反垄断刺痛了谁的神经？

两个交易日过后，互联网巨头们全线回吐此前数日涨幅。

11月10日股市开盘前，市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》（下简称“意见稿”），文件不仅对经营者集中的申报标准予以营业额和协议控制（VIE）架构的特别考量，也对广受批评的大数据杀熟、搭售、二选一等作出分析界定。

征求意见稿的出现，外加辉瑞公司与BioTech共同研发的新冠疫苗进展顺利，对于互联网巨头们来说，却像是打开了潘多拉魔盒一样，股价纷纷应声下跌。

两日来，代表中国互联网风向标的科技巨头们股价持续大范围回调，领跌众多互联网巨头的美团与阿里受到的影响*。

其中，距离两万亿港元市值仅一步之遥的美团，10日盘中一度跌近14%，创其2020年以来*单日跌幅，单日蒸发超2000亿港元市值，收盘重挫10.5%。

监管收紧，一个是上市2年股价翻了3倍的“新贵”美团，一个是顶着双十一光环的电商“霸主”阿里，二级市场上又会有何波动？

阿里、美团领跌

意见稿第三章的“滥用市场支配地位行为”中，强调了《反垄断法》禁止具有市场支配地位的经营者从事滥用市场支配地位行为。界定支配地位，包含市场份额、控制市场的能力、财力技术条件等因素。

在电商和外卖领域市占率上，阿里与美团是当之无愧的老大。根据交银国际测算，从GMV角度观察，阿里在电商行业中市占率达到60%以上，美团在外卖行业中占60%以上。

“滥用市场支配地位行为”的相关界定，将和美团推至舆论的风口浪尖。对于投资者来说，针对二者的业务和财务数据来解读监管带来的影响才是厘清投资思路的关键。

美团：佣金的天平

4月份广东省餐饮服务行业协会针对美团外卖的交涉函一事，就在当时因佣金和*合作限制等其他垄断条款引起了舆论。随着意见稿重点强调平台支配地位与不公平价格等指标，外卖的平台市场化运营再次成为了市场焦点。

美团的业务营收主要由佣金和营销服务费构成，其中佣金在20年二季度达到87.5%，是外卖收入的核心构成。

尽管从美团近几个季度的财报看，Take rate（抽佣率，收入/GTV）的波动维持在13%~14%，但综合商家类型来看，大品牌的KA商家能帮平台引流，相较于中小商家话语权更大，抽佣率也自然维持在中低区间水平。而中小型商家由于没有完善的供应体系，在从堂食转移至外卖的商业模式过程中，为了追求更高的资源位和订单量，话语权较低，佣金的议价空间也更小。

因此，政策性文件落地后，美团take rate变化将在四季度乃至明年一季度成为市场关注的重点方向。

阿里领衔的电商们

根据高盛此前的互联网行业观察报告。在四大电商中，阿里巴巴（淘宝+天猫）的GMV占比在四者总和中超过60%，是目前市场份额最高的电商平台。

由于意见稿中对“搭售”和“大数据杀熟”等内容作出了解读，由此未来电商平台中的产品和内容定制推荐将有所放缓，其中阿里巴巴和拼多多由于多为第三方商品，受到的影响相对较大，京东由于自营模式受到的影响较小。

在11月10日市场监管总局官网发布的通报特别指出，在“双十一”促销期间，强迫商家“二选一”等竞争失序问题突出。面对反垄断指南中的“限定交易”和“不公平价格”竞争，电商面对的问题显然也要更加棘手，尤其在电商准备近一年的双11大促之际。

还会再跌吗？

股价短暂性的回调并不意味美团的价值缩水。

针对美团连续两个交易日跌幅居前，某券商人士告诉36氪，“市场都愿意给美团高估值，现有股价甚至有2022年甚至2023年的业绩水平。但这次大跌和反垄断关系不大。”

根据摩根大通的观察，反垄断指南征求意见稿短期来看将引起相关股票的下跌，尤其是阿里和美团，但更多原因主要是投资者从这些股价表现优异的公司中获利退出，不太可能引发大规模或长期抛售。

该行还建议投资者关注腾讯和京东。前者的微信业务即使运营有调整，也几乎不受到影响，且腾讯的游戏业务前景稳固，对于京东则建议逢低买入。

对互联网巨头们来说，反垄断指南的出现在未来几个月可能带来两种情形：要么经营环境基本不变，风险逐渐减少；要么经营环境变化对盈利有重大影响，股价进一步修正。

此外，MSCI也准备公布半年度指数评估结果，这举或将影响到报价阿里巴巴在内的大型科技股权重。中金公司在点评中指出，由于MSCI中国指数调整了成分股，根据测算，腾讯、阿里巴巴、美团因淘宝在指数中的权重下降系数*。

接下去关注

回到业务的本质，如何探讨美团和阿里的长期投资逻辑？除了监管因素，还有哪些变化可能会对投资者决策造成影响？

美团：外卖的依赖，社区团购的想象力

美团之所以在疫情后保持极高的日均涨幅，主要原因有两个，一是疫情刺激了供需双方对外卖平台的依赖，非餐饮商家也加入到平台中；二是社区团购的入局进一步打开了美团的估值想象力。

美银美林指出社区团购将成为美团新的利润增长极，随着未来两年社区团购业务规模扩大，美团的收入和获利将有望在两年后提高。

或是由于供需对平台的依赖，美团股价短期内成功实现翻倍，整体GTV（平台交易额）缓慢恢复的同时，客单价实现大幅增长，一季度同比增长14%，达到52元/单，二季度同比增长9%，达到48.8元/单。

尽管外卖GTV占据市场60%以上的份额，美团也并不能高枕无忧。根据QuestMobile的最新数据显示，饿了么在10月份的MAU（月活跃用户）已经超越美团外卖，这是饿了么近两年以来月活用户首次在App端高于美团外卖。双方各自在微信小程序和支付宝中拥有大量入口，但就目前的情况看，饿了么的百亿补贴策略还是成功为App端引入了新用户的增量。

未来，美团在外卖市场的头部地位或将继续受到来自饿了么的冲击，而如何将份额稳固、如何立足于社区团购业务都将是美团在四季度发力的重点方向。

电商的价格战，品牌商的顾忌

意见稿明确指出了具有市场支配地位的平台经济领域经营者可能滥用市场支配地位，以不公平的高价销售商品或者以不公平的低价购买商品。

这背后影响的是为了争夺用户订单，打价格战的电商们。

拼多多横空出世后，电商巨头们已经不单单只惦记下沉城市的用户流量，一二线城市的价格敏感型用户、中高端消费型用户，都是他们渴望收割的标的。

而基于价格战，走中高端路线的品牌商受到了不小的伤害，包括对其定价体系的干扰。举例来说，品牌商拥有自己的线上、线下两条分销体系，如果线上价格过低，线下的经销商和门店就会不满意零售价格；如果线上价格过高，又不利于电商平台的销量。久而久之，品牌商的声誉也会受到影响。

好在随着电商们各自独立出新的App和小程序后，不同购物需求的用户都将得到满足。如若不出现单方面的“二选一”强压制，品牌商的权益也能得到进一步保证。

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