龙马资本雷杰：新冠疫情影响下的行业投资选择

新冠疫情自2019年12月份爆发以来，目前全球已有超过400万人感染，因该病毒而死亡的人数已近30万人。疫情的爆发导致各国经济活动大幅减弱，市场信心受损，消费和投资需求萎缩，全球供应链受到严重干扰，对各行各业都造成了巨大冲击。

在历史罕见的疫情影响下，应该如何进行投资、选择哪些行业投资，是大家面临的共同课题。本文将分析疫情短、中、长期对不同行业的影响，从而判断在疫情影响之下的行业投资选择及策略。

一、新冠疫情只是突发公共卫生事件，不会导致全球经济大萧条

关于本次疫情对经济和金融的影响，主流观点分为两派：一派认为疫情将导致全球性的经济大萧条，危机程度甚至超过1929年，并将造成长期的经济衰退；另一派则认为本次疫情只是突发公共卫生事件，在疫情受到控制的前提下，辅以积极的财政及货币政策，全球经济在短期内即可恢复。

前美联储主席伯南克认为本次疫情不会引发全球性的经济大萧条。他认为，20世纪30年代的大萧条在于两个传导机制出了问题：一是金本位制度下，央行没能及时向金融机构提供充足的流动性，导致近万家银行遭挤兑倒闭；二是银行业倒闭潮和恐慌性惜贷，堵塞了正常的信贷传导机制，资金无法传导给企业，加剧了经济崩溃。这两个问题在本次疫情中均已不存在，美联储及各国央行都向市场提供了充足的流动性，金融机构依然健康，信贷传导机制未出现问题。因此，本次疫情导致的金融市场动荡更像是一场“自然灾害”，而不会导致大萧条。

从全球疫情发展态势、复工复产情况、资本市场表现等多方面来看，伯南克一派的观点更接近于事实发展。疫情在中国已经基本得到控制，欧美等国家也已经度过爆发期，正逐步开始复工复产。美国股市在短暂快速下跌后迅速反弹，体现出投资者对疫情只是突发公共卫生事件而不会导致大萧条的一致预期。同时，全球也在加紧新冠疫苗及*药的研发，多款疫苗已进入临床试验阶段，有望在今年四季度紧急投入使用，将有效控制疫情的发展。

虽然疫情对经济的整体影响不会导致长期的萧条，但为控制疫情的传播，我国采取了严厉的停工、停产、停运、停学等一系列措施，一方面有效地控制了疫情，但另一方面也在短期内对经济活动产生了巨大的影响。

二、新冠疫情对各行业的短期影响分析

（一）可选消费、交通运输等行业短期受影响严重

受制于出行限制和物流中断，多个行业短期内受到巨大冲击，主要包括交通运输、餐饮、住宿、线下娱乐、物流、纺织服装、汽车、消费电子、商业地产、家电家装、大宗商品等行业。

交通运输方面，一季度我国完成营业性客运量18.5亿人次，同比下降58.4%。餐饮方面，据中国烹饪协会数据，相比去年春节，疫情期间78%的餐饮企业营业收入损失达到100%。住宿旅游方面，携程一季度运营亏损为17.5亿到18.5亿元。线下娱乐因隔离政策导致经营基本停滞，院线关闭、演出取消、KTV关门。物流运输方面，2020年一季度，社会物流总需求负增长，社会物流总费用明显回落。服装纺织行业方面，根据统计局数据，一季度我国限额以上单位服装鞋帽和针纺织品零售额同比减少32.2%。汽车行业在近年销量已见颓势的情况下，一季度行业整体收入同比下降31%，利润总额同比下降80.2%。消费电子方面，根据IDC数据，一季度国内智能手机出货量同比下降20.3%。商业地产方面，2020年一季度全国商业营业用房销售面积同比下降35.1%。

同时，疫情使本已泡沫严重的共享经济、人工智能、金融科技等领域雪上加霜。Uber和Lyft上市后持续亏损，Wework IPO计划胎死腹中，Airbnb估值下降至260亿美元，较最近一轮融资下跌16%。据报道，Airbnb计划裁员1900人、Uber计划裁员3700人、Lyft计划裁员982人。从共享单车、共享汽车、共享办公到共享民宿，面临的都是疫情爆发后断崖式的业务下滑。人工智能独角兽商汤科技、旷视科技也先后被传推迟香港IPO计划。

