《Pre-IPO投资解析》文字实录

2020年4月，钛信资本董事长高毅辉先后受邀在清华五道口金融EMBA师友沙龙、投资家网、清科投资学院作了题为《Pre-IPO投资解析》的讲座。在讲座过程中，高毅辉结合自身20余年的从业经历以及钛信资本的投资案例，围绕Pre-IPO投资的优势、如何做好Pre-IPO投资、IPO审核的重点问题等内容，做了深入分析讲解。

对于Pre-IPO投资的优势，高毅辉总结到，Pre-IPO投资是是私募股权投资中的“最后一棒”，和其他几个阶段相比，具备安全系数高、投资收益好、退出速度快等显著优势。高毅辉指出，Pre-IPO项目的上市回报倍数高，其高收益主要来源于估值倍数和业绩双涨带来的乘数效应。

而企业在IPO阶段具备业绩稳定增长的基础、项目保障条款充分等因素，也让Pre-IPO投资具备较高的安全性。同时，在Pre-IPO投资阶段，企业临近上市，投资周期短，退出速度快。

虽然Pre-IPO投资的优势明显，但门槛却不低。高毅辉表示，做好Pre-IPO投资，需要的资源和能力比较稀缺。

“想要做好Pre-IPO投资，需要投行专业能力、投行资源、投资经验，三个要素缺一不可。”高毅辉认为，Pre-IPO项目，IPO是关键，要判断项目是否具备IPO条件，需要投行专业能力。投行中，保荐代表人是最高专业水平的代表，经验丰富的资深保代非常稀缺。而投行资源的广度与深度，则会对优质项目信息的获取产生重要影响。不仅如此，投资的隐形门槛特别高，丰富的投资历练也必不可少，即便是从投行转到投资也需要再学习，需要“回炉“再造。

在对IPO审核中的重点问题进行讲解时，高毅辉从业绩指标、合规性、内部掌握、行业选择这四个方面进行了分析。“中国对企业上市的要求一定是三好学生，可以平头正脸不好不坏，但各方面都必须符合要求；而境外上市则像选天才少年，一定要有亮点。”高毅辉称，A股IPO审核非常具有中国特色，比如，在中国上市和境外上市，*的差别就是合规性。中国企业上市，对合规性的要求极高。

行业选择方面，高毅辉表示，有的行业上市相对容易，比如制造业。相比农林牧渔行业，制造业造假难。而有的行业基本就无法IPO，比如地产和金融。地产公司十多年来都不允许IPO，只能借壳上市，而金融则是被严格监管的行业，上市指标很紧张，即便是银行、保险、信托，上市都很困难，其他金融类的公司就更加困难。

此外，高毅辉还介绍了钛信资本的投资理念与策略。*，聚焦Pre-IPO投资；第二，专注精品重度投资，坚守原则，优中选优；第三，聚焦龙头企业，深度服务。高毅辉表示，中国已经进入并购整合时代，龙头企业将是并购时代的*受益者。

讲座最后，高毅辉向大家分享了美国西格尔教授的著名研究成果。该成果显示，从1801年到2014年的200多年里，美国各大类资产的投资中，股票的收益是最高的，达到了103.35万倍。高毅辉称，从更高的维度看，在投资的历史长河中，股权投资给人们带来的回报是极其可观的，虽然中间会出现波折，但总体上都是持续向上的，是值得关注与深耕的领域。

高毅辉讲座实录

大家晚上好！非常高兴有机会和大家做交流。今天我给大家分享的内容主题是Pre-IPO投资。在正式开始前，我先给大家讲一段我的经历，是我*笔的股权投资，也是一个Pre-IPO项目。我大学毕业后，在政府当公务员，94年吉林敖东股份改制时，我有机会买了1万元的内部职工股，结果到96年上市，1万变成了40万。正是这段经历，使我看到股权投资的巨大价值，并且促使我最终选择进入投行，把投行和投资作为我的终生事业。

