对创业板改革并试点注册制配套业务规则的几点思考

2020年4月27日的深夜，看到中国证监会和深圳证券交易所发布创业板改革并试点注册制的法规和配套业务规则向社会公开征求意见，笔者的思绪不禁飘回到了20年前：2000年深交所首次启动筹备创业板，区别于当时实行指标制主要服务于国企改革的主板市场，创业板定位于实施真正市场化的注册制改革并服务于高新技术创业企业，但这次的市场化改革命运多舛，在即将呱呱落地前夜因互联网泡沫破裂以及NASDAQ指数暴跌带来的美国金融危机，被中央政府紧急叫停；时隔十年，2009年深交所创业板市场终于敲钟开市，但也被业内专业人士诟病并不是真正的创业板，只是“小主板”；历史的指针再走过十年，在深化改革的大背景下，衔玉而生的科创板率先实施全面的注册制，催生了时隔20年的深交所创业板注册制改革和全面市场化。

作为伴随中国创业板市场和创投市场发展的亲历者，笔者对创业板市场的关注热情一直没有消退，所以迫不及待地连夜对所有的制度、业务规则逐字逐句研读，在这里谈谈阅后的感觉和思考，其中对条文的建议也同步反馈到了证监会、深交所的官方邮箱，希望对最终改革制度的出台能有所裨益。

一、此次创业板改革的力度和创新力比预期的弱

创业板注册制改革的力度和创新力弱了不少，从创业企业的上市门槛，尤其是对未盈利互联网、生物科技等新兴产业企业的门槛之高还是超出了笔者之前的预期，而对退市制度的改革感觉力度也有不足，理解是被1年前推出的上交所科创板抢夺了风头。

二、强化退市管理，引进“秃鹫”出清市场害群之马，维护市场生态

对中国资本市场的市场化改革，笔者一直以来最关注的痛点是退市的市场化，这关系到资本市场的生态健康和安全，是百年大计。长久以来，资本市场的不死鸟们就像人体的恶性肿瘤一样毒害着市场肌体，让市场生态每况愈下，只有改变市场“只吃不拉”的怪相才能真正根本上消除积弊、面向未来。的确，这次的改革重点强化了退市部分的规则，但感觉药还不够猛！比如，关于退市规定中，对于财务类的强制退市约定了具体财务指标，这样会诱导一些公司为了不退市而进行财务造假，而对于重大财务造假的公司就应该一票否决做强制退市处理，不留制度博弈的空间，让康美们不因为背后有利益集团撑腰而“大假不退”，在开放注册制降低企业上市门槛的同时，加快垃圾股退市的速度！此外，要引进市场化的“秃鹫”制度，通过改革允许中国版的“浑水”们在市场上空盘旋，鼓励他们抓住机会进攻这些害群之马，用市场的力量出清病毒，试看看本次瑞幸咖啡造假事发始末，中国官方既然也实施“长臂管辖”对财务造假零容忍，为何不能在市场机制上改革，用市场的力量做好市场的治理，笔者认为这个制度改革会是最有效的。

三、对创新生物科技公司的“包容度”、“兼容性”低，制度存优化空间

因为专注生命科学的投资，笔者对新政中与生物医药相关的规则条文尤其重视，反复研读了3遍，但坦率讲，读后还是很失望的，简单一句话，对真正创新的生物科技公司“包容度”、“兼容性”太低！简单列几条：生物医药企业中的研发型公司，近年来创投机构投资较多的是创新药，这类项目的周期较长，前期投入很大，长时间处于未盈利状态，即使获批上市短期内取得过亿收入也需要时间，港股和科创板对这类企业的上市要求相对目前创业板的要求看，要宽松很多，尤其是在营业收入方面的要求，因此如果创业板想要做到真正的吸纳更多头部创新药公司，上市规则对未盈利生物科技公司在营收指标上不能有这样高的标准；对于红筹架构的生物医药企业的要求偏高，和科创板相比，不仅市值要求过高(不低于100亿或市值不低于50亿且最近一年收入不低于5亿)，多加了“最近一年净利润为正”，但目前看多数在港股或美股登陆的优质未盈利生物医药企业，处于II期临床阶段的偏多，或者单品种NDA即IPO，所以市值和收入的限制可能会影响优质红筹架构生物医药企业的IPO地点选择。并且，因红筹架构就把发行标准一举提高到大部分企业较难满足的要求，也有对产权结构和法律结构的一种歧视套利嫌疑。创业板、科创板、新三板在生物医药方向都有所倾斜，但是创业板并没有更多特色条款，更多的是模仿科创板（上市标准、减持条件等），如何适度错位竞争需要有所考虑，如分行业划分上市条件，体现与科创板的差异化发展。比如考虑创业板的创新、创造、创意和新旧产业融合的定位，生物科技板块加大对高端仿制药、专利挑战创新的药物和器械研发企业上市融资的包容度和支持力度。

作为中国创业板市场发展20年发展历史的见证者，看到了改革的坎坷，目睹了市场主角们的人生跌宕，更看到了历史大趋势的浩浩荡荡,滚滚向前，该来的一定会来，只是时间问题！