（二）必选消费、军工等行业短期未受疫情影响

在疫情肆虐的同时，也有部分行业经营正常，包括农林牧渔业、食品饮料以及日用品等。另外，军工企业由于其特殊性同样受疫情影响较小。

从上市公司业绩角度来看，一季度农业板块保持高增长，食品饮料及日用品板块基本持平，必选消费板块一季度整体利润增速达到25.8%。

同样受疫情影响较小的还有军工行业。国资委表示对于军工企业年初制定的生产经营目标和改革任务不会改变，军工央企将努力实现年初制定的年度增长目标。多家军工上市公司也在公告中表示，预计疫情对全年影响有限。

（三）医疗、互联网等行业短期受益于疫情

少部分短期受益于此次疫情的行业包括两类：一类是直接参与抗击疫情的行业，另一类是受益于疫情隔离政策的行业。

直接参与抗击疫情的行业包括医药医疗及医疗信息化等，如口罩及耗材、疫苗研发、血制品、相关药物、核酸检测、抗体检测、呼吸机、额温枪、医疗信息化等。从相关上市公司一季报可以看出，阶段性业绩增长显著，如从事核酸检测的达安基因一季度归母净利润同比上升559%，生产呼吸机的鱼跃医疗一季度归母净利润同比上升55%，参与抗击疫情的个股行情纷纷创出历史新高。

受益于疫情隔离政策的行业主要包括远程办公、在线教育、游戏、视频、电商等。数据显示，2020年初效率办公类APP下载量增长70%以上，在线教育用户同比增长22%。包括游戏、视频在内的线上娱乐增长明显，手游及视频类APP下载量、收入同比均有明显提升。消费者线上消费意愿提升明显，2020年前两月网上零售渗透率达21.5%，提升幅度为过去5年最高；生鲜电商需求井喷，行业日均活跃用户同比大增91.46%。

三、新冠疫情过后不同行业的发展趋势展望

（一）餐饮、住宿、线下娱乐、交通运输、新老基建在疫情过后将快速反弹

餐饮消费正在快速回暖，据商务部数据，截至3月26日，餐饮服务业复工率达到80%左右。去哪儿网信息显示，北京市应急响应降级消息发布的半小时内，北京出发的机票预订量较上一时段暴涨15倍，度假、酒店等其他旅游产品搜索量也上涨3倍。随着全国隔离政策的放开，出行、住宿、交通运输行业在刚性需求的支撑下将获得快速反弹，同时线下娱乐预计也会在开业后经历类似餐饮行业的反弹。

另外，在境内疫情过后外需疲弱，消费增长缓慢的情况下，固定资产投资成为短期刺激经济增长的重要手段，新老基建行业将明显受益，水泥行业上市公司在疫情期间股价均创出了历史新高。

（二）汽车、消费电子等行业疫情过后反弹乏力

2020年一季度，我国人均可支配收入为8561元，实际下降3.9%；人均消费支出5082元，实际下降12.5%；居民杠杆率由2008年的17.9%上升到2019年的52.1%。同时，虽然我国公布失业率仅为5.9%，但疫情导致的真实失业率要远远高于此数字。因此，消费的反弹在单价较高、非必需性的产品并不乐观，主要包括珠宝、奢侈品以及大件耐用消费品。另外，海外疫情爆发使全球产业链受到巨大冲击，将导致原料存在进口依赖或出口占比较大的行业难以快速恢复，主要包括汽车、消费电子、半导体、纺织服装等。

（三）游戏、视频、远程办公、在线教育、防疫用品等行业景气度在疫情过后将难以持续

游戏及视频行业受益于疫情隔离政策，但随着复工复产后休闲时间的减少，以及线下娱乐的逐步开放，游戏及视频等线上娱乐市场空间将受到挤压，预计将恢复到疫情爆发前的正常状态。远程办公、线上教育的体验效果远不及线下，在复工复产后大部分新增用户还是会回到既有的线下模式。

疫情爆发带来的防疫用品需求暴增不具有持续性，随着疫情缓解，许多企业可能面临产品价格大幅下跌带来的业绩下滑风险。以口罩为例，在经历产能短缺、价格暴涨之后，国内企业纷纷扩充、转投口罩产能，国内产能达到2亿只/天。产能的迅速增加直接带来口罩价格断崖式下跌，一次性医用口罩价格已经腰斩。