下面正式开始我的分享，我将从下面四个部分来展开。

*，Pre-IPO投资的模式以及优势；第二个部分介绍一下如何做好Pre-IPO投资；第三个方面是IPO审核的重点问题；最后一个部分，介绍一下钛信资本的投资实践。

一、Pre-IPO投资模式与优势

对于股权投资，大家应该都不陌生。Pre-IPO是企业在上市前的最后一次融资，是私募股权投资中的最后一棒，常常被人们形象的称为“临门一脚”。和其他阶段的股权投资相比，这类投资的优势非常明显。

先划定一下今天探讨的范围，今天讲的Pre-IPO投资，只限于A股市场，而不包括新三板市场，以及境外的股票市场。我们知道，境外市场中，中概股的估值并不好。所以同样的公司，如果能在A股上市，估值都很好，而在海外，可能就是白菜价，经常出现一二级市场倒挂的情况。另外，新三板市场的挂牌标准、市场规则等方面和A股有非常大的差异，估值也不好，所以也不在我们探讨范围之内。

为了更好地说明这个问题，我用钛信投资的两个案例来解读一下。钛信资本追求做精品，投资的项目数量很少，3年多只投了6个项目。奥美医疗和道通科技是钛信资本投资的*个和第二项目，分别在投资两年后上市，3.46亿的投资本金，2月13日的市值达到25.87亿，目前市值就在15亿到27亿之间震荡，增值4倍多。而且奥美医疗已经退出，本金和收益已经返给投资人，回报倍数可观。所以我就以此为例，来解读一下Pre-IPO投资的优势。

作为首批保荐代表人，我在资本市场做了20多年，经手了大量Pre-IPO项目。特别是我在金石投资时，负责直投部，对于这一类的投资，我的经验还算比较丰富。我总结，Pre-IPO投资有“三好”，安全性好、收益高、速度快。

我们先来看安全性，这是*好。

在投资的各个维度上，我们*重视的就是安全性。股神巴菲特说，投资的*原则是不亏钱，第二原则是永远不要忘记*原则。我写过一篇关于复利增长的文章，讲的是如果你能不亏钱，只要保持每年25.9%的收益率，20年的回报就是100倍。但是如果经常亏损，即便你有再好的收益率，都很难赚到大钱。

那为什么说Pre-IPO投资的安全性好呢？根据我多年的实战经验总结，我认为体现在以下几个方面。

*，企业发展的稳定性强。以我的经验，一个优秀的Pre-IPO企业，往往都有十多年的发展历史，比如我们投资的奥美医疗、道通科技，都是十多年的企业，业务稳定，在一个产业链中一般不会发生颠覆性的变化。

第二，上市阶段，往往是企业发展*的阶段。企业在上市的前后，基本上是处在发展比较好的一个阶段。一个企业要上市，一定会选择在自己发展顺风顺水的时候，而投行愿意保荐一个企业，前提也是企业的情况良好，各方面都比较不错。

第三，Pre-IPO的项目一般都有充分的保障条款，特别是有股权回购的条款，而且很多企业都有充足的回购能力。这主要还是源于企业有充足的现金流，保证了任何情况下，我们能有个基本收益。

Pre-IPO投资的第二个优势是收益倍数非常高。

我们投资的前两个项目，收益非常可观。虽然也有运气的成分，比如奥美医疗成了口罩概念股的龙头，但是其实Pre-IPO投资的总体收益都非常好。我们可以看看行业数据，2018年上市的105家公司里面，有33家进行了Pre-IPO的投资，160亿变成了500多亿，总体上有三倍的回报，这个回报数我想应该说是非常可观的。

那为什么股权投资的收益很好呢？它的逻辑在哪？我们知道企业估值是由PE倍数和公司业绩相乘得到的。Pre-IPO项目往往会有PE和业绩双涨的表现，进而带来乘数效应，这就是投资界常说的“戴维斯双击”。虽然现在一二级市场的市盈率差距在收窄，但还是很可观。

以奥美医疗和道通科技为例，我们投资的时候市盈率大约是十四倍，现在二级市场上的市盈率是五十多倍，大概有3倍的增长。而在业绩维度方面，奥美医疗2019年实现净利润3.3亿元，同比增长46%，逆势增长；道通科技2019年实现净利润3.27亿元，而在2017年我们投资时，公司前一年的利润只有一个多亿，在我们投资期内业绩翻番。

