从非标到目标：再造财富管理之锚（上）

作为财富管理行业的一名老兵，直到2020年我才真正看到财富管理蓬勃发展的希望。大家肯定想问，何出此言？我先分享两个经历。

其一，去年三季度开始，诺亚摒弃非标固收，全面转型标准化资产，某头部券商的区域销售老大主动找到我们，他谈到，非标类固收+隐形刚兑，这跟拉存款没啥区别，每家机构网点前面支个广告牌，上面写上期限、预期收益率，谁的收益率高谁就能吸引客户，这叫财富管理吗？因为非标类固收的存量较大，所以彼时他对诺亚转型能否成功，仍持怀疑态度。不过，这位资深专家在看到诺亚2020年一季报时，竖起了大拇指。

其二，2018年我们在回访一位全权委托客户时，对方对业绩表现颇有微词，大意是资产配置一顿操作猛如虎，不如来个非标类固收，甚至比不上银行理财。虽然在2015至2017年，股债混合策略能做到7%/年的收益率已较为不易，但8-9%/年的非标类固收产品比比皆是。伴随着理念的成熟，2020年春节后这位客户选择了目标回报股票多策略定制产品。

两段经历的背后是行业的变迁，时代的更迭。从打着“高回报、高流动性、低风险”旗号的“小兄弟”P2P产品被证伪，到非标类固收的“扛把子”信托行业即将迎来全新的监管新规，一个财富管理的旧时代宣告结束。而在定义新时代之前，我们需要重新思考财富管理的锚是什么？如何再造？又如何百炼成钢？

本文分为上下篇，上篇中主要和大家探讨新时代下财富管理行业的定位，以及当下经济中存在的尾部风险是如何撼动财富管理之锚的。

定位财富管理之锚：目标回报

财富管理的属性是服务行业，所以它的锚必然由客户决定，而这个锚一直都在，那就是客户心目中的目标回报。其有底线，如同黑石的苏世民、橡树的马科斯所说的，不要亏损本金；其亦有诗和远方，追求长期复利，每年8%，60年的复利高达101倍；每年6%，60年的复利也高达33倍。如果能达到这样的投资回报率，一代人创富，两代人传承，富可过三代也。

理解了这一点，下次再有客户问你，你们做财富管理的，可以实现多少收益率啊？千万不要认为客户不专业，其实这就是最为直接和合理的灵魂拷问。

锚定之后，中国财富管理行业带着目标回报的使命上路了。投资者教育就从“你不理财，财不理你”、“你可以跑不赢刘翔，但要跑得过CPI”等通俗易懂的口号开始。而在产品供给端，过程中看似无波动的单一非标类固收产品，大受欢迎，客户需求踊跃，各类通道非常通畅。以致于在资管新规出台前夜的2017年末，中国资管行业的整体规模突破100万亿元（含通道业务）；其中非公募资管计划超过30万亿元、信托计划超过20万亿元，据中金公司研究部测算，这两者中超过50%为通道业务。

资料来源：中国证券投资基金业协会，信托业协会，银行业理财登记托管中心，万得资讯，中金公司研究部；注：信托通道业务用单一信托规模近似替代，券商资管、基金专户及子公司通道规模数据来自中国证券投资基金业协会；公募产品统计口径包括银行非保本理财、公募基金，私募产品口径包括资金信托计划、保险资管、券商资管、基金专户、基金子公司资管计划、期货资管以及私募投资基金

非标债权是非标类固收产品的底层资产之一，用其中一种情形举例——上市公司大股东，在上市体外开展投资，未来期待标的公司独立上市，或者上市公司定向增发予以收购，完成退出；因为投资金额较大，大股东在自有资金之外，一方面拿上市公司股份进行质押融资，另一方面以标的公司为融资主体，个人提供连带责任担保，最终大股东通过不同渠道、不同方式完成融资，而资金则来源于各类投资人（体现为非标类固收）。对于该大股东而言，随着上市公司业务的发展，所持股份市值的增加，以及标的公司的成熟，可抵质押物的价值提升，其后续仍可通过上述同样方式持续开展融资，进而业务版图不断扩大。