四、长期来看，新冠疫情将加速部分产业链外移

新冠疫情暴露的基本防疫物资生产能力短缺问题，使西方国家意识到本国产业空心化程度严重，以及部分关键供应链回流的必要性。以原料药为例，全球90%的维生素C产自中国；日本进口的抗生素有60%来自中国；德国、意大利和法国进口的抗生素有40%来自中国。

在后疫情时代，西方大国将着手构建更独立、完整、安全的产业链，逆全球化的趋势不可避免。疫情爆发后，白宫国家经济委员会主任拉里·库德洛（Larry Kudlow）提到，美国政府应为美国企业回流本国的成本埋单。日本近期推出的经济刺激方案中将支出2200亿日元用于资助日本企业回流本土。同时，此次疫情加深了各国之间的意识形态鸿沟，社交媒体上“口水战”不断，进一步推动了逆全球化的趋势。

据中国美国商会（AmCham China）针对239家在华美资企业的调查显示，22.7%的公司将把供应链从中国转移出去，19.7%的公司正考虑将部分或全部制造业迁出中国。据普华永道针对中国大陆台资企业的调查，40%的企业计划调整其供应链和采购策略，39%计划将未来的投资转移到其他市场，29%计划将生产转移到其他国家。

产业链的外移主要包括三类：一是受成本因素影响的外移；二是受中美贸易战影响的外移；三是受本次疫情影响，基于供应链安全及多元化考虑进行的外移。

（一）受成本因素影响的产业链外移

从历史的视角看，中低端制造业由成本较高的国家向成本较低的国家转移是一种趋势。其中劳动密集型产业（如纺织服装、家具制造、皮革制造等）因中国人力成本、土地租金的提升，近年来已进行了大范围外迁。外迁地包括成本更低的印度及东南亚等国，其中越南近年来已发展完善较为完整的中低端制造产业，包括纺织、运动鞋、家具和电子产品组装等。

（二）受中美贸易战影响的产业链外移

中美贸易战使许多相关行业厂商认识到在中国设厂面临的风险，包括电子组装、光伏、家居、宠物食品用品等行业均在贸易战后加速产业外迁。三星在越南已设立8座工厂和一座研发中心，雇用约16万名当地劳工，2018年出口总额达600亿美元，占越南总出口将近25%。根据调查，台资消费电子产业链厂商普遍有明确的外迁计划，目的地集中在印度、东南亚等，以规避产能过度集中在中国大陆可能造成的各种风险。以中宠、佩蒂为代表的宠物食品出口企业，纷纷投建海外产能，对美国出口订单有望逐步转移，从而降低关税的影响、规避贸易战风险。

（三）新冠疫情事件催生的产业链外移

一是涉及国家安全的产业链将逐步回流。例如原料药行业已形成以中国、印度及西欧地区为主导的全球产能供给格局。但此次新冠肺炎疫情导致的产业链中断，使欧美市场部分药品的生产供给出现短缺，价格涨幅明显。西方国家很可能引导部分原料药行业回流，避免再次出现类似危机。二是西方国家出于分散风险的角度，促使供应链布局多元化。汽车零配件和消费电子等深度融入全球产业链分工的行业，将因供应链多元化导致部分国内产能外迁。

五、新冠疫情过后中长期投资机会展望

（一）深度参与全球化分工的行业挑战与机遇并存

全球产业链格局的重塑将对各环节参与企业产生深远影响，现阶段国内深度参与全球化分工的企业在面对产业链转移时主要分为三种类型：

*类企业能紧跟终端客户步伐，及时在境外投资布局新产能，*限度规避产业链外迁带来的冲击。其中以电子行业相关企业*有代表性，在国内劳动力成本提高、贸易战升级、需求放缓的背景下，部分产能向东南亚转移已成为趋势。例如立讯精密已在越南投资超过17亿元，配合下游组装厂外迁，实现供应链本地化，公司业绩保持稳定增长。奋达科技在越南设立子公司，进一步优化公司产能及战略布局、降低公司生产成本，以便更加及时了解和跟进客户需求。

第二类企业本身具备产能转移意愿，但境外该类产能布局已相对成熟，产能外移的可实现难度较大。例如马来西亚近年来受益于本国在半导体研究和开发方面的高技能人才、完善的商业法律以及良好的基础设施，已成为东南亚的后端半导体制造中心，国内企业在当地直接建厂的难度增大，只能通过并购方式实现产能的间接转移，2018年以来，通富微电、华天科技等国内半导体厂商已开始并购马来西亚的封测厂。