说到这里，可能有一些同学也会有疑问。因为金融理论当中风险和收益都是正相关的，如果收益高的话风险应该比较大，那为什么这个Pre-IPO项目收益很好，风险又很低呢？我自己是这么思考这个问题的：其实市场并不是完全有效的，在实际的经济环境当中，存在着大量的信息不对称，投资想要取得超额收益的话，本质上一定是赚取信息不对称的钱。所以，能赚很多钱的项目，一般鲜为人知。投行是一个封闭的体系，投行的很多项目，外界并不了解。比如我们投资的奥美医疗和道通科技，不仅上市前大家不了解，即便现在上市了，知道的人也还是不多。反过来，像小米、万达等这些项目，大家都知道，相比之下这种项目获得超额收益就没那么容易。

下面我们继续来讲IPO投资的第三好，速度快。

投资有募投管退四个环节，其中退出环节非常关键。我们做的是财务投资，如果迟迟不能退出，投资人是很悲催的。

各类股权投资基金，一般比较常见的周期是5+2，国外的基金经常都是10年周期。而Pre-IPO投资算是周期比较短的，项目退出通常是3年的周期，申报前一年投进去（申报前六个月内要锁三年），一年左右的审核周期，上市后一年锁定期，加起来就是3年左右。相比之下，很多其他阶段的投资项目，从投资到上市往往需要5-6年以上的时间。而且，目前新证券法全面推行注册制，以后审核速度会更快。以现在实行注册制的科创板为例，2019年审核通过的企业中，科创板企业平均131天，其他板块企业是362天，科创板在时间上缩短了64%。

钛信投资的前两个项目，都已经IPO上市，算是两发两中。从投资完成，到IPO上市，也就两年时间。道通科技是刚刚上市，奥美医疗一年的锁定期已经到了，已经实现3年退出。

二、如何做好Pre-IPO投资

Pre-IPO投资优势那么明显，但想要做好并不容易，需要的资源和能力比较稀缺。下面我结合自己在资本市场的经历，和大家分享一下，做Pre-IPO投资，都需要哪些“真功夫”。概括起来说，要做好Pre-IPO投资，必须具备三个要素，投行专业能力、投行资源、投资经验。如果你做Pre-IPO投资，建议你从这三个要素来评估。下面我具体来讲。

*个要素，投行专业能力。

Pre-IPO投资，最核心的是对上市可行性的判断，这对投行专业能力的要求非常高。在这方面，投行人员是最高专业水平的代表，特别是保荐代表人。保荐代表人制度是从2004年开始实施的，借鉴了香港的上市制度，每个企业IPO，都需要有两个保荐代表人签字。由于证监会严格控制保代的数量，保荐代表人在资本市场上非常特别，有以下特点：

1、数量稀少。由于保荐代表人考试特别难，因此保荐代表人的数量很少。保荐代表人最开始的时候有600人左右，现在虽然大幅扩容，但也不过4000人。在专业人士里，注册会计师和律师都是以几十万计数的，相比之下，保荐代表人极其稀缺。

2、薪酬高。从2007年开始，保荐人的年收入就已经达到3-4百万，到10年前后，很多保荐人年薪过千万。

3、由于保荐人很稀少，所以就特别珍贵。这有点像茅台，因为稀少，所以价格贵，而且老的更贵。

再来看第二个要素，投行资源。

Pre-IPO项目资源，其实非常稀缺。我们看着股市很热闹，其实能上市的企业是凤毛麟角。A股市场30年，目前总共3800多家上市公司，所以每年上市企业数量非常少，大体上是前20年平均1年100家上市，后面10年平均每年200家。中国企业总共有1800多万家，每年上市企业连十万分之一都不到。

很多说要IPO的企业，真能上市的可能性非常低。我当年在中信证券投行的时候，100家要来上市的企业里，被直接否决的就有百分之七八十；剩下的发个尽调清单，回复回来又砍掉三分之二；再剩下的做现场尽调，又否决一半，最后能通过立项的可能也就三四家。

