市值赶超中石化，海天酱油的超级生意

他成功地把“打酱油”，变成了一门超级生意。

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2020年9月3日，海天味业的股价触及203元的高位，最高市值突破6500亿，远超中国石化（4800亿），逼近中国石油（7800亿）。

整个资本市场都在追问，为什么“一瓶酱油贵过一桶石油”？

海天的暴涨，让董事长兼总裁的庞康也身家暴增：2020年6月，胡润研究院的数据显示，庞康个人身家达1050亿；结果不到3个月，这个数字就达到1905亿，近乎翻倍。

从2014年海天上市以来，它就开始遭受“市值为何能比肩五粮液”的质疑。但它偏偏每年都保持着25%以上的净资产收益率，“华丽且稳健”。

连新冠疫情，也只能略微迟滞它成长的脚步。

2020年半年报显示，海天扣非净利润31.66亿，同比增长21.75%；净资产收益率19.12%，同比略降0.63个百分点，几乎可以忽略不计。

这种“巴菲特的*”，让券商、保险、基金全都赞不绝口，令480多家机构扎堆其中。每次拿到海天的财报，分析师个个变身李佳琪：买它、买它、买它！

于是仅用6年，海天的市值就上涨10倍，不但被誉为“酱油*股”、“酱油届茅台”，市盈率还经常是茅台的两倍。

这种优秀到难以置信的体质，让海天的自己人都上过大当。

由于股票连年大涨，2018年8月-2019年11月期间，海天的董监高忍不住进行了39次减持，累计套现1.4亿。

这种频繁且密集的减持，一度令市场深为困惑。

有趣的是，作为第二大股东的庞康，手握价值数百亿的海天股票，既不质押融资，也不跟着董监高们一起减持，只是坐收巨额的送股与分红。

事实证明，一动不动的庞康身家上了千亿。频繁减持的董监高们，从2020年至目前再未有动作——之前的套现，统统亏大了。

如今，贵为行业“一哥”，海天酱油的市场占有率达18.4%。而海天的对手们，则伺机等待海天露出破绽，实施逆袭。

从地理范围上划分，国内酱油市场已形成四大流派：

一是“门徒”遍天下的全国性品牌海天。

二是从区域品牌向全国品牌挺进的上市企业。中炬高新，旗下有美味鲜和厨邦两大品牌，主攻粵浙闽三省；加加酱油，市场集中在华中、华东地区；千禾酱油，集中在西南。

三是区域型企业。像京津冀的金狮、珍极，山东的巧媳妇、鲁花，湖南的龙牌、长康，川渝的中坝、大王，广东的致美斋、珠江桥等。

四是以李锦记、万字牌等为主的外来品牌。

目前，国内酱油行业CR5（前5名品牌的市占率）才刚刚达到34.9%，日本、欧美等国家地区CR5则高达60%。

这意味着，国内酱油市场行业集中度还很低，头部品牌乃至非头部品牌，都还有巨大的上升空间。

02

作为中华老字号，海天距今已有300年的历史。

早在乾隆年间，广东佛山诞生了大量酱园，生产酱油等调味品，产品远销广东各地，甚至辐射港澳、东南亚和欧美地区。后来在悉尼唐人街，佛山酱油甚至每人限购3瓶，一酱难求。

佛山酱油如此热销，是因为与众不同。

酱油的原料是黄豆，决定品质的关键是晾晒。位于北回归线上的佛山，气候温暖，阳光充沛，全年日照时间达300多天，非常适合晾晒。得天独厚的地理条件，让佛山成了酿造酱油的天堂。

“海天酱园”则是其中工艺最讲究、口感最醇厚、规模和影响力*的一家。时谚有云：有人烟处，必有海天。

1955年，佛山25家最有实力和影响力的酱园合并重组，海天当仁不让，合并后遂命名为海天酱油厂。

1982年，26岁的庞康，被派到海天做副厂长。几年后，就钻研成行家里手，并晋升为总经理。

1994年，国企改革进一步深化，70%的国有股先被转让给海天员工，后经过演变集中，实现了以庞康为首的管理层控股，海天彻底成为一家民营企业。

体制机制变了，庞康得以大展拳脚。

这一年，庞康豪掷3000多万，把不多的家底拿出来引进国外生产线；进入新世纪，于2005年投资10亿，兴建了一座100万吨的、当年全球*的生产基地；2014年，又投建了一座150万吨的生产基地。