在高歌猛进的经济大潮下，勤奋和睿智的企业家们，迅速解锁了各类融资工具的说明书。股票融资、债务融资、资产证券化，债务融资中的银行信贷、债券融资、信托、资管通道等，杠杆普遍加的很足，即便到了金融供给侧结构性改革进行数年后的2019年11月末，微观杠杆率（规模以上工业企业资产负债率）仍为56.9%。

而扭曲早已发生。2019年非金融A股上市公司累计净利润增速为0.3%，ROE（净资产收益率）放缓至7.9%；今年一季度清算的信托项目平均年化综合实际收益率8.24%；当上市公司ROE尚不及融资成本（投资人收益+通道成本），持续下去，恐怕没人愿意去做权益投资。作为实体经济的翘楚，上市公司ROE尚且如此，大量的中小企业境况自不待言。

撼动财富管理之锚：尾部风险

杠杆是个双刃剑，当基本面向上时，杠杆起到正向作用，放大使用者的收益；当基本面向下时，杠杆风险会反噬杠杆使用者，黑石也曾有这样的遭遇。苏世民说，任何投资的成功与否在很大程度上取决于所处经济周期的节点。非标类固收也不例外。

2007年，中国GDP增速高达14.2%；此后2008-2009年由于受全球金融危机影响，GDP增速降至10%以下；2010年反弹至10%上方，但自此之后，GDP增速拾级而下，2019年为6.1%。

图：中国经济增速逐年放缓

与GDP增速下降同步的是另一个指标的上升，也即商业银行不良贷款，2011年四季度，商业银行不良贷款余额和比率出现了自2005年以来的首次“双升”，而银行信贷是社会融资的重要支柱。从央行公布的贷款核销数据，2018年1月首破2万亿元；2020年4月底，已达到4.27万亿元，同期本外币信贷余额近163万亿元，贷款核销规模占比2.62%。

而在2015年股市巨幅波动之前，负债率过高的企业已暴露风险迹象。曾记得，2014年某浙江民企的地产项目融资出现兑付困难，几经腾挪，勉强度过难关；2015年上半年资本市场短暂狂热，该企业因此获得继续扩张的资本，然而2018年以来的债务违约，压垮了企业的资金链，最终寻求破产重整。

非标类固收的尾部风险已然酝酿。一是因为企业盈利能力下降，导致企业经营性活动现金流衰竭；二是因为资产价格疲软，变现能力下降，投资性活动产生现金流的难度加大；三是因为金融体系内部的信用收缩，尤其是在同业信仰告破之后，导致金融机构与实体企业之间货币政策传导机制的运行效率下降，对企业筹资性活动现金流产生负面影响。

安信信托揭开了冰山一角。截至2020年一季度末，信托资产规模21.3万亿元，其中资金信托余额17.7万亿；风险项目个数1626个，涉及规模6431亿元，其中集合类约3949亿元、单一类约2414亿元，分别占各自总规模的3.9%和3.1%。（数据来源：中国信托业协会官方网站）

积重难返，险象环生。资管新规出台之前，央行已在2017年金融稳定报告中专题讨论资管乱象，包括多层嵌套、资金池运作、刚性兑付、监管套利等。自2018年开始，其他类私募基金、传统资管业务、银行理财、信托计划等渐次收紧。监管部门连发多道金牌之后，融资类资管业务增速终于放缓，社会融资中委托贷款自2018年3月以来、信托贷款自2018年10月以来至今，同比持续负增长。

这些尾部风险足以撼动财富管理之锚，因为非标类固收的底层资产往往非常集中，无法起到分散风险的作用，且缺乏流动性，导致投资人不仅无法获得目标回报，更有可能损失全部投资本金。

旧时代下的财富管理行业之根基已轰然倒塌，新时代下的财富管理之锚将如何再造？请关注本文下篇。

文/歌斐资产合伙人 陈昆才