龙马资本雷杰：明年A股市场的基础将更加健康

2020年，除新冠疫情外，国内外资本市场同样备受关注，A股市场更是成为大家关注的焦点，7月份以来A股市场放量上涨，大量资金流入，市场上“牛市”已来的声音层出不穷，在此我们试图剥开现象看本质，理性分析本轮A股市场的上下半场。

一、上半年A股呈现结构性行情

从2020年上半年看，市场整体是在基于疫情前景不明朗的前提下，对资产的安全性和业绩确定性的追逐所形成的结构化行情，医药、消费、科技行业领跑，与疫情强相关的口罩、病毒检测、疫苗概念股倍受资金追捧。行业分化之外，指数分化同样非常明显，创业板指（上半年涨幅35%）、深证成指涨幅远超上证综指、沪深300等指数。但随着板块估值不断提升、基金半年业绩考核的结束，抱团行情在7月份以来有所松动。市场风格迅速切换，市场热点向低估值的银行、保险、地产、煤炭、军工等行业聚集，板块出现轮动上涨，成交量放大，上证综指在短期内迅速冲上3400点，引发全市场“牛市已来”的讨论。

从周期角度看，回顾A股历史，牛市周期从启动到结束一般在两年左右，创业板自2019年下半年开始上涨，而沪深300、上证综指则是从今年7月开始上涨。

本轮行情与2014年底启动的牛市有根本的不同，2014-2015年市场充斥着伞形信托、场外配资、分级基金等各种高杠杆资金，场内的两融规模也一度突破2万亿元；但今年的主要增量来自公募基金（尤其是头部公募基金）和北向资金。

二、本轮A股市场快速上涨的原因分析

我们认为，资金面的宽松是首要因素。银行间市场资金利率自今年2月起明显下行，体现出金融机构资金充裕；同时，以LPR为代表的市场贷款利率也处在下行通道；债券信用利差减小，体现出市场风险偏好的提升。

其次，从行业估值的分位看，一方面低估的银行、地产、煤炭等行业处于历史估值的低分位区间，流动性宽松有极强的估值修复动能；另一方面科技等行业估值随着增长预期提升，加之政策扶持，处于行业周期的上升通道，倍受资金追捧。

再者，居民大类资产配置的变化，也为市场提供了充足的流动性。银行理财收益率不断下行，债券市场受到利率边际上升的预期影响自4月起大幅下跌，“房住不炒”的政策基调不放松，叠加受资管新规打破刚兑的影响，固收类产品收益率持续下降，权益市场配置吸引力凸显，同时基金发行规模同比增速大增，都为市场提供了不断向上的动能。

三、本轮上涨的前景并不明朗

A股市场短短一周指数涨幅超过13%，一度接近3500点，行情呈现急涨的特点，低估板块迅速补涨，从指数整体估值角度来看，除中证500以外，短期继续上攻的空间并不大，并且A股历史上短期涨得越快，持续性就越差。

我们要看到，新冠疫情对实体冲击影响依然巨大，大多数上市公司基本面并未完全修复；疫情对多数行业尤其是制造业、交通运输、餐饮、外贸出口等行业的负面影响可能会持续到三四季度。

在中 美关系持续恶化的背景下，科技行业和出口导向型企业所受的负面影响将逐步体现。

同时新冠疫情可能反复，新冠疫情仍在海外持续爆发，下半年不能排除疫情反复的可能性。从北京的案例可以看出，如果疫情出现反复，经济很可能再次陷入停滞。

另外本次行情资金并不如2014年充裕，资管新规落地后，场外配资通道被全面封堵，市场缺乏后续资金推动。证监会已对场外非法配资开始严查。

诸多的不确定因素，都会在不同程度上干扰市场的上行空间，因此本轮行情的前景并不明朗，大家需保持谨慎态度。

四、明年A股市场的基础将更加健康

此前，前美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）指出，虽然现在面临着严重的经济衰退，但本次危机与1930年的大萧条完全不同，在信用货币而非金本位的基础上，美联储和全球央行可以为市场提供无限流动性；全球股票市场在经历了短暂快速下跌后迅速反弹，反映了投资者对本次新冠疫情只是一场公共卫生危机而不会导致大萧条的一致预期。所以我们认为，随着全球新冠疫苗及*药研发的快速推进，预计新冠疫情对经济的不利影响在明年将基本消除，届时经济基本面恢复，上市公司经营状况将大为改善。

同时明年A股市场的有利因素将依然存在，预计市场资金宽松的局面不会收紧，并且居民大类资产配置结构向权益市场转化是长期渐进的过程，市场上涨的有利因素并不会在短期内消失。

自2018年起，政府不断加强在减税降费、新基建、地方政府专项债等政策方面的力度，将持续助推经济复苏，2020年新冠疫情之后，超预期经济刺激政策的效果将在明年充分体现。所以我们相信，明年中国的资本市场在今年诸多不利因素消退之后，市场持续上涨的基础将比今年更加健康。