第三类企业主要是与国家经济安全、公共卫生安全相关的制造业企业（如原料药、呼吸机等），疫情影响加剧了各国对供应链安全的重视程度，在美国、日本等国明确提出支持上述领域企业回流本国的背景下，国内相关企业将难以简单通过产业链外迁的方式减少冲击。

（二）出口导向型行业受到巨大冲击，仍需进一步观察

出口导向型企业在中美贸易战及疫情导致的产业链重构影响下，将受到巨大冲击，对该类企业的投资应谨慎。但也有部分外需为主的制造类企业已提前认识到海外产能布局的重要性，纷纷在国外建厂，以规避上述负面影响。以家居行业为例，顾家家居在马来西亚建厂，梦百合在泰国、美国、塞尔维亚和西班牙建厂，喜临门在泰国建厂，际诺思在印度尼西亚建厂；而规模较小且无海外产能的国内厂商正在面临订单及盈利能力大幅下滑的困境。但考虑到海外工厂的生产能力、工艺水平、劳工技能等可能尚需时间培育，因此其效果仍需要进一步观察。

（三）内需主导型行业长期不受疫情、贸易战等因素影响

必选消费行业涵盖居民日常生活中必要的消费品，下游面对我国庞大的人口数量，市场空间广阔，并且行业发展成熟，竞争格局稳定。另外，必选消费品由于下游需求刚性、单价较为低廉的特征，行业经营受经济环境变化影响并不显著，业绩一般很少出现大起大落的情况，是非常理想的投资赛道。行业内也诞生了如海天味业、双汇发展等一批中国*秀的上市公司。

同属于消费范畴下的可选消费虽长期同样不受贸易战和疫情的影响，但供给端受成本上升等因素的影响，需求端居民实际购买力增长缓慢，导致包括汽车、消费电子、高端电器、奢侈品等在内的可选消费行业中产品单价较高的细分行业受到冲击，即所谓的“消费降级”。

对于农业、交通运输、环保设备等内需为主的行业，还需要进行更细致、具体的分析。如养殖企业具有明显的周期性，业绩波动较大，典型案例就是中国特色的“猪周期”。养猪龙头企业牧原股份今年市值虽一度突破3000亿，但行业过往经营业绩波动巨大，许多企业在巨额盈利与巨额亏损间反复，投资者往往难以获得稳定的回报。

（四）国产替代、自主可控为相关行业带来明确投资机会

经过多年发展，在某些特定的行业，国内企业的制造工艺及技术能力已接近国际水平，同时依托自身成本优势、本地化优势，令这些行业产品的国产替代成为趋势，主要包括高端装备中的高铁零部件、半导体设备及医疗设备等。如高铁部件中刹车片、受电弓等已实现大规模国产化；国内半导体检测设备、分选设备已打入国内主要半导体产线并批量出货。医疗设备过去多被海外巨头垄断，如今监护仪、DR等大型设备已基本完成国产替代，超声、CT、MRI等也在加速追赶，期间诞生了市值超3000亿元的龙头迈瑞医疗，以及安科、联影等独角兽企业。

国产替代也受到相关政策的推动。例如机器人“十三五”规划提出“十三五”期间自主品牌机器人国产化率要达到50%以上，具有自主知识产权的六轴工业机器人在国内市场占有率要达到30%。虽因WTO的要求，国产替代不能成为明确的政策，但实际上，以高端制造业为主的许多行业都存在对产品国产化率的窗口指导，在关键领域具有一定技术储备、产品性能符合相关标准的国内企业将因此受益。

自主可控已成为国家战略安全层面的指导思想，“十三五”国家科技创新规划明确提出建立保障国家安全和战略利益的技术体系，发展深海、深地、深空、深蓝等领域的战略高技术，重点领域包括半导体产业、软件、军工装备、北斗产业链、航空航天装备等。近年数次国家安全信息泄露事件表明关键信息技术产品、系统存在后门隐患和漏洞风险，软件产品实现自主可控已迫在眉睫，操作系统、数据库、中间件、信息安全等行业将长期受益。军工领域自主可控重点在上游基础领域和下游关键系统，主要包括北斗导航系统、航空发动机、燃气轮机等关键领域内的电子元器件、复合材料、高端合金及基础软件等。