所以，真正靠谱的IPO项目资源非常稀缺，能不能获得优质的IPO项目非常重要。这是投行资源的一个方面，资源的广度。

还有一个方面，是资源的深度。选出来了好项目是*步，接下来还得投资。有些好项目，根本不缺钱，那别人为什么让你投？你一定要为企业提供资金以外的价值才行。

最后第三个要素，投资经验。我们前面说明了投行背景的重要性，那有投行背景是否就没有问题了呢？不是的。投资是一个隐形门槛特别高的行业。即便是从投行转到投资也需要再学习，需要“回炉’再造，这其中涉及到角色和立场的转变。不仅要从投行的角度看项目，更要从投资的角度看项目。这里涉及到两方面的不同：

1、行业。投行人的问题，是有些像万金油，什么行业都懂一些，不深入。但做投资，必须对投资的行业有深刻理解和认知，这样才能避开一些坑。

2、多维。如果投行还能算作一个专业，那投资可以说是多个专业的综合。这很像医生，你得积累特别多的案例，才能在投资中做出好的判断。除了看行业和上市可行性，还要看人，看政策，看公司管理等，这是综合能力的汇聚。所以优秀的投资人都是年纪很大的。

由于经历过那么多的项目，所以我知道任何一个项目，都可能存在各种风险。所以我们如履薄冰，觉得各方面都特别有把握时才出手。这些年，我们每年都看200个以上的项目。但出手很谨慎，一年就投两三个，基本上是百里挑一。

三、IPO审核的重点问题

IPO审核是一个特别复杂庞大的体系，可以讲上几天。时间有限，我们就讲讲几个方面的重要问题，希望起到“窥一斑而知全豹”的效果。中国对于企业上市的要求非常高，很有中国特色。中国的要求一定是三好学生，你可以平头正脸不好不坏，但任何方面都必须符合要求。而在海外上市就有点儿像选天才少年，一定要有亮点，只要有突出的特质，其他方面有缺陷都问题不大。

1、业绩指标

公司要上市，收入和利润是必须的。之前有人拿了首发管理办法来问我，说创业板要求盈利500万可以上市，我们合规性没问题，利润也有2000万，是不是可以？我的回答是不行，因为法规规定的标准是*，实际要求大大高于规定。从实际掌握的情况来看，历史上最少的也要一年3000万利润，而实际操作中，阶段性会有更高的要求，所以我们投资的项目，一般要求利润过亿。即便现在科创板的审核标准放宽了，但是我判断，能亏损上市的企业不会多，一定非常少，千万不要以为一般的亏损企业能上市。

另外，利润不但要有数量，还要看质量，要来自主营业务，不能是非经常性损益。非经常性损益是财务术语，上市审核里面涉及的特别多，比如把几年前买的房子卖了，就有上千万利润，还有研发费用资本化等，一般情况下，证监会是不接受研发费用做资本化处理的。

2、合规性

在中国上市和境外上市，差别*的就是合规性，这也是中国特色。所以你看看中国企业的上市标准，对利润要求高吗？算不上高，几千万，能达到的企业太多了。但为什么那么多企业无法上市，很大原因是合规性达不到。

中国对于合规性的要求特别多，主要包括：无重大违法违规、社保公积金、环保合规（一票否决）、土地房产证书等，没有上过市的企业真想不到都有哪些要求。很多企业业务很好，利润很高，但可能一点儿小事就堵死了你上市的大门，比如：如果被税务局认定为偷税漏税，处罚哪怕只有1万元，三年内就不用上市了，或者你的企业用工很多，有较多员工没有缴纳社保和公积金，也不能上市。还有环保，这个要求一直非常严格，特别是重污染行业，需要环保部进行环保核查。

3、内部掌握

这也是中国特色。很多事情是法规里面只有原则规定，但是实际执行中，有内部掌握的标准，比如大家都了解的关联交易。关联交易很常见，那么，多少比例的关联交易可以被允许，这就是个问题了。关于这一点，证监会一直没有给明确标准，我们做投行时一般按照30%来掌握。不过，也会存在一些例外的情况，比如当年我们做的奥瑞金项目，他们的关联交易比例达到70%，但是我们中信证券还是把他做过去了，后来奥瑞金发展的还是非常好。反过来看，一些因为关联交易被否决的项目，关联交易比例可能只有10%。

