合，全方位的融资方案介入到研发、商业化的各阶段，来解决医药公司的资本匮乏，支持企业专注创新研究；同时生物医药企业在不同阶段，可以打开多扇门，将来的融资和商业化合作，不再局限于药企单一融资。