（五）依靠产业政策扶持的行业需要谨慎把握

在“赶超战略”和“战备思维”的思想指导下，近年来我们对光伏、风电、面板、新能源汽车和半导体等行业推出了一系列扶持政策，很大程度上刺激了这些行业的发展。但这些行业与国际相比大都不具备比较优势，往往依赖政策支持实现超前发展。例如，中国在20年前鼓励光伏和风电行业发展时，它们的技术和成本尚不具备与其他发电方式竞争的能力，需要高额补贴才能生存。经过长达20年的技术发展，光伏、风电基本具备平价上网的条件，行业才进入了市场化发展的阶段。

同时，产业政策推动的行业往往处于产业链中下游，以制造组装为主，上游核心设备、原材料往往依赖进口。国内产能形成的时候，海外先进产能已经投产，在“投产即落后”的情况下，这类行业需要源源不断的资本投入。以面板行业为例，生产所需核心设备（如蒸镀设备）、核心原材料（如玻璃基板、光刻胶、镀膜材料）等目前仍依赖进口。面板生产处于整个产业价值链“微笑曲线”的*端，技术迭代导致京东方等企业需要持续的巨额资本投入，在各地政府大量补贴的情况下，行业内企业仍处于亏损或者微利状态，“增收不增利”的现象长期被人诟病。

上述行业资本投入高、产值高的特点成为追求GDP指标的地方政府的宠儿。各地政府竞相招商引资、扩建产能，产业政策的支持也使信贷、股权等资金大量涌入，往往导致上述行业产能迅速过剩，产品价格下跌、企业经营困难，甚至引发破产重整，光伏、风电、动力电池、芯片等行业都已经或正在经历这一过程。

（六）资本追捧的热点行业需要冷静对待

近几年，资本市场对人工智能、共享经济、金融科技、产业互联网等行业大力追捧，催生了这些行业的估值泡沫。在过去20年，To C互联网基于中国巨大的人口基数和封闭的市场环境取得了巨大成功，以软银为代表的已获取巨额收益的投资机构和寄希望于取得超额回报的投资机构，都在押注新的投资风口，上述行业成为各机构争相追捧的下一个方向。但近几年这些行业的发展表明，类似To C互联网一样取得爆发式增长的行业可能仍未出现，近期软银在共享经济和人工智能两个领域的失败案例充分证明了这一点。

（七）秉持正确的价值观是对投资风险*的规避

投资应该以推动科技发展和社会进步为目的，要考虑被投企业是否真正具备上述两个属性，背离这一价值观的投资可能会带来巨大风险。例如，不少冠以大数据名义的公司游走在灰色地带，非法收集用户隐私牟利。高价幼儿园将基础教育产业化，将公益事业用于盈利，加剧了教育不平等现象。医药生物行业销售费用常年高企，在医保控费、医药行业反腐力度加大的环境下，该行业进入体制变革期。对上述行业的投资应慎重对待。

六、基于行业发展趋势的投资策略

（一）中短期应关注上市公司定增机会

短期来看，参与在疫情过后能够快速反弹行业的上市公司定增，有望在锁定期结束后取得理想的收益。今年2月证监会发布了再融资新规，对上市公司定增全面松绑，定增价格折扣更低、股份锁定期更短，并且减持不受限制。新规发布以来市场*活跃，已有400多家公司发布或更新了定增预案。目前疫情尚未结束，全球股市在经历大幅下跌后仍处于调整阶段，经济基本面尚未恢复，预期股市将在今年内维持低位。随着全球疫情减缓，积极的财政政策及货币政策实施到位，市场信心将逐步恢复，预计受到疫情短期影响的上市公司明年业绩将大幅反弹，推动股价上涨。

（二）长期应贯彻价值投资理念，关注高成长行业中的龙头公司

新材料、先进制造、信息技术等高成长行业市场空间广阔、技术壁垒高、国产替代趋势明显，企业可以充分享受行业增长带来的红利。在这些行业中，市场占有率高、技术创新能力强等具备核心竞争力的龙头企业在享受市场增长红利的同时，还能够利用竞争优势扩大市场份额，获得更高的增长速度。价值投资理念的核心是关注企业增长，高成长行业中的龙头公司应成为一二级市场投资的*选择。