另外一个例子：200人穿透计算的问题。大家知道按照中国目前的法规规定，股份公司上市前股东人数不能超过200人，但是一个普遍的情况是股东中的有限合伙企业，很多企业做股权激励，设立几个有限合伙，激励了百多个员工；另外常见的是投资机构，投资的主体基本都是有限合伙，可能一个基金有30个lp。你有几个这样的投资机构，如果每个机构的lp都穿透计算，可能就要超过200人了。但是也从来没有一个明确的文件，说明哪种情况下，需要穿透计算，哪种情况不穿透计算。根据我的经验，专项基金应该要穿透计算，但也有一些特例不用穿透计算。

4、行业选择

上市中的行业选择也非常重要。有的行业上市比较容易，有的行业基本就无法上市。

*类，制造业

制造业是证监会最青睐的行业，我们国家上市的公司，有63%是制造业的。这个比例确实非常高，为什么呢？除了制造业企业本身数量多之外，其实这和证监会审核企业的理念有关。我在证券市场20年，太理解证监会了。中国的资本市场还不成熟，证监会作为监管部门，肩负着为股民把关的重任。而制造业企业有一个特点，就是造假难。比如你生产轮胎，那你有多大厂房，采购多少橡胶，用多少电，多少工人，轮胎卖给谁，都很难造假。

第二类，地产、金融行业

地产公司十多年来都不允许IPO，但是借壳上市是可以的。金融行业是严格监管的行业，上市指标很紧张，国内这么多的银行、保险、信托，上市都很困难，要排队，其他金融类企业要上市就更加困难。所以这么多年，我们一般不投资地产和金融行业。

第三类，农林牧渔行业

农林牧渔行业的企业虽然可以上市，但却是造假的重灾区。如果大家了解股市，就会知道哪些行业问题比较多，比如“扇贝跑了”的故事大家就都很熟悉。类似的故事在农林牧渔行业里面常有发生。比如银广夏、蓝田股份、绿大地等，都有很多问题。从监管部门公布的数据来看，这个行业造假的企业占比31%，排在*位。而且审核周期也很长，平均是974天，远高于其他行业。

第四类，文化、传媒行业

对于文化传媒，可能很多人都觉得是一个很好的行业，但是实际上，文化传媒是一个敏感行业，管制非常严格。这些年，像游戏、影视等类别的公司，上市难度非常大。而且我们觉得，文化传媒也是比较难投资的一个行业，很难赚钱。比如影视领域，虽然一部电影上映后票房可能会非常高，但按照电影票房分账比例，大部分的收入会被各方院线分走，还要扣除电影事业发展专项基金等，真正能够给投资人的蛋糕其实非常小。

四、钛信资本的投资实践

钛信资本成立的时间比较晚，所以我们一定要做出自己的特色。

*，恪守能力圈，专注于自己擅长的Pre-IPO投资。第二，坚持精品重度投资，不会一个项目投两千万试试，而是看准了就重度投资，并把有限精力更多地投入到每个项目的投后增值服务上，否则就不出手。所以，我们单项目平均投资额1.8亿。第三、侧重于投资龙头企业。目前，钛信投资了六个项目，其中四个全球前三，两个全球第二，一个全球*。我们认为，中国已经进入了并购整合时代，龙头企业将是*受益者。

最后，我想谈一谈我对于各类投资的理解。美国有一位西格尔教授，他花费了大量的时间和精力，取得一个很著名的研究成果。这个研究展示了从1801年到2014年的200多年里，美国各类资产的投资收益率。这其中，股票的收益是最高的，达到了103.35万倍；其次是名义GDP，3.38万倍；接下来是债券，1642倍；黄金3.12倍；而持有的美元现金，将损失95%。所以我觉得，对于任何问题，如果跳出来从更高的维度看，往往会有不一样的结果。在投资的历史长河中，股权投资给人们带来的回报是极其可观的，虽然中间会出现波折，但总体上都是持续向上的，是值得关注与深耕的领域。