目前，海天的总产能已突破200万吨，比竞争对手遥遥*。

当然，光产能高还不行，要把上百万吨的酱油卖出去，还需要规模化的渠道网络。

截止2019年底，海天的渠道已覆盖中国所有地级以上城市，并远销全球60多个国家和地区，成为海外华人聚居区的标配。

“有人烟处必有海天”，不光是一种诗意，在庞康看来，更要变为现实。

早期，庞康就开始建立一张包括1500家经销商、5000家分销商的销售网络，用其覆盖30多万个终端网点。

庞康的手法，俨然是“酱油帝国”的“皇帝”。

为了控制这个庞大的渠道网络，庞康培训了一支1000多人的“巡视组”，指导和管理这些“小诸侯”。分封诸侯时，他又采用了“双驾马车”制度，在一个地区至少设置两名经销商，一是防止诸侯反叛，一是刺激相互竞争。

为进一步驱策各方诸侯，庞康不仅是制定下达全年销售目标，而是将目标细化到月，上半年每月完成全年目标的8%，下半年完成9%～10%。这使整个渠道网络时刻处于激活状态。

最后他采用“先付款，后发货”政策，既避免自身资金被经销商占用，又防范企业应收账款风险。同时，他既不热衷高返点，也很少占用经销商资金，这样经销商就不会压货、窜货，扰乱价格体系。每隔两三年，海天还提一次价，给经销商留够利润。

为了提升生产、销售管理效率，庞康先斥资3000万建立ERP系统，2011年又通过物联网将包装设备连接进来，构建智能化生产包装系统。2013年，海天扩建产能150万吨的酱油调味品二期工程时，又引入智能机器人装卸系统。

效率和产能，变成酱油后，顺着海天的销售网络，把经销商紧紧融入在海天体系内，成为其长期、稳健、快速增长的根基。

虽然渠道的建立旷日持久，但一旦建成，就会成为难以被超越的核心优势。像空调领域的格力、饮料领域的娃哈哈、生活用纸领域的恒安集团、调味品领域的海天，都是拥有强大渠道的明星企业代表。

当然，如果只有体量优势，而没有产品优势，也无法永立潮头。海天的幸运之处在于，以庞康为核心的管理层，已经建立起了成熟的产品哲学。

03

海天的产品哲学与格力很像，就是先把一种产品做到行业*，再拓展相关产品。

海天最早的产品是酱油，酱油做到*后，又增加了蚝油、调味酱。最近几年，继续向醋、料酒、鸡精、腐乳等产品拓展。

庞康到海天38年了，才搞出这么几样东西，看上去相当“不思进取”。

但实际上，企业家一辈子坚守一个行业、几样产品，才更加困难。

改革开放前30年，产品粗放竞争，基本上什么都能卖出去。像海天这种死磕一种产品的企业，没有明显的竞争优势，再加上产能和渠道还没完全铺开，它在当时并不起眼。

但最近10年，事情起了变化。

2008年全球金融危机，淘汰了一大批没有产品力、竞争力的企业。最近十几年，消费进入升级周期，专业化、品质化企业获得巨大奖励。

于是，从2010年到2019年，海天的年营收从55亿攀升到198亿，净利润从6.6亿增长到53.5亿。

当海天的市占率还是10.5%，就有媒体指出，过度依赖酱油产品，可能成为海天的发展瓶颈。

如今，海天的市占率达到18.4%，但对比“日本酱油*”龟甲万31%的市占率，显然还有巨大的增长空间。

中国酱油行业的集中度依然不高，未来几年，提升产业集中度，整合小作坊和地方弱势品牌，依然是酱油行业的重头戏。就像《圣经·马太福音》所说，“凡有的，还要加倍给他叫他多余；没有的，连他所有的也要夺过来。”

对外整合同行，对内海天不断在优化产品结构。

同样是一瓶500ml的酱油，高档的卖7块以上，低档的卖4块以下。海天高中低档的比例，正从2:6:2向3:6:1挺进，高端策略，将明显提升海天的利润率。

而从2011年开始，庞康又开始向调味酱、腐乳、醋等产品进军。即便腐乳和醋并非海天所擅长，那就干脆采用收购策略，把调味品类做多做大。

更让外界难以想象的是，这家酱油企业，居然有一支400多人的科研团队，其中包括博士后、外聘专家顾问、科技特派员、中高级工程师数十名。此外，公司承接了多项国家级科研项目，更于2009年获得广东省科技进步一等奖和“国家科技进步奖”二等奖。

如今，海天已取得超过200项有效专利，为整个行业树立了标杆。

2012年，时任广东省委书记汪洋考察海天，参观后不由感慨：“酱油里面也有科技，这是转型升级的竞争力。”

而自主研发的同时，海天大力引进国外先进的生产线，车间执行与药业相媲美的10万级洁净标准，用无线射频、条码识别、智能包装等技术建立产品可追溯机制……早就实现了生产智能化、管理精益化，成为中国调味品行业的标杆。

38年的持续积累，令海天在产能、渠道、技术方面建立了极高的竞争壁垒。正是因此，海天才坐到比肩中石化的位置，成为马太效应的大赢家。

04

海天强势地位，早就逼迫着对手们跑了起来。

2015年，加加斥资12亿打造的、国内*的日式高端酱油生产线正式投产。这为加加新增酱油产能20万吨，进一步扩大在华中、华东地区的影响力。

同年10月，李锦记在广东新会基地启用全球*套用黄豆、面粉为原料生产酱油的全自动设备。投产后，新会基地酱油年产量达50万吨。

全国地级市开发率达70%的中炬高新，与李锦记一道，以南方为根基逐鹿中原。其他品牌的渠道，也在巨头的碾压下，寻求各自的生存空间。

如今，“一超多强”的格局趋于稳定。但微妙的是，区域品牌在区域苦苦自保，全国品牌暂时还无法独占全国。

接下来的存量战争，或许是最惨烈的。

海天、李锦记、中炬高新等头部企业，已具备规模和品牌优势；不占规模和品牌优势的新兴品牌，则开始大打概念牌，做点状突破。

2003年，欣和推出特级酱油“六月鲜”，把6个月发酵的酱油定义为“特级”；后又打出“有机”牌。

2005年，加加用“炒菜用加加老抽，凉拌用加加生抽”，强化了两大细分场景。到了2009年，生抽、老抽都不新鲜了，又提出“淡酱油”战略，把面条鲜、妙味鲜炒得火热。

当年，“淡酱油”大卖5000吨，这让加加甚至壮着胆子喊出“再造一个中国酱油市场”。

2010年，中炬高新让演员李立群在天上指着一排排晒缸，喊出“厨邦酱油美味鲜，晒足一百八十天”，灌输厨邦的“天然”理念；2015年，推出“无添加酱油”，打“健康”牌的同时，把价格提高了50%。

同一年，李锦记也推出“有机醇味鲜”，主打非转基因大豆、不添加防腐剂，迎合健康需求。

……

所有这一切，都被庞康看在眼里。

2013年，海天打出一套组合拳，推出储备多年的高端酿造酱油系列——“海天老字号”酱油：*道头道酱油、零添加头道酱油、365高鲜头道酱油、淡盐头道酱油。

随后，海天连打健康牌，提出在调味品中“加铁”、“低盐”，并推出铁强化金标生抽和小小盐限盐酱油。

对手的牌，海天都可以打；海天的牌，对手却不一定打得出来。

这让市场对其保持竞争优势充满信心，即便这样，海天味业超过百倍的市盈率依然是高处不胜寒，而且也的确是太贵了。就在市值冲上6000亿之后，其股价转头便开始了调整，并在最近两个交易日市值蒸发超过900亿。

从一瓶酱油开始，做到每年将近200亿营收，超过50亿的净利润，而且一年比一年做得好，站得高，不靠特殊关系，不靠特别扶持，就靠自力更生，实实在在发展生产，创造价值。从这个意义上说，资本市场对海天的高估值，也是对做实业、干实事，对企业家老老实实服务消费者、服务社会的推崇和鼓励，即便这种鼓励有泡沫，这种泡沫起码在导向上更